الموازنة بين تجميع Bitcoin وقيمة المساهمين في Strategy: توازن دقيق بين المخاطر والمكافآت

لقد أعادت استراتيجية شركة Strategy Inc. (المعروفة سابقًا باسم MicroStrategy) في السعي وراء هيمنة Bitcoin تعريف استراتيجيات الخزانة المؤسسية، ولكن بتكلفة باهظة على قيمة المساهمين. فمن خلال إصدار أكثر من 25 مليار دولار في الأسهم منذ عام 2023 لتجميع 632,457 BTC — أي ما يقارب 3% من إجمالي المعروض — خلقت الشركة مفارقة: محفظة ذات تعرض غير مسبوق للعملات المشفرة أصبحت الآن مهددة بمخاطر التخفيف الهيكلي [1]. وعلى الرغم من أن هذه الاستراتيجية ولدت أرباحًا غير محققة بقيمة 25.8 مليار دولار في الربع الثاني من عام 2025، إلا أنها أدت إلى تآكل Bitcoin لكل سهم (BPS) وصافي قيمة الأصول لكل سهم بنسبة 40% منذ عام 2023، مما أثار شكوك المستثمرين [2].

يكمن التوتر الأساسي في اعتماد Strategy على إصدار الأسهم بشكل دائم لتمويل مشتريات Bitcoin. فبعد تخليها عن قيدها السابق عند 2.5x mNAV (القيمة السوقية إلى صافي قيمة الأصول)، أصبحت الشركة تصدر أسهمًا حتى عندما يتم تداول سهمها بخصم عن القيمة الجوهرية للـ Bitcoin. فعلى سبيل المثال، تم جمع 360 مليون دولار في أسبوع واحد في أغسطس 2025 عند 1.4x mNAV، وهو أقل بكثير من الحد الأدنى البالغ 4x والذي يُعتبر إصدارًا "نشطًا" [3]. وتفترض هذه المقاربة أن Bitcoin سيصل إلى 150,000 دولار بحلول عام 2026، لكن انخفاض السعر بنسبة 40% إلى 70,000 دولار سيؤدي إلى مبيعات قسرية لتغطية توزيعات الأرباح الممتازة السنوية البالغة 9.6 مليار دولار، مما يسرع من تآكل صافي قيمة الأصول [4].

تتفاقم المخاطر مع صعود صناديق Bitcoin المتداولة في البورصة مثل iShares Bitcoin Trust (IBIT) وGrayscale Bitcoin Trust (GBTC)، والتي استحوذت على 21.2 مليار دولار من الأصول المؤسسية بحلول الربع الأول من عام 2025. وتوفر هذه الأدوات تعرضًا منظمًا وسائلاً لـ Bitcoin دون مخاطر الحوكمة المؤسسية أو التخفيف، مما يقلل من الطلب على نموذج Strategy [5]. وفي الوقت نفسه، أدت الوضوحات التنظيمية — مثل توجيهات SEC بشأن الستيكينغ والمحاسبة المشفرة — إلى رفع شرعية Bitcoin ولكنها كثفت أيضًا التدقيق في استراتيجيات الخزانة المؤسسية [6].

يجادل النقاد بأن نموذج Strategy يشبه "صندوق Bitcoin مخفف"، حيث تصبح تكلفة رأس المال عبئًا على العوائد طويلة الأجل. ووجد تحليل لعام 2025 أنه على الرغم من أن الشركة تفوقت تاريخيًا على Bitcoin على مدى فترات متعددة السنوات، إلا أن تقلبها على المدى القصير (بيتا بين 1.31–1.41 بالنسبة لـ BTC) ومخاطر الرافعة المالية تجعلها غير مناسبة للمستثمرين المتحفظين [7]. ويؤكد الانخفاض الأخير في سعر سهم MSTR إلى أدنى مستوى له منذ أبريل 2025، بعد ضعف الطلب على عرض أسهم STRC الممتازة، على هذا الهشاشة [8].

بالنسبة للمستثمرين، يعتمد قرار دعم Strategy على رهان ثنائي: هل تفوق إمكانيات النمو الأسي لـ Bitcoin يقين التخفيف؟ إذا تماشى مسار سعر Bitcoin مع هدف الشركة البالغ 150,000 دولار لعام 2026، يصبح التخفيف تكلفة مؤقتة. ومع ذلك، في حالة الانخفاض، قد يرتد نموذج الرافعة المالية بنتائج عكسية، حيث تؤدي المبيعات القسرية واحتياجات خدمة الديون إلى خلق "دوامة الهلاك" [9].

الدروس الأوسع هي أن تجميع Bitcoin المؤسسي، رغم ابتكاريته، يتطلب معايرة دقيقة. وتبرز تجربة Strategy الحاجة إلى الشفافية في تخصيص رأس المال، وضبط حدود الإصدار، والتخطيط للطوارئ لتقلبات الأسعار. ومع نضوج مشهد العملات المشفرة، يجب على المستثمرين الموازنة بين جاذبية الهيمنة على العملات المشفرة وأساسيات الحوكمة المؤسسية ورعاية المساهمين.

Source:
[1] MicroStrategy's Bitcoin Treasury Strategy: Is Dilution a Price Worth Paying for the Long-Term?
[2] Strategy Adds $357 Million in Bitcoin After Resuming Common Stock Offerings to Fund BTC Buys
[3] Strategy Updates Its MSTR 2.5x mNAV Guidance After Two Weeks
[4] The Fragility of Bitcoin Treasury Companies in a Maturing Market
[5] Rise of Bitcoin Treasury Companies: Impact & Risks
[6] US Crypto Policy Tracker: Regulatory Developments
[7] Strategy Lags Bitcoin — What's Next for MSTR Investors?
[8] Strategy's MSTR Hits Lowest Since April as Company Eyes Further Dilution
[9] Analysts Warn of Share Dilution Risks as Strategy Prints More Stock to Buy Bitcoin