أحدث خطاب لرئيس SEC الأمريكي: وداعاً لعقد من الفوضى، تنظيم العملات المشفرة يدخل عصر الوضوح

العنوان الأصلي: The Securities and Exchange Commission‘s Approach to Digital Assets: Inside「Project Crypto」

الكاتب الأصلي: Paul S. Atkins، رئيس لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية

الترجمة الأصلية: Luffy، Foresight News

سيداتي وسادتي، صباح الخير! أشكركم على هذا التقديم الحار، وأشكر دعوتكم لي اليوم إلى هنا، حيث نواصل استكشاف كيف يمكن للولايات المتحدة أن تقود عصر الابتكار المالي القادم.

في الآونة الأخيرة، عند الحديث عن قيادة الولايات المتحدة في ثورة التمويل الرقمي، وصفتُ "Project Crypto" بأنه الإطار التنظيمي الذي أنشأناه لمواكبة حيوية المبتكرين الأمريكيين (ملاحظة: أطلقت لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية في 1 أغسطس من هذا العام مبادرة Project Crypto، بهدف تحديث قواعد الأوراق المالية والتنظيم، لتمكين الأسواق المالية الأمريكية من تحقيق التحول إلى السلاسل). اليوم، أود أن أستعرض الخطوة التالية في هذه العملية. جوهر هذه الخطوة هو التمسك بمبادئ العدالة الأساسية والمنطق السليم عند تطبيق القوانين الفيدرالية للأوراق المالية على الأصول المشفرة والمعاملات ذات الصلة.

خلال الأشهر المقبلة، أتوقع أن تنظر لجنة الأوراق المالية والبورصات (SEC) في إنشاء نظام تصنيف للرموز يستند إلى تحليل عقود الاستثمار Howey الذي طال أمده، مع الاعتراف بوجود حدود لتطبيق قوانيننا وأنظمتنا.

ما سأعرضه لاحقًا يعتمد إلى حد كبير على العمل الرائد الذي قامت به مجموعة العمل الخاصة بالعملات المشفرة بقيادة المفوضة Hester Peirce. لقد أنشأت المفوضة Peirce إطارًا يهدف إلى تنظيم الأصول المشفرة بموجب قانون الأوراق المالية بطريقة متماسكة وشفافة، استنادًا إلى الجوهر الاقتصادي وليس الشعارات أو الذعر. أؤكد هنا أنني أشارك رؤيتها. أقدر قيادتها، وعملها الجاد، وإصرارها على دفع هذه القضايا على مدى السنوات الماضية. لقد عملت معها لفترة طويلة، ويسعدني جدًا أنها وافقت على تحمل هذه المهمة.

سيدور حديثي حول ثلاثة مواضيع: أولاً، أهمية نظام تصنيف واضح للرموز؛ ثانيًا، منطق تطبيق اختبار Howey، مع الاعتراف بإمكانية انتهاء عقود الاستثمار؛ ثالثًا، ماذا يعني ذلك عمليًا للمبتكرين والوسطاء والمستثمرين.

قبل أن أبدأ، أود أيضًا أن أؤكد: رغم أن موظفي لجنة الأوراق المالية والبورصات يعملون بجد على صياغة تعديلات القواعد، إلا أنني أدعم بالكامل جهود الكونغرس لإدراج إطار هيكلي شامل لسوق العملات المشفرة في القانون المكتوب. رؤيتي تتماشى مع مشاريع القوانين التي يناقشها الكونغرس حاليًا، وتهدف إلى استكمال، وليس استبدال، العمل الأساسي للكونغرس. لقد جعلتُ أنا والمفوضة Peirce دعم إجراءات الكونغرس أولوية، وسنواصل ذلك.

لقد كان التعاون مع الرئيسة المؤقتة Pham ممتعًا للغاية، وأتمنى للمرشح لرئاسة لجنة تداول السلع الآجلة (CFTC) الذي رشحه الرئيس ترامب، Mike Selig، أن يحصل على التأكيد بسرعة وسلاسة. التجربة التي جمعتني مع Mike خلال الأشهر الماضية جعلتني واثقًا بأننا جميعًا ملتزمون بمساعدة الكونغرس على دفع مشروع قانون هيكل السوق عبر الحزبين بسرعة وتقديمه للرئيس ترامب للتوقيع عليه. لا شيء يمكنه حماية الأسواق من إساءة استخدام السلطة التنظيمية أكثر من نص قانوني سليم صادر عن الكونغرس.

عقد من عدم اليقين

إذا سئمت من سماع سؤال "هل الأصول المشفرة أوراق مالية؟"، فأنا أتفهمك تمامًا. سبب هذا الالتباس هو أن "الأصول المشفرة" ليست مصطلحًا معرفًا في القانون الفيدرالي للأوراق المالية، بل هو وصف تقني يوضح فقط طريقة حفظ السجلات وتحويل القيمة، دون التطرق تقريبًا إلى الحقوق القانونية المرتبطة بالأداة المحددة أو الجوهر الاقتصادي للمعاملة، وهما العاملان الحاسمان لتحديد ما إذا كان الأصل ورقة مالية.

أعتقد أن معظم العملات المشفرة المتداولة اليوم ليست أوراقًا مالية في حد ذاتها. بالطبع، قد يُباع رمز معين كجزء من عقد استثمار في إصدار أوراق مالية، وهذا ليس رأيًا متطرفًا، بل هو تطبيق مباشر لقانون الأوراق المالية. ينص القانون المكتوب على تعريف الأوراق المالية، ويشمل الأسهم والسندات والأدوات الشائعة الأخرى، ويضيف فئة أوسع هي "عقود الاستثمار". هذه الأخيرة تصف العلاقة بين الأطراف، وليس ملصقًا دائمًا مرتبطًا بشيء معين. للأسف، لم يعرّف القانون المكتوب هذا المصطلح أيضًا.

يمكن تنفيذ عقود الاستثمار أو إنهاؤها. لا يمكن اعتبار عقد الاستثمار ساريًا إلى الأبد لمجرد أن الأصل الأساسي لا يزال يُتداول على البلوكشين.

ومع ذلك، خلال السنوات الماضية، دافع الكثيرون عن وجهة نظر مفادها: إذا كان رمز ما في يوم من الأيام موضوعًا لعقد استثمار، فهو ورقة مالية إلى الأبد. وذهب هذا الرأي المعيب إلى حد افتراض أن كل معاملة لاحقة لهذا الرمز (بغض النظر عن المكان أو الزمان) هي معاملة أوراق مالية. أجد صعوبة في التوفيق بين هذا الرأي ونص القانون أو أحكام المحكمة العليا أو المنطق السليم.

في الوقت نفسه، كان المطورون والبورصات والمؤسسات الحافظة والمستثمرون يتلمسون طريقهم في الضباب، دون توجيه من لجنة الأوراق المالية والبورصات، بل ويواجهون عقبات. يرون رموزًا تؤدي أدوارًا كأدوات دفع أو أدوات حوكمة أو مقتنيات أو مفاتيح وصول، وبعضها بتصميمات هجينة يصعب تصنيفها ضمن أي فئة قائمة. ومع ذلك، ظل الموقف التنظيمي لفترة طويلة يعامل جميع هذه الرموز كأوراق مالية.

هذا الرأي غير قابل للاستمرار وغير عملي. فهو يفرض تكاليف هائلة دون فائدة تذكر؛ وهو غير عادل للمشاركين في السوق والمستثمرين، ويتعارض مع القانون، كما أدى إلى موجة هجرة رواد الأعمال إلى الخارج. الواقع هو: إذا أصرت الولايات المتحدة على أن كل ابتكار على السلسلة يجب أن يمر عبر حقل ألغام قانون الأوراق المالية، فإن هذه الابتكارات ستنتقل إلى ولايات قضائية أكثر استعدادًا للتمييز بين أنواع الأصول المختلفة وأكثر رغبة في وضع القواعد مسبقًا.

على العكس، سنقوم بما يجب على الجهات التنظيمية فعله: رسم حدود واضحة وشرحها بلغة واضحة.

المبادئ الأساسية لـ Project Crypto

قبل أن أشرح وجهة نظري حول تطبيق قانون الأوراق المالية على العملات المشفرة والمعاملات، أود أن أوضح مبدأين أساسيين يوجهان تفكيري.

أولاً، سواء تم تمثيل الأسهم بشهادات ورقية، أو بسجلات حسابات DTCC، أو في شكل رموز على بلوكشين عام، فهي في جوهرها تظل أسهمًا؛ والسندات لا تفقد صفتها كسندات لمجرد تتبع تدفق مدفوعاتها عبر العقود الذكية. بغض النظر عن الشكل، تظل الأوراق المالية أوراقًا مالية. هذا أمر سهل الفهم.

ثانيًا، الجوهر الاقتصادي أهم من الملصق. إذا كان أصل ما يمثل في جوهره مطالبة بأرباح شركة، وتم إصداره مع وعد بالاعتماد على جهود إدارة أساسية من طرف آخر، فلا يمكن إعفاؤه من قانون الأوراق المالية الحالي حتى لو أطلق عليه "رمز" أو "NFT". وعلى العكس، إذا كان رمز ما جزءًا من معاملة تمويل، فهذا لا يعني أنه سيتحول بطريقة سحرية إلى سهم في شركة تشغيلية.

هذه المبادئ ليست جديدة. فقد أكدت المحكمة العليا مرارًا وتكرارًا على ضرورة التركيز على جوهر المعاملة وليس شكلها عند تحديد ما إذا كان قانون الأوراق المالية ينطبق. الجديد هو حجم وسرعة تطور أنواع الأصول في هذه الأسواق الجديدة. يتطلب هذا الإيقاع منا الاستجابة بمرونة للحاجة الملحة للمشاركين في السوق إلى التوجيه.

نظام تصنيف متماسك للرموز

استنادًا إلى ما سبق، أود أن أستعرض وجهة نظري الحالية حول أنواع الأصول المشفرة (يرجى ملاحظة أن هذه القائمة ليست شاملة). تم تطوير هذا الإطار بعد أشهر من الاجتماعات المستديرة، وأكثر من مائة لقاء مع المشاركين في السوق، ومئات من التعليقات المكتوبة من الجمهور.

· أولاً، فيما يتعلق بمشاريع القوانين التي يناقشها الكونغرس حاليًا، أعتقد أن "السلع الرقمية" أو "رموز الشبكة" ليست أوراقًا مالية. تستند قيمة هذه الأصول المشفرة إلى تشغيل نظام مشفر "مكتمل الوظائف" و"لامركزي" بطريقة برمجية، وليس على الأرباح المتوقعة من جهود إدارة أساسية من طرف آخر.

· ثانيًا، أعتقد أن "المقتنيات الرقمية" ليست أوراقًا مالية. تم تصميم هذه الأصول المشفرة ليتم جمعها واستخدامها، وقد تمثل أو تمنح حاملها حقوقًا في أعمال فنية أو موسيقى أو فيديو أو بطاقات تداول أو عناصر داخل الألعاب أو تعبيرات أو إشارات رقمية إلى ميمات الإنترنت أو شخصيات أو أحداث جارية أو اتجاهات. لا يتوقع مشترو المقتنيات الرقمية الربح من جهود الإدارة اليومية للآخرين.

· ثالثًا، أعتقد أن "الأدوات الرقمية" ليست أوراقًا مالية. هذه الأصول المشفرة لها وظائف عملية، مثل العضوية أو التذاكر أو الشهادات أو إثبات الملكية أو شارات الهوية. لا يتوقع مشترو الأدوات الرقمية الربح من جهود الإدارة اليومية للآخرين.

· رابعًا، "الأوراق المالية المرمزة" هي الآن وستظل أوراقًا مالية. تمثل هذه الأصول المشفرة ملكية أدوات مالية مدرجة في تعريف "الأوراق المالية"، ويتم الاحتفاظ بها على شبكة مشفرة.

اختبار Howey، الالتزام والانتهاء

على الرغم من أن معظم الأصول المشفرة ليست أوراقًا مالية في حد ذاتها، إلا أنها قد تصبح جزءًا من عقد استثمار أو تخضع له. غالبًا ما تصاحب هذه الأصول المشفرة تصريحات أو التزامات محددة، حيث يتعين على المُصدر الوفاء بواجبات إدارية، مما يفي بمتطلبات اختبار Howey.

جوهر اختبار Howey هو: استثمار الأموال في مشروع مشترك مع توقع معقول للربح من جهود الإدارة الأساسية للآخرين. يعتمد توقع الربح لدى المشتري على ما إذا كان المُصدر قد قدم تصريحات أو التزامات بشأن بذل جهود الإدارة الأساسية.

في رأيي، يجب أن تكون هذه التصريحات أو الالتزامات واضحة ولا لبس فيها بشأن جهود الإدارة الأساسية التي سيقوم بها المُصدر.

السؤال التالي هو: كيف يمكن فصل الأصول المشفرة غير الأوراق المالية عن عقود الاستثمار؟ الجواب بسيط وعميق: إما أن يكون المُصدر قد أوفى بالتصريحات أو الالتزامات، أو لم يفعل، أو انتهى العقد لأسباب أخرى.

ولمساعدتكم على فهم ذلك بشكل أفضل، أود أن أتحدث عن مكان في تلال فلوريدا المتدحرجة. أنا على دراية كبيرة بذلك المكان منذ طفولتي، حيث كان مقر إمبراطورية William J. Howey للحمضيات. في أوائل القرن العشرين، اشترى Howey أكثر من 60 ألف فدان من الأراضي غير المزروعة، وزرع بساتين البرتقال والجريب فروت بجوار قصره. كانت شركته تبيع قطع الأرض لمستثمرين أفراد، وتدير زراعة وقطف وبيع الفاكهة نيابة عنهم.

راجعت المحكمة العليا ترتيب Howey هذا، وأرست معيار اختبار تعريف عقد الاستثمار، وهو المعيار الذي أثر على أجيال. لكن اليوم، تغيرت أراضي Howey بشكل جذري. لا يزال القصر الذي بناه عام 1925 في مقاطعة ليك بفلوريدا قائمًا بعد قرن من الزمن، ويُستخدم لإقامة حفلات الزفاف وغيرها من الفعاليات، بينما اختفت معظم بساتين الحمضيات التي كانت تحيط بالقصر، وحلت محلها منتجعات وميادين جولف من الدرجة الأولى ومناطق سكنية، لتصبح مجتمعًا مثاليًا للتقاعد. من الصعب تخيل أن يقف أحد اليوم في هذه الممرات أو الشوارع المسدودة ويعتبرها أوراقًا مالية. ومع ذلك، رأينا على مدى سنوات تطبيق نفس الاختبار بشكل جامد على الأصول الرقمية التي مرت بتحولات عميقة مماثلة، لكنها لا تزال تحمل ملصق الإصدار الأصلي، كما لو أن شيئًا لم يتغير.

لم تكن الأرض المحيطة بقصر Howey أوراقًا مالية في حد ذاتها أبدًا، بل أصبحت موضوعًا لعقد استثمار من خلال ترتيب معين، وعندما انتهى هذا الترتيب، لم تعد خاضعة لعقد الاستثمار. بالطبع، رغم التغيرات الجذرية في النشاط على الأرض، ظلت الأرض نفسها كما هي.

ملاحظة المفوضة Peirce صحيحة للغاية: قد ينطوي إصدار الرموز في بداية المشروع على عقد استثمار، لكن هذه الالتزامات ليست دائمة. تنضج الشبكة، ويُطبق الكود، وتُوزع السيطرة، ويضعف أو يختفي دور المُصدر. في مرحلة ما، لم يعد المشترون يعتمدون على جهود الإدارة الأساسية للمُصدر، ولم تعد معظم معاملات الرموز تستند إلى توقع معقول بأن "فريقًا ما لا يزال يقود". بعبارة أخرى، لا يصبح الرمز ورقة مالية إلى الأبد لمجرد أنه كان جزءًا من معاملة عقد استثمار، تمامًا كما أن ملعب الجولف لا يصبح ورقة مالية لمجرد أنه كان جزءًا من خطة استثمار في بساتين الحمضيات.

عندما يمكن اعتبار عقد الاستثمار قد تم الوفاء به أو انتهى وفقًا لشروطه، يمكن أن يستمر تداول الرمز، لكن هذه المعاملات لن تصبح معاملات أوراق مالية لمجرد قصة أصل الرمز.

كما يعلم الكثير منكم، أنا من أشد المؤيدين للتطبيقات المالية الشاملة، أي التطبيقات التي تسمح بحفظ وتداول فئات أصول متعددة بموجب ترخيص تنظيمي واحد. لقد طلبت من موظفي لجنة الأوراق المالية والبورصات إعداد توصيات ذات صلة لمراجعة اللجنة: السماح بتداول الرموز المرتبطة بعقود الاستثمار على منصات غير خاضعة لتنظيم اللجنة، بما في ذلك الوسطاء المسجلين لدى لجنة تداول السلع الآجلة (CFTC) أو الخاضعين لأنظمة الولايات. رغم أن أنشطة التمويل يجب أن تظل خاضعة لتنظيم اللجنة، إلا أنه لا ينبغي لنا عرقلة الابتكار وخيارات المستثمرين من خلال اشتراط تداول الأصل الأساسي في بيئة تنظيمية واحدة فقط.

من المهم أن نوضح أن هذا لا يعني أن الاحتيال أصبح مقبولًا فجأة أو أن اهتمام اللجنة قد تراجع. تظل أحكام مكافحة الاحتيال سارية على التصريحات الكاذبة أو الإغفالات المتعلقة ببيع عقود الاستثمار، حتى لو لم يكن الأصل الأساسي ورقة مالية في حد ذاته. وبالطبع، فيما يتعلق بهذه الرموز كسلع في التجارة بين الولايات، تتمتع لجنة تداول السلع الآجلة (CFTC) أيضًا بسلطات مكافحة الاحتيال والتلاعب، ويمكنها اتخاذ إجراءات ضد السلوك غير السليم في تداول هذه الأصول.

هذا يعني أن قواعدنا وإنفاذنا ستتوافق مع الجوهر الاقتصادي القائل بأن "عقود الاستثمار قد تنتهي، ويمكن للشبكة أن تعمل بشكل مستقل".

إجراءات تنظيم العملات المشفرة

خلال الأشهر المقبلة، وكما هو متصور في مشاريع القوانين التي يناقشها الكونغرس حاليًا، آمل أن تنظر اللجنة أيضًا في سلسلة من أحكام الإعفاء، لإنشاء نظام إصدار مصمم خصيصًا للأصول المشفرة التي تشكل جزءًا من عقد استثمار أو تخضع له.

لقد طلبت من الموظفين إعداد توصيات ذات صلة لمراجعة اللجنة، تهدف إلى تعزيز التمويل واحتضان الابتكار، مع ضمان حماية المستثمرين.

من خلال تبسيط هذه العملية، يمكن لمبتكري مجال البلوكشين تركيز جهودهم على التطوير والتفاعل مع المستخدمين، بدلًا من الضياع في متاهة عدم اليقين التنظيمي. بالإضافة إلى ذلك، سيُسهم هذا النهج في تنمية نظام بيئي أكثر شمولًا وحيوية، مما يسمح للمشاريع الأصغر والأقل مواردًا بالتجربة بحرية والازدهار.

بالطبع، سنواصل التعاون الوثيق مع لجنة تداول السلع الآجلة (CFTC)، والهيئات التنظيمية المصرفية، والجهات المعنية في الكونغرس، لضمان وجود إطار تنظيمي مناسب للأصول المشفرة غير الأوراق المالية. هدفنا ليس توسيع اختصاص اللجنة، بل ضمان حماية المستثمرين مع ازدهار أنشطة التمويل.

سنواصل الاستماع إلى جميع الأطراف. لقد عقدت مجموعة العمل الخاصة بالعملات المشفرة والإدارات ذات الصلة العديد من الاجتماعات المستديرة، وراجعت عددًا كبيرًا من التعليقات المكتوبة، لكننا بحاجة إلى مزيد من الآراء. نحن بحاجة إلى تعليقات من المستثمرين، والمطورين القلقين بشأن تسليم الكود، والمؤسسات المالية التقليدية التي تتطلع إلى المشاركة في الأسواق على السلسلة دون انتهاك القواعد المصممة لعصر الورق.

أخيرًا، كما ذكرت سابقًا، سنواصل دعم جهود الكونغرس لإدراج إطار هيكلي متكامل للسوق في القانون المكتوب. رغم أن اللجنة يمكنها تقديم آراء معقولة بموجب القانون الحالي، إلا أن اللجنة المستقبلية قد تغير اتجاهها. ولهذا السبب تعتبر مشاريع القوانين المصممة خصيصًا مهمة للغاية، ولهذا السبب يسعدني دعم هدف الرئيس ترامب بإصدار قانون هيكل سوق العملات المشفرة قبل نهاية العام.

النزاهة، الوضوح، وسيادة القانون

الآن، أود أن أوضح ما لا يتضمنه هذا الإطار. إنه ليس التزامًا من اللجنة بتخفيف الإنفاذ، فالاحتيال هو احتيال. رغم أن اللجنة تحمي المستثمرين من الاحتيال في الأوراق المالية، إلا أن هناك العديد من الهيئات التنظيمية الفيدرالية الأخرى القادرة على تنظيم ومنع السلوك غير القانوني. ومع ذلك، إذا جمعت الأموال من خلال وعد ببناء شبكة ثم هربت بالأموال، فسنعثر عليك ونتخذ أقسى الإجراءات القانونية بحقك.

هذا الإطار هو التزام بالنزاهة والشفافية. بالنسبة لرواد الأعمال الذين يرغبون في بدء أعمالهم في الولايات المتحدة والامتثال لقواعد واضحة، يجب ألا نقدم لهم مجرد تجاهل أو تهديدات أو مذكرات استدعاء؛ وبالنسبة للمستثمرين الذين يحاولون التمييز بين شراء أسهم مرمزة وشراء مقتنيات ألعاب، يجب ألا نقدم لهم شبكة معقدة من إجراءات الإنفاذ فقط.

الأهم من ذلك، أن هذا الإطار يجسد إدراكًا متواضعًا لحدود سلطة اللجنة نفسها. لقد وضع الكونغرس قوانين الأوراق المالية لحل مشكلة محددة — وهي الحالات التي يسلم فيها الناس أموالهم للآخرين بناءً على وعود تتعلق بالنزاهة والقدرة. لم يكن الهدف من هذه القوانين أن تكون ميثاقًا شاملًا لتنظيم جميع أشكال القيمة الجديدة.

العقود، الحرية والمسؤولية

اسمحوا لي أن أختم بمراجعة تاريخية من خطاب ألقته المفوضة Peirce في مايو من هذا العام. لقد استحضرت روح أحد الوطنيين الأمريكيين، الذي خاطر بحياته، بل كان على شفا الموت، دفاعًا عن مبدأ أن الشعوب الحرة لا ينبغي أن تخضع لأوامر تعسفية.

لحسن الحظ، لا تتطلب منا أعمالنا مثل هذه التضحيات، لكن المبدأ هو نفسه. في المجتمع الحر، يجب أن تكون القواعد التي تحكم الحياة الاقتصادية معروفة ومعقولة وخاضعة للقيود المناسبة. عندما نمد قانون الأوراق المالية إلى ما هو أبعد من نطاقه المقصود، وعندما نفترض أن كل ابتكار مذنب حتى تثبت براءته، فإننا نبتعد عن هذا المبدأ الأساسي. عندما نعترف بحدود سلطتنا، وعندما نعترف بإمكانية انتهاء عقود الاستثمار وقدرة الشبكة على العمل بقيمتها الذاتية، فإننا نمارس هذا المبدأ.

إن اتخاذ لجنة الأوراق المالية والبورصات نهجًا تنظيميًا معقولًا تجاه العملات المشفرة لن يحدد مصير السوق أو أي مشروع معين — فذلك متروك للسوق. لكنه سيساعد في ضمان أن تظل الولايات المتحدة مكانًا يمكن فيه للناس التجربة والتعلم والفشل والنجاح في ظل قواعد ثابتة وعادلة.

هذا هو جوهر Project Crypto، وهو الهدف الذي يجب أن تسعى إليه اللجنة. كرئيس، أعدكم اليوم: لن نسمح للخوف من المستقبل بأن يحبسنا في الماضي؛ ولن ننسى أنه خلف كل نقاش حول الرموز هناك أشخاص حقيقيون — رواد أعمال يبنون الحلول، وعمال يستثمرون من أجل المستقبل، وأمريكيون يسعون لمشاركة ثمار ازدهار هذا البلد. دور اللجنة هو خدمة هؤلاء الثلاثة.

شكرًا لكم جميعًا، وأتطلع إلى مواصلة الحوار معكم في الأشهر المقبلة.