التشققات في نموذج خزانة Bitcoin: هل MicroStrategy مستدامة؟

نموذج خزينة Bitcoin، الذي كان يُعتبر في السابق نهجًا ثوريًا لإدارة أصول الشركات، يُظهر الآن علامات على التوتر. أصبحت MicroStrategy، التي أعادت تسمية نفسها الآن إلى Strategy، رائدة وقصة تحذيرية في هذا النموذج الناشئ. من خلال تخصيص 98% من إجمالي أصولها إلى Bitcoin—حيث تمتلك 632,457 BTC حتى أغسطس 2025—أعادت الشركة تعريف استراتيجية خزينة الشركات. ومع ذلك، فإن تكتيكاتها العدوانية في جمع رأس المال، والتحولات في الحوكمة، والتعرض لتقلبات التقييم حسب السوق تثير تساؤلات حاسمة حول الاستدامة على المدى الطويل.

تحديات الحوكمة: من السيطرة المركزية إلى توترات المساهمين

شهد هيكل الحوكمة في Strategy تطورًا كبيرًا منذ عام 2023. فقد تآكلت سيطرة الرئيس التنفيذي Michael Saylor الأولية—التي بلغت 51.7% من حقوق التصويت في 2024—إلى 45.2% بحلول 2025 بسبب التخفيف الناتج عن جمع 42 billions دولار من التمويل عبر الأسهم والديون. أدى هذا التحول إلى الامتثال لقواعد NASDAQ، مما أدى إلى تشكيل لجان حوكمة مستقلة، بما في ذلك لجنة ترشيحات برئاسة Carl J. Rickertsen [4]. وبينما تهدف هذه اللامركزية إلى التوافق مع مصالح المساهمين، فإن استمرار Saylor في الدعوة لتجميع Bitcoin خلق احتكاكًا. فبينما تضاءلت تأثيراته، لا تزال تتعارض مع مجلس إدارة يركز بشكل متزايد على تقليل المخاطر والحفاظ على رأس المال [4].

يزيد التدقيق القانوني من تعقيد الحوكمة. إذ تدعي دعاوى جماعية أن Strategy ضللت المستثمرين من خلال التقليل من المخاطر المرتبطة باستراتيجيتها في Bitcoin واستخدام ممارسات محاسبية غير شفافة لتضخيم النتائج المالية [3]. أدى اعتماد FASB ASU 2023-08، الذي يفرض تقييم الأصول المشفرة حسب السوق، إلى كشف خسارة غير محققة بقيمة 5.91 billions دولار في الربع الأول من 2025، مما تسبب في انهيار سعر السهم [3]. تسلط هذه التحديات في الحوكمة والقانون الضوء على هشاشة نموذج يعتمد على أصول متقلبة ورفع مالي عدواني.

مخاطر التقييم: تقلبات التقييم حسب السوق والتعرض الضريبي

لقد زاد التحول إلى المحاسبة حسب السوق من عدم الاستقرار المالي لدى Strategy. في السابق، كانت أرباح Bitcoin مخفية تحت نموذج انخفاض القيمة الذي يسمح فقط بتسجيل الخسائر. أما الآن، فإن كل تقلب في السعر يؤثر مباشرة على ميزانيتها العمومية. على سبيل المثال، أظهرت خسارة بقيمة 1 billion دولار بين عشية وضحاها في 2024 مخاطر الاحتفاظ بأصل مرفوع ماليًا ولا يولد دخلاً [1]. ويتفاقم هذا التقلب بسبب الالتزامات الضريبية المحتملة بموجب قانون الحد الأدنى البديل لضريبة الشركات (CAMT) ضمن قانون خفض التضخم، والذي قد يفرض ضريبة بنسبة 15% على الأرباح غير المحققة إذا تجاوز دخل Strategy المالي المعدل (AFSI) 1 billion دولار لثلاث سنوات متتالية [3]. وبينما لم تفرض IRS بعد ضرائب على الأرباح غير المحققة، إلا أن حالة عدم اليقين تخلق عبئًا تنظيميًا.

صراعات المساهمين وتشبع السوق

تآكلت ثقة المساهمين مع تطور استراتيجية جمع رأس المال لدى Strategy. فقد تعهدت الشركة في البداية بعدم إصدار أسهم دون عتبة 2.5x mNAV لتجنب التخفيف. ومع ذلك، في أغسطس 2025، عكست هذه السياسة، مما سمح بالإصدار بين 2.5x و4x mNAV—وحتى أقل من 2.5x في ظل ظروف معينة [1]. أثار هذا التحول اتهامات بخرق الثقة، حيث انخفضت نسبة mNAV نفسها إلى 1.57، أي أقل بكثير من ذروتها عند 3.4 [1]. ويقلل تقلص العلاوة من قدرة Strategy على جمع رأس المال، مما يخلق دورة ذاتية التعزيز من التخفيف وانخفاض أسعار الأسهم.

السوق الأوسع أيضًا أصبح مشبعًا. الشركات الأصغر التي تتبنى استراتيجيات خزينة Bitcoin تفتقر إلى السيولة والحجم اللازمين لتكرار نجاح Strategy. وإذا انخفضت أسعار Bitcoin بشكل حاد، فقد تواجه هذه الشركات ضائقة، مما يزيد من زعزعة استقرار النموذج [1].

جدل الاستدامة

على الرغم من هذه المخاطر، لا يزال بعض المستثمرين متفائلين. فقد تفوقت استراتيجية تخصيص رأس المال المنضبط والرفع المالي الاستراتيجي لدى Strategy تاريخيًا على كل من Bitcoin والأسهم التقليدية، حيث ارتفع سهمها بنسبة 3,000% خلال خمس سنوات مقارنة بنمو Bitcoin بنسبة 1,000% [5]. ومع ذلك، يعتمد هذا النجاح على استمرار ارتفاع قيمة Bitcoin ووضوح التنظيمات. لقد أدى اعتماد صناديق ETF الفورية للـ Bitcoin وقانون CLARITY إلى تطبيع وصول المؤسسات إلى العملات المشفرة، لكن التحولات التنظيمية قد تعطل النموذج بسهولة أيضًا [2].

على المدى الطويل، ستعتمد استدامة Strategy على قدرتها على تحقيق التوازن بين شفافية الحوكمة، والامتثال الضريبي، وديناميكيات السوق. وبينما أعاد نهجها المرتكز على Bitcoin تعريف إدارة خزينة الشركات، إلا أن الشقوق في نموذجها—صراعات الحوكمة، تقلبات التقييم، وفقدان ثقة المساهمين—تشكل مخاطر وجودية.

المصدر:
[1] MicroStrategy's Bitcoin Premium Sinks Amid Shareholder Skepticism
[2] Decentralized Governance and the Rise of Bitcoin Treasuries
[3] MicroStrategy's Bitcoin Gamble Exposes Corporate Governance Crisis
[4] Corporate Governance Risks in High-Growth Tech Firms
[5] The Bitcoin Treasury Model Is Breaking, but Strategy's Isn't—Here's Why