عندما تدخل شركات خزينة BTC في دوامة البيع، قد تصبح الشركات ذات الجودة المنخفضة هي الرابح الأخير

الكاتب: Cheshire Capital

الترجمة: Deep Tide TechFlow

أود أن أتوقع المسارات المحتملة لتطور شركات خزينة البيتكوين (BTC Treasury Companies، وتختصر TC) خلال الستة إلى اثني عشر شهرًا القادمة:

1. المرحلة الأولية: تمتلك 10 شركات خزينة مختلفة البيتكوين، وتتداول عند مستويات mNAV (مضاعف صافي قيمة الأصول السوقية) مختلفة (من 1.0x إلى 5.0x)، وسعر البيتكوين في هذا الوقت هو 120,000 دولار. تختلف جودة هذه الشركات (يتم تحديد الجودة حسب حجم الخزينة وقناعة القيادة وقدرتها على التسويق).

2. بدء الشركات منخفضة الجودة بالبيع: تبدأ بعض شركات خزينة البيتكوين منخفضة الجودة في التداول بأقل من 1.0x mNAV. بالنسبة للشركات التي لا يمتلك قادتها إيمانًا راسخًا بالبيتكوين (مثل Michael Saylor)، يكون الخيار المنطقي هو بيع البيتكوين لإعادة شراء الأسهم، وهو ما يحقق قيمة مضافة على المدى القصير (نسبة تقليل عدد الأسهم المتداولة أعلى من نسبة انخفاض صافي الأصول). يمكن لهذه الشركات بيع جزء من البيتكوين بسعر 120,000 دولار.

3. انخفاض سعر البيتكوين إلى115,000 دولار (وقد انخفض الآن إلى حوالي 90,000 دولار متذبذبًا): بسبب عمليات البيع في الخطوة الثانية، يبدأ سعر البيتكوين في الانخفاض إلى 115,000 دولار. بعض شركات خزينة البيتكوين الأخرى، بما في ذلك الشركات التي قامت بإعادة شراء الأسهم سابقًا، تبدأ في التداول عند mNAV أقل بسبب العلاقة العكسية بين سعر البيتكوين وmNAV. تختار 4 إلى 5 شركات أخرى بيع البيتكوين لإعادة شراء الأسهم، ويمكنهم بيع البيتكوين بسعر 115,000 دولار.

4. اهتزاز ثقة السوق: يدرك السوق أن 8 إلى 9 من أصل 10 شركات خزينة بيتكوين هي في الواقع رؤوس أموال قصيرة الأجل، وتركز أكثر على مصالح المساهمين على المدى القريب بدلاً من تراكم البيتكوين على المدى الطويل. يبدأ السوق في توقع أن هذه الشركات قد تضطر إلى بيع 30%-50% من احتياطياتها من البيتكوين (فحتى MicroStrategy انخفضت إلى حوالي 0.5x mNAV في أدنى مستوياتها عام 2022). يتعدل سعر البيتكوين بسرعة إلى 100,000 دولار، وتنخفض mNAV لمعظم شركات خزينة البيتكوين إلى أقل من 1.0x.

5. تزايد الضغط على الشركات متوسطة الجودة: الشركات متوسطة الجودة التي كانت مترددة في بيع البيتكوين تتعرض لضغوط السوق والمساهمين، وتبدأ في اتخاذ إجراءات للحفاظ على mNAV الخاصة بها. تتسارع عمليات البيع، مع دخول أوامر بيع بيتكوين بقيمة 500 إلى 1000 مليون دولار أسبوعيًا إلى السوق. حتى الشركات عالية الجودة (مثل MicroStrategy، 3350، XXI) تجد صعوبة في دعم السعر من خلال أوامر الشراء، وينخفض سعر البيتكوين إلى 90,000 دولار.

6. انهيار شامل: يتداول نظام شركات خزينة البيتكوين بأكمله، بما في ذلك الشركات عالية الجودة، الآن بأقل من 1.0x mNAV. ينخفض سعر سهم MicroStrategy الممتاز إلى 70 سنتًا من القيمة الاسمية، وتنتشر شائعات في السوق بأن Saylor قد يوقف توزيع الأرباح. تبدأ بعض الشركات التي كان يُعتقد أنها تحتفظ بالبيتكوين بثبات (مثل 3350، XXI) في بيع البيتكوين لتغطية التكاليف التشغيلية، وينهار سعر البيتكوين إلى 80,000 دولار.

7. خروج الشركات منخفضة الجودة من السوق وتسارع عمليات البيع: في هذه المرحلة، تكون معظم شركات خزينة البيتكوين منخفضة الجودة قد أفرغت تقريبًا جميع احتياطياتها من البيتكوين، ويظهر في السوق سلوك "التقاط السكين الساقط" المبكر. ومع ذلك، فإن خطورة هذه الحلقة الانعكاسية تكمن في أنه مع زيادة حجم وسرعة البيع، تبدأ الشركات متوسطة وعالية الجودة أيضًا في الاستسلام الكامل. تبدأ أكبر حيازات البيتكوين في دخول السوق، وتصل عمليات البيع الأسبوعية إلى 1.5 إلى 3.0 مليار دولار. يجب ملاحظة أن شركات خزينة BTC غير MicroStrategy تمتلك إجمالاً حوالي 350,000 بيتكوين، أي ما يعادل حوالي 40 مليار دولار بالسعر الحالي. إذا اضطرت MicroStrategy للمشاركة، فقد تستمر عمليات البيع هذه لفترة طويلة وتكون أكثر قسوة. في النهاية، ينخفض سعر البيتكوين إلى 70,000 دولار.

إذا حدث السيناريو أعلاه، فقد تكون النتائج كما يلي:

• شركات خزينة البيتكوين منخفضة الجودةقد تحقق أفضل الأرباح: لأنها ستكون أول من "يُجبر" على بيع البيتكوين. في الواقع، بيع البيتكوين يعني أن هذه الشركات قد توقفت عن لعبة التكرار كشركات خزينة، وبدلاً من ذلك تركز على تعظيم قيمة الجولة التالية لمرة واحدة. ومع ذلك، حتى لو تم البيع مرة واحدة فقط، فإن ذلك سيدمر سمعة الشركة كخزينة "يد ماسية"، ويقلل بشكل كبير من تدفق الأموال في المستقبل.

• شركات خزينة البيتكوين التي تلتزم بالاحتفاظ قد تفوز في النهاية: إذا كنت تؤمن بأن البيتكوين لا يزال أصلًا بمعدل نمو سنوي مركب (CAGR) بنسبة 30-40% (وأنا أؤمن بذلك!)، فإن الشركات التي تلتزم بالاحتفاظ خلال اضطرابات السوق ستنجو في النهاية. حاليًا، أعتقد أن Michael Saylor فقط سيبذل قصارى جهده للاحتفاظ ببيتكويناته، ولكن قد يكون هناك مرشحون آخرون (مثل 3350، NAKA). ومع ذلك، حتى تنتهي عمليات البيع الواسعة النطاق، لا تستحق أي شركة خزينة الثقة على المدى الطويل.

• اللاعبون في الطبقة المتوسطة قد يتعرضون لأكبر الخسائر: هذه الشركات ليست "أسماك القرش" في السوق، ولا تمتلك قناعة قوية، وليست من المؤمنين الحقيقيين بالبيتكوين (مثل MARA، RIOT، SMLR). في السيناريو أعلاه، قد يبيعون البيتكوين في المرحلتين (6) إلى (7)، بمتوسط سعر حوالي 75,000 دولار.

• حالة شركات خزينة الأصول الأخرى: ينطبق المنطق أعلاه أيضًا على شركات خزينة الأصول الأخرى، مع استثناء واحد: وجود احتكار ثنائي أو احتكار قلة في سوق الأصول. على سبيل المثال، Ethereum (ETH) يفي حاليًا بهذا الشرط، حيث تمتلك BMNR وSBET 75% من ETH الذي تملكه شركات الخزينة (وإذا أضفنا DYNX وBTBT، تصل النسبة إلى 90%). يسمح هذا التركيز بدرجة معينة من التنسيق أو "التواطؤ" لتجنب الانهيار السعري الناجم عن البيع. على الرغم من أن هذا الاتفاق قد يكون من الصعب الحفاظ عليه في النهاية، إلا أنه كلما زاد تركيز الأصول، زادت إمكانية الحفاظ على التنسيق.

• حالات مماثلة في التمويل التقليدي: أوضح تشبيه في التمويل التقليدي هو سلوك اتحاد البنوك عند التعامل مع انهيار Archegos الخاص بـ Bill Hwang. الشركات النشطة التي تصرفت بسرعة (مثل Goldman Sachs، Deutsche Bank) أدت أداءً أفضل بكثير من أولئك الذين حاولوا التنسيق لتصفية منظمة (مثل Credit Suisse، Nomura).

يجب ملاحظة أن هدفي السعري للبيتكوين ليس 70,000 دولار، والأسعار المذكورة في المقال لأغراض توضيحية فقط.