ETF, Stablecoins und Regulierung sind freundlich, aber der Markt zieht nicht mit?

Original: Inversion Gründer Santiago R Santos

Übersetzer: Azuma; Redaktion: Hao Fangzhou

Herausgegeben von: Odaily

Originaltitel: ETF-Listing, Stablecoins werden Mainstream, freundlichere Regulierung – warum haben diese großen positiven Nachrichten den Markt nicht beflügelt?

In diesem Zyklus sehen Menschen, die sich für Kryptowährungen interessieren, immer wieder Schlagzeilen wie diese:

• Irgendein ETF ist bereits gelistet;

• Ein bekanntes Unternehmen integriert Stablecoins;

• Die Regulierung wird freundlicher;

Ohne Zweifel sind das alles Fortschritte, die wir uns gewünscht haben. Aber warum ist der Markt dann so stark gefallen?

Warum ist der US-Aktienmarkt dieses Jahr um 15–20 % gestiegen, während Bitcoin nur eine Achterbahnfahrt gemacht hat? Warum steckst du bei deinem Lieblings-Altcoin immer tiefer fest, selbst wenn die Mainstream-Meinung die Kryptoindustrie nicht mehr als Betrug betrachtet?

Lass uns über die Gründe sprechen.

Adoption ≠ Kursanstieg

Auf Crypto Twitter gibt es eine tief verwurzelte Annahme: „Sobald Institutionen kommen, die Regulierung klar ist, die Großen bereit sind, Token herauszugeben ... werden alle Probleme gelöst und die Preise steigen zum Mond.“

Nun, sie sind tatsächlich gekommen, das hast du sicher auch in den Nachrichten gesehen, aber du siehst auch, in welcher Lage wir uns jetzt befinden ...

Im Investmentbereich gibt es nur eine wirklich entscheidende Frage – hat der Markt die positiven Nachrichten bereits eingepreist?

Das ist immer am schwersten zu beurteilen, aber das Marktverhalten zeigt uns eine schwer zu akzeptierende Wahrheit: Alles, was wir wollten, ist eingetreten, aber die Preise sind nicht gestiegen.

Ist der Markt ineffizient? Natürlich! Warum ist das so? Weil die Bewertung der meisten Krypto-Assets stark von der Realität abgekoppelt ist.

1,5 Billionen Dollar Altcoin-Marktkapitalisierung ... was steckt wirklich dahinter?

Lass uns den Blickwinkel etwas erweitern.

Bitcoin ist eine völlig eigenständige Assetklasse – eine perfekte Erzählung, wie Gold. Die Marktkapitalisierung von Bitcoin liegt bei etwa 1,9 Billionen Dollar, während Gold etwa 29 Billionen Dollar wert ist. Ersteres macht weniger als 10 % des Wertes von Gold aus, was Bitcoin eine klare Logik als „Hedge + Option“ verleiht.

Ethereum, Ripple, Solana und alle anderen Altcoins zusammen haben eine Marktkapitalisierung von etwa 1,5 Billionen Dollar, aber ihre Erzählung ist viel fragiler.

Heute zweifelt kaum noch jemand am Potenzial der Blockchain-Technologie, und fast niemand behauptet mehr, die gesamte Branche sei ein Betrug – diese Phase ist tatsächlich vorbei.

Aber „Potenzial“ beantwortet nicht die eigentliche Frage – ist diese Branche mit nur etwa 40 Millionen aktiven Nutzern wirklich mehrere Billionen Dollar wert?

Gleichzeitig gibt es Gerüchte, dass OpenAI mit einer Bewertung von fast 1 Billion Dollar an die Börse gehen wird, wobei die Nutzerzahl angeblich 20-mal so hoch ist wie im gesamten Krypto-Ökosystem. Überlege dir diesen Vergleich einmal genau.

In solchen Momenten müssen wir uns eine echte Frage stellen: Was ist ab jetzt der beste Weg, um ein Krypto-Exposure zu bekommen?

Historisch gesehen war die Antwort Infrastruktur, wie frühes ETH, frühes SOL oder frühe DeFi-Token. Diese Strategie funktionierte damals.

Und heute? Heute werden die meisten dieser Assets so bewertet, als ob wir bereits ein 100-faches Nutzungswachstum und ein 100-faches Gebührenwachstum sicher hätten. Die Bewertung ist perfekt, aber es gibt keinerlei Sicherheitsmarge.

Der Markt ist nicht dumm, nur gierig

In diesem Zyklus sind die von uns erwarteten Schlagzeilen Realität geworden ... aber einige Fakten sind klar geworden:

• Den Markt interessiert deine Geschichte nicht, sondern die Lücke zwischen Preis und Fundamentaldaten.

• Wenn diese Lücke langfristig besteht, wird der Markt dir irgendwann kein Vertrauen mehr schenken. Besonders, wenn du beginnst, echte Umsätze zu zeigen.

• Kryptowährungen sind nicht mehr das heißeste Handelsobjekt, sondern AI.

• Kapital jagt immer dem Momentum nach, so funktionieren moderne Märkte. Im Moment ist AI der Star, nicht Krypto.

• Unternehmen folgen Geschäftslogik, nicht Ideologie.

• Das Stripe-Produkt Tempo ist ein Weckruf. Unternehmen nutzen öffentliche Infrastruktur nicht nur, weil sie auf Bankless gehört haben, dass Ethereum der Weltcomputer ist, sondern weil sie dorthin gehen, wo ihre Bedürfnisse am besten erfüllt werden.

Deshalb bin ich überhaupt nicht überrascht, dass deine Token trotz des Einstiegs von Larry Fink (BlackRock CEO) immer noch nicht gestiegen sind.

Wenn Assets perfekt bewertet sind, reicht eine kleine Bewegung von Powell (Fed-Vorsitzender) oder ein seltsamer Blick von Jensen Huang (Nvidia CEO), um das gesamte Investment-Argument zu zerstören.

Schnellrechnung ETH und SOL: Warum ist Umsatz nicht gleich Gewinn?

Lass uns eine grobe Rechnung für die Mainstream-Layer1s machen.

Schauen wir uns zuerst das Staking an – beachte, das ist kein Gewinn:

• Solana: Staking-Volumen ca. 419 Millionen SOL, annualisiert ca. 6 %, entspricht etwa 25 Millionen SOL Staking-Belohnungen pro Jahr, bei 140 Dollar pro SOL etwa 3,5 Milliarden Dollar wert;

• Ethereum: Staking-Volumen ca. 33,8 Millionen ETH, annualisiert ca. 4 %, entspricht etwa 1,35 Millionen ETH Staking-Belohnungen pro Jahr, bei 3.100 Dollar pro ETH etwa 4,2 Milliarden Dollar wert;

Manche werden auf die Staking-Belohnungen zeigen und sagen: „Sieh mal, Staker bekommen Belohnungen! Das ist Wertschöpfung!“

Völlig falsch. Staking-Belohnungen sind keine Wertschöpfung, sie sind Inflation, Verwässerung und Sicherheitskosten, aber kein Gewinn.

Der wahre wirtschaftliche Wert kommt von den von Nutzern gezahlten Gebühren + Trinkgeldern + MEV – das ist der Teil einer Blockchain, der am ehesten „Umsatz“ entspricht.

In dieser Hinsicht hat Ethereum im Jahr 2024 etwa 2,7 Milliarden Dollar an Transaktionsgebühren generiert und liegt damit vor allen anderen Public Chains; Solana ist in letzter Zeit beim Nettoeinkommen führend, mit Quartalseinnahmen von mehreren hundert Millionen Dollar.

Lass uns die aktuelle Situation grob abschätzen:

• Ethereum hat eine Marktkapitalisierung von etwa 400 Milliarden Dollar und erzielt jährlich durch Gebühren + MEV etwa 1–2 Milliarden Dollar „Umsatz“. Das entspricht, auf Basis der „Casino-Umsätze“ aus Hype-Zeiten, einem Kurs-Umsatz-Verhältnis (KUV) von 200–400;

• Solana hat bei einer Marktkapitalisierung von etwa 75–80 Milliarden Dollar einen Jahresumsatz von über 1 Milliarde Dollar. Je nachdem, wie breit du den Jahresumsatz schätzt (bitte nimm nicht den Spitzenmonat und rechne ihn aufs Jahr hoch), liegt das KUV bei etwa 20–60.

Das ist alles ungenau, und das muss es auch nicht sein. Wir reichen hier keine Unterlagen bei der SEC ein, wir wollen nur sehen, ob bei der Bewertung solcher Assets die gleichen Maßstäbe angelegt werden.

Das ist noch nicht das eigentliche Problem. Das Kernproblem ist, dass diese Umsätze keine nachhaltigen, wiederkehrenden Einnahmen sind – es handelt sich nicht um stabile, unternehmensgerechte Langzeiteinnahmen, sondern sie stammen aus hochzyklischen, spekulativen, immer wieder auftretenden, aber instabilen Handelsaktivitäten:

• Perpetual Contracts;

• Meme-Coins;

• Liquidationen;

• MEV-Spitzen;

• Verschiedene „On-Chain-Casino“-Hochfrequenzspekulationen;

Im Bullenmarkt explodieren Netzwerkgebühren und MEV-Einnahmen; im Bärenmarkt verschwinden sie spurlos.

Das ist kein „wiederkehrender Umsatz“ wie bei SaaS, das ist eher wie ein Casino in Las Vegas. Du würdest einem Unternehmen, das nur alle 3–4 Jahre bei einem vollen Casino Geld verdient, kein Shopify-ähnliches Bewertungsmultiple geben.

Verschiedene Geschäftsmodelle sollten unterschiedliche Bewertungsmultiples haben.

Zurück zu den „Fundamentaldaten“

In jedem logisch konsistenten Universum ist es schwer zu erklären: Eine Marktkapitalisierung von über 400 Milliarden Dollar bei Ethereum steht nur 1–2 Milliarden Dollar an hochzyklischen Gebühreneinnahmen gegenüber – wie kann das „Value Investing“ sein?

Das bedeutet ein KUV von 200–400, und das bei verlangsamtem Wachstum und Wert, der ständig von Layer2 abgezogen wird. Die Rolle von ETH ist wie eine seltsame Bundesregierung, die nur „staatliche Steuereinnahmen“ erhält, während die einzelnen Staaten (Layer2) den Großteil der Wertschöpfung für sich behalten.

Wir haben ETH als „Weltcomputer“ gehypt, aber sein Cashflow passt überhaupt nicht zum Preis. Ethereum erinnert mich sehr an Cisco damals – früher Vorreiter, falsches Bewertungsmultiple und ein möglicherweise nie wieder erreichbares Allzeithoch.

Im Vergleich dazu wirkt Solana relativ gesehen weniger verrückt – auch nicht billig, aber nicht so absurd. Bei einer Marktkapitalisierung von 75–80 Milliarden Dollar erzielt Solana einen Jahresumsatz im Milliardenbereich – großzügig gerechnet ein KUV von etwa 20–40. Das ist immer noch hoch, immer noch eine Blase, aber „relativ günstiger“ als ETH.

Um diese Bewertungsmultiples richtig einzuordnen, schauen wir uns Nvidia an, die beliebteste Wachstumsaktie der Welt, mit einem KGV von etwa 40–45 (Achtung, nicht KUV), und sie hat:

• Echte Umsätze;

• Echte Gewinnmargen;

• Globale Unternehmensnachfrage;

• Nachhaltige, vertraglich abgesicherte Einnahmen;

• Und Kunden außerhalb des Krypto-Casinos (übrigens: Krypto-Miner waren einst Nvidias erste echte Wachstumsquelle);

Noch einmal: Die Einnahmen dieser Blockchains stammen aus zyklischen „Casino-Umsätzen“, nicht aus stabilen, vorhersehbaren Cashflows. Streng genommen sollten diese Blockchains mit einem Abschlag gehandelt werden, nicht mit einer höheren Bewertung als Tech-Unternehmen.

Wenn die Einnahmen der gesamten Branche nicht von spekulativen Geschäften zu echten, wiederkehrenden wirtschaftlichen Werten wechseln, werden die meisten Bewertungen neu bepreist werden.

Wir sind immer noch früh dran ... aber nicht auf die Art, wie du denkst

Eines Tages werden die Preise zu den Fundamentaldaten zurückkehren, aber noch ist es nicht so weit.

Derzeit gibt es keinen fundamentalen Grund, für die meisten Token hohe Bewertungsmultiples zu zahlen. Viele Netzwerke erfassen nach Abzug von Subventionen und Airdrop-Anreizen überhaupt keinen echten Wert. Die meisten „Gewinne“ sind an spekulative Aktivitäten mit Casino-Produkten gekoppelt. Wir haben ein System geschaffen, das es ermöglicht, 24/7 weltweit sofort und kostengünstig Geld zu transferieren ... und halten Spielautomaten für den besten Anwendungsfall.

Das ist kurzfristige Gier und langfristige Faulheit.

Um Mark Randolph, Mitbegründer von Netflix, zu zitieren: „Kultur ist nicht das, was du sagst, sondern das, was du tust.“ Wenn dein Flaggschiff-Produkt ein 10-fach gehebelter Perpetual Contract auf „Fartcoin“ ist, dann erzähl mir nichts von Dezentralisierung.

Wir können es besser machen. Das ist der einzige Weg, wie wir uns von einem überfinanzierten Nischen-Casino zu einer echten, langfristigen Branche entwickeln können.

Das Ende der Anfangsphase

Ich glaube nicht, dass dies das Ende der Kryptoindustrie ist, aber ich glaube, es ist das Ende der „Anfangsphase“.

Wir haben übermäßig in Infrastruktur investiert – über 100 Milliarden Dollar in Blockchains, Bridges, Layer2s und verschiedene Infrastrukturen – aber bei echter Implementierung, Produkten und Nutzern massiv unterinvestiert.

Wir prahlen ständig mit:

• TPS;

• Blockspace;

• Ausgefallene Rollup-Architekturen;

Aber die Nutzer interessiert das nicht, sie wollen wissen:

• Ist es günstiger?

• Ist es schneller?

• Ist es bequemer?

• Und löst es wirklich ihr Problem?

Es ist Zeit, zu Cashflows zurückzukehren, zu Unit Economics, zu den grundlegendsten Fragen – Wer ist der Nutzer? Welches Problem lösen wir?

Wo liegt das echte Aufwärtspotenzial?

Ich bin seit über zehn Jahren langfristig optimistisch für Kryptowährungen, das hat sich nicht geändert.

Ich glaube immer noch:

• Stablecoins werden zum Standard-Zahlungsweg;

• Offene, neutrale Infrastruktur wird das globale Finanzsystem im Hintergrund unterstützen;

• Unternehmen werden diese Technologie nutzen, weil es wirtschaftlich sinnvoll ist, nicht aus Ideologie;

Aber ich glaube, die größten Gewinner des nächsten Jahrzehnts werden nicht die heutigen Layer1s oder Layer2s sein.

Historisch gesehen sind die Gewinner jeder Technologie-Ära auf der Nutzer-Aggregationsebene entstanden, nicht auf der Infrastrukturebene. Das Internet hat Computing/Speicher billig gemacht, aber der Wohlstand floss zu Amazon, Google, Apple – denen, die mit billiger Infrastruktur Milliarden Nutzer bedient haben.

• Kryptowährungen werden ähnlich sein:

• Blockspace ist eine Commodity;

• Der Grenznutzen von Infrastruktur-Upgrades nimmt ab;

• Nutzer zahlen immer für Bequemlichkeit;

• Wer Nutzer aggregiert, wird den Großteil des Wertes abschöpfen;

Die größte Chance besteht jetzt darin, diese Technologie in bereits skalierte Unternehmen zu integrieren. Das alte Finanzsystem aus der Vor-Internet-Ära abzubauen und durch Krypto-Systeme zu ersetzen – vorausgesetzt, diese neuen Systeme senken wirklich die Kosten und steigern die Effizienz. Genau wie das Internet durch seine wirtschaftlichen Vorteile fast unbemerkt alle Bereiche vom Einzelhandel bis zur Industrie revolutioniert hat.

Die Menschen haben das Internet und Software akzeptiert, weil es wirtschaftlich sinnvoll war – bei Kryptowährungen wird es nicht anders sein.

Wir können noch ein Jahrzehnt warten, bis es passiert. Oder wir können jetzt anfangen zu handeln.

Neues Denken

Wo stehen wir also jetzt?

Die Technologie ist immer noch machbar, das Potenzial ist immer noch riesig, echte Anwendungen sind immer noch früh dran – jetzt ist die beste Zeit, alles neu zu bewerten:

• Netzwerke nach realer Nutzung und Gebührenqualität neu bewerten, nicht nach Ideologie;

• Nicht alle Einnahmen sind gleich: Unterscheide zwischen wirklich „nachhaltigen“ Einnahmen und „zyklischen“ spekulativen Einnahmen;

• Die Gewinner des letzten Jahrzehnts werden nicht das nächste Jahrzehnt dominieren;

• Hör auf, Tokenpreise als Scoreboard für Technologievalidierung zu betrachten;

Wir sind immer noch so früh dran, dass wir wie Primitive Tokenpreise als Indikator für Technologieeffektivität sehen. Niemand entscheidet sich für AWS oder Azure, nur weil Amazon- oder Microsoft-Aktien in einer Woche gestiegen sind.

Wir können noch zehn Jahre warten, bis Unternehmen diese Technologie übernehmen, oder wir können jetzt anfangen, echtes BIP auf die Chain zu bringen.

Die Arbeit ist noch nicht getan – lerne, gegen den Strom zu denken.