هل شركات خزينة العملات الرقمية تُعد معجزة في الهندسة المالية أم قنبلة موقوتة؟

ما يلي هو مقال ضيف ورأي من Robert Schmitt، مؤسس Cork Protocol.

يرى العديد من الأشخاص أن شركات استراتيجيات خزينة العملات الرقمية هي شكل من أشكال التعرض المرفوع للعملات الرقمية. وفي كثير من النواحي، هذا التفكير صحيح، حيث تسعى هذه الشركات إلى تحقيق عوائد مضاعفة من خلال تراكم وإدارة الأصول الرقمية بشكل استراتيجي في ميزانياتها العمومية. ولكن نظرًا للرافعة المالية المتضمنة، فإن أي تراجع قد يؤثر بشكل كبير على الأسعار ويسبب عدوى كبيرة في الأسواق الأوسع، على غرار الانهيارات التي حدثت في شتاء العملات الرقمية الماضي.

فما هي هذه الشركات بالضبط؟ هل هي روائع في الهندسة المالية، أم قنابل موقوتة جاهزة لتحطيم السوق؟

لفهم المخاطر، علينا أولاً أن نفهم ما تعنيه استراتيجية الخزينة. لا يوجد نهج واحد فقط، بل سلسلة من الأدوات المالية مع مقايضات مختلفة، كل منها يحمل مخاطره واعتباراته الخاصة.

الهدف الأساسي من هذه الاستراتيجيات هو زيادة حيازة العملات الرقمية لكل سهم، مما ينتج فعليًا "عائدًا" للمساهمين حيث يتراكم كل سهم المزيد من الرموز التي تدعمه من خلال جهود الهندسة المالية للشركة. وقد تم تعميم هذا النهج إلى حد كبير من قبل شركات مثل Strategy، التي جمعت أكثر من 600,000 BTC في ميزانيتها العمومية، وفقًا لـ Strategy Investor Relations.

نظرة تحت الغطاء

عندما يتم تداول السهم فوق صافي قيمة الأصول (NAV) — وهو القيمة السوقية لكل سهم للأصول الرقمية الأساسية — يمكنه إصدار أسهم جديدة وبيعها من خلال عروض At-The-Market (ATM). هذا يولد عائدات تُستخدم لشراء المزيد من العملات الرقمية. مع ثبات العوامل الأخرى، فإن هذا يزيد من حيازة العملات الرقمية لكل سهم اعتمادًا على علاوة السهم على NAV.

لجمع السيولة من مستثمري الدخل الثابت، يمكن للشركة إصدار أسهم ممتازة. على سبيل المثال، أصدرت Strategy أسهماً ممتازة، وجمعت أكثر من 6 مليارات دولار، والتي تدفع أرباحًا سنوية في نطاق 8–10%، وفقًا لإفصاحات Strategy لدى SEC.

يمكن لشركات الخزينة أيضًا إصدار ديون في شكل سندات قابلة للتحويل، وهي قروض منخفضة الفائدة مع خيارات شراء مدمجة تسمح للمقرضين بتحويل الدين إلى أسهم بسعر محدد. عادةً ما تحمل هذه معدلات كوبون منخفضة جدًا (0–1%) لأن المقرضين يحصلون على فرصة تحقيق أرباح تشبه الخيارات إذا ارتفعت قيمة الأصل الرقمي الأساسي.

تقوم بعض الشركات أيضًا بنشر الأصول في استراتيجيات staking أو DeFi لكسب عوائد إضافية للمساهمين. ومع ذلك، تعتمد التفاصيل على الشركة؛ فليس جميعها تشارك بنشاط في staking أو restaking.

إذا انخفض سعر السهم دون NAV، قد تقوم الشركات بإعادة شراء الأسهم لزيادة حيازة العملات الرقمية لكل سهم. يمكن أن تأتي أموال إعادة الشراء من السيولة في الميزانية العمومية أو من بيع جزء من خزينة العملات الرقمية.

يكمن مصدر الخطر الرئيسي في التراجع في استخدام الديون والأسهم الممتازة، حيث يفرضان التزامات نقدية مستقبلية. يمكن أن تزيد هذه الأدوات غير المخففة لجمع رأس المال من المخاطر اعتمادًا على حجمها بالنسبة لأصول الشركة.

رقاص المراجحة

إصدار الأسهم وإعادة شراء الأسهم هما وجهان لعملة واحدة. يستخدم مديرو شركات الخزينة إصدار الأسهم عندما تكون الأسعار بعلاوة على NAV ويعيدون شراء الأسهم عندما تكون بخصم، وبالتالي يديرون حيازة العملات الرقمية لكل سهم. هذا مشابه، لكنه ليس مطابقًا، لآلية إنشاء واسترداد ETF التي تبقي أسعار ETF مرتبطة بـ NAV.

من المهم أن الانحرافات بين سعر السهم وNAV يتم التقاطها من قبل مركبة الخزينة من خلال هذه المعاملات، مما يؤثر مباشرة على حيازة العملات الرقمية لكل سهم. عندما يتم تداول السهم بعلاوة، تولد شركات الخزينة ضغط شراء فعلي على الأصل الرقمي الأساسي. وعلى العكس، عند التداول بخصم، قد تخلق عمليات إعادة الشراء ضغط بيع حيث يتم تصفية الأصول الرقمية لتمويل عمليات الشراء.

يرى العديد من مستثمري شركات الخزينة هذه الأسهم كـ "صفقة". في الأسواق الهابطة، قد تؤدي التدفقات الخارجة الكبيرة إلى إجبار بيع الأصول، مما يزيد من الضغط الهبوطي على أسعار العملات الرقمية.
شراء أسهم في شركة خزينة يوفر تعرضًا مباشرًا للعملة الرقمية الأساسية المحددة، لذا تتبع أسعار الأسهم سعر الأصل ويمكن أن تساهم في ضغط شراء أو بيع غير ضئيل على العملة الرقمية نفسها.

فهم المخاطر

مع نمو شركات خزينة العملات الرقمية، تصبح مخاطرها السلبية أكثر أهمية، مدفوعة بشكل رئيسي بثلاثة عوامل:

أولاً، استحقاقات الديون تلوح في الأفق. على سبيل المثال، تحتفظ Strategy بحوالي 630,000 BTC وتحمل ما يقرب من 8.2 مليارات دولار من الديون القابلة للتحويل تستحق بين 2028 و2032. بينما يوفر هذا الجدول الزمني مرونة، بما في ذلك خيارات إعادة التمويل، قد يؤدي انهيار حاد في سعر Bitcoin إلى تقييد الخيارات.

استنادًا إلى الحيازات الحالية، قد يؤدي سعر BTC حوالي 13,000 دولار لكل عملة إلى سيناريو تخلف عن السداد — وهو حدث شديد ولكنه ليس مستحيلًا بناءً على الأسواق الهابطة التاريخية. من المرجح أن السوق يسعر هذا الخطر، مما يحفز جهود Strategy لتحويل الديون إلى أسهم بشكل استباقي بينما يتم تداول السهم فوق أسعار التحويل، كما هو موضح في جدول استحقاق ديون Strategy.

ثانيًا، تدفع الأسهم الممتازة التي أصدرتها Strategy بقيمة 3.95 مليارات دولار أرباحًا بنسبة 8–10%، مما يولد ما يقرب من 395 مليون دولار من التدفقات النقدية السنوية الخارجة. في سوق هابطة حيث يتم تداول أسعار الأسهم بالقرب من أو أقل من NAV، يصبح جمع رأس المال من خلال إصدارات الأسهم أمرًا صعبًا، مما قد يجبر على بيع BTC أو تخفيف المساهمين. أي من النتيجتين يحمل خطر المزيد من الضغط الهبوطي.

أخيرًا، يصبح جمع رأس المال من خلال إصدارات جديدة أمرًا صعبًا خلال السوق الهابطة عندما يتم تداول السهم بالقرب من أو أقل من NAV، مما قد يجبر على بيع الأصول أو التخفيف. يمكن أن يؤدي التداول المستمر دون NAV أثناء التدفقات الخارجة إلى قيام شركات الخزينة ببيع الأصول الرقمية لتمويل عمليات إعادة الشراء، مما يفاقم انخفاض الأسعار وربما يؤدي إلى حلقة تغذية راجعة سلبية.

الطبيعة التكرارية للعملات الرقمية والأسواق المالية

عندما ترتفع الأسواق، تضخم الرافعة المالية الأحجام والتقييمات، مما يمكّن من المزيد من الرافعة المالية. في التراجعات، يتم فك الرافعة المالية بقوة، مما يقلص النشاط.

تدعم هذه الديناميكية ملف المخاطر والمكافآت لمركبات الخزينة. وبينما تكون هذه المركبات مفيدة بشكل عام للنظام البيئي، فإن كمية كبيرة من رأس المال المضارب قصير الأجل تطارد أسهمها، مما قد يؤدي إلى تدفقات خارجة مفاجئة عند تغير معنويات السوق.

استراتيجية خزينة العملات الرقمية فعالة مع إدارة مخاطر حكيمة تتجنب الانهيارات.

حتى الآن، اتخذ المشاركون الرئيسيون في السوق نهجًا محافظًا. ومع ذلك، مع ارتفاع أسعار العملات الرقمية، تصبح الرافعة المالية أكثر جاذبية. قد يؤدي إصدار الديون والأسهم الممتازة بشكل عدواني في سباق للهيمنة على أصول الخزينة إلى إدخال مخاطر نظامية كبيرة.

حاليًا، تعمل العديد من شركات الخزينة بدون أو مع رافعة مالية متواضعة، مدعومة بميزانيات عمومية كبيرة. إذا ارتفعت اتجاهات الرافعة المالية وأصبحت غير مستقرة، فمن المؤكد أن العواقب ستكون كارثية — لكن ذلك الوقت لم يحن... بعد.