Das ist die wahre Wahrheit hinter dem Krypto-Crash, über die niemand zu sprechen wagt.

Autor: Inversion-Gründer, Krypto-OG Santiago R Santos

Übersetzung: BitpushNews

„An alle LPs: Wir haben ETH übertroffen, aber der Fonds hat immer noch 80% verloren. Wir haben Casino-Umsätze als wiederkehrende Einnahmen bewertet. Danke für die Teilnahme.“

Jeder im Kryptomarkt achtet auf diese Schlagzeilen:

• ETF ist bereits live.

• Echte Unternehmen integrieren Stablecoins.

• Die Regulierungsbehörden sind freundlicher eingestellt.

Das ist alles, was wir uns gewünscht haben.

Warum fallen die Preise also immer noch?

Warum tritt Bitcoin auf der Stelle oder gibt Gewinne wieder ab, obwohl der US-Aktienmarkt dieses Jahr um 15% bis 20% gestiegen ist?

Warum sind einige deiner Lieblings-Altcoins immer noch im Minus, selbst wenn „Krypto ist kein Betrug mehr“ zum Mainstream-Konsens geworden ist?

Ich möchte dieses Thema ausführlich besprechen.

Adoption ≠ Kursanstieg (Number Go Up)

Crypto Twitter hat eine tief verwurzelte Annahme:

„Sobald die Institutionen einsteigen, sobald wir regulatorische Klarheit haben, sobald JPMorgan einen Token herausbringt ... dann ist alles vorbei, dann geht es nur noch nach oben.“

Nun, sie sind gekommen. Wir haben die Schlagzeilen gesehen. Aber wir treten auf der Stelle.

Die eigentliche Frage beim Investieren ist immer nur eine:

Ist es bereits eingepreist?

Das ist immer am schwierigsten zu wissen. Aber das Marktverhalten sagt uns etwas Unangenehmes:

Wir haben alles bekommen, was wir wollten – aber es hat die Preise nicht steigen lassen.

Ist der Markt ineffizient? Natürlich.

Warum? Weil die Bewertungen der meisten Kryptowährungen völlig von der Realität abgekoppelt sind.

1,5 Billionen Dollar ... wofür eigentlich?

Schauen wir uns das Ganze mal aus der Vogelperspektive an.

Bitcoin ist eine eigene Kategorie – es ist das perfekte Meme, wie Gold. Seine Marktkapitalisierung liegt bei etwa 1,9 Billionen Dollar, während Gold etwa 29 Billionen Dollar wert ist. Bitcoin macht weniger als 10% der Gold-Marktkapitalisierung aus. Dahinter steckt eine saubere Logik aus Absicherungswert + Optionswert.

Ethereum + Ripple + Solana + alles andere zusammen fügen etwa 1,5 Billionen Dollar an Marktkapitalisierung hinzu, basierend auf viel weniger soliden Narrativen.

Niemand, der es ernst meint, stellt das Potenzial dieser Technologie noch in Frage. Kaum jemand behauptet noch, das Ganze sei ein Betrug. Diese Phase ist vorbei.

Aber Potenzial beantwortet nicht die eigentliche Frage:

Ist eine Branche mit vielleicht nur etwa 40 Millionen aktiven Nutzern wirklich Billionen von Dollar wert?

Gleichzeitig wird OpenAI angeblich mit einer Bewertung von fast 1 Billion Dollar an die Börse gehen, wobei die Nutzerzahl vermutlich mehr als 20-mal so hoch ist wie im gesamten Krypto-Ökosystem.

Denk mal darüber nach.

Solche Momente zwingen uns, uns einer echten Frage zu stellen:

Von jetzt an, was ist eigentlich der beste Weg, um ein Krypto-Exposure zu bekommen?

Historisch war es: Infrastruktur (infra). Frühes ETH, frühes SOL, frühes DeFi.

Dieser Trade hat funktioniert.

Und heute? Die meisten Infrastrukturen sind so bepreist, als könnten wir garantiert eine 100-fache Nutzung und 100-fache Gebühren erzielen. Der Preis ist perfekt, aber es gibt keine Sicherheitsmarge.

Der Markt ist nicht dumm, nur gierig

Dieser Zyklus hat uns alle Schlagzeilen geliefert ... aber einige Wahrheiten werden klar:

1. Dem Markt ist deine Story egal – ihn interessiert die Lücke zwischen Preis und Fundamentaldaten.

   Wenn diese Lücke lange genug bestehen bleibt, hört der Markt irgendwann auf, dir einen Vertrauensvorschuss zu geben. Besonders, wenn du anfängst, echte Einnahmen zu zeigen.

2. Krypto ist nicht mehr der heißeste Trade. AI ist es.

   Kapital fließt dorthin, wo Momentum ist. So funktionieren moderne Märkte. Jetzt ist AI der Star. Krypto nicht.

3. Unternehmen folgen wirtschaftlicher Logik, nicht Ideologie.

   Stripe bringt Tempo (gemeint ist vermutlich ein interner oder spezieller Service) heraus – das ist ein Warnsignal. Vielleicht, nur vielleicht, werden Unternehmen nicht einfach deshalb öffentliche Infrastruktur nutzen, weil sie in der Bankless-Show gehört haben, dass Ethereum der „Welt-Supercomputer“ ist. Sie wählen einfach die für sie beste Lösung.

Deshalb bin ich nicht überrascht, dass deine Positionen nicht steigen, nur weil Larry Fink herausgefunden hat, dass Krypto kein Betrug ist.

Wenn Dinge perfekt bepreist sind, kann eine kleine Bewegung von Powell oder ein seltsamer Blick von Jensen Huang das ganze Narrativ zerstören.

Schnelle Rechnung: ETH, SOL und warum „Einnahmen“ ≠ Gewinn sind

Machen wir eine grobe Rechnung für die wichtigsten L1-Chains.

Erstens, Staking – das ist kein Gewinn:

• Solana:

  Ca. 419 Millionen SOL gestaked × ca. 6% ≈ 25 Millionen SOL pro Jahr

  Bei ca. $140 → ca. $3,5 Milliarden „Rewards“ pro Jahr

• Ethereum:

  Ca. 33,8 Millionen ETH gestaked × ca. 4% ≈ 1,35 Millionen ETH pro Jahr

  Bei ca. $3.100 → ca. $4,2 Milliarden „Rewards“ pro Jahr

Manche zeigen auf das Staking und sagen:

„Sieh mal, Staker werden bezahlt! Das ist Wertabschöpfung!“

Nein. Staking-Rewards sind keine Wertabschöpfung.

Sie sind Token-Emission, Verwässerung und Sicherheitskosten, aber kein Gewinn.

Wahrer wirtschaftlicher Wert = von Nutzern gezahlte Gebühren + Tips + MEV. Das ist das, was einer „Einnahme“ bei Blockchains am nächsten kommt.

In dieser Hinsicht:

• Ethereum hat 2024 etwa $2,7 Milliarden an Transaktionsgebühren generiert und liegt damit vor allen Chains.

• Solana liegt zuletzt bei den Nettoeinnahmen vorn und bringt pro Quartal mehrere hundert Millionen Dollar ein.

Also, grob geschätzt sieht es aktuell so aus:

• Ethereum generiert bei einer Marktkapitalisierung von ca. $400 Milliarden jährlich $1–2 Milliarden an Gebühren + MEV-„Einnahmen“. Das entspricht einem Kurs-Umsatz-Verhältnis (P/S) von 200–400, was im Grunde Casino-Umsätze auf Zyklushöchstständen sind.

• Solana hat bei einer Marktkapitalisierung von ca. $75–80 Milliarden annualisierte Einnahmen von über $1 Milliarde. Das ergibt grob ein P/S von 20–60, je nachdem, wie großzügig man annualisiert (bitte nicht nur die Spitzenmonate nehmen).

Diese Zahlen sind nicht exakt. Sie müssen es auch nicht sein. Wir reichen hier keine Unterlagen bei der SEC ein. Wir wollen nur sehen, ob wir uns im selben Universum bewegen.

Und das spricht noch nicht das eigentliche Problem an:

Das eigentliche Problem: Das sind keine wiederkehrenden Einnahmen

Das sind keine stabilen, unternehmensgerechten Einnahmeströme.

Es sind hochzyklische, spekulative, sich wiederholende Flows:

• Perpetual Contracts (Perps)

• Memecoins

• Liquidationen

• MEV-Spitzen

• Degenerate churn (spekulative Umschichtungen)

Im Bullenmarkt explodieren Gebühren und MEV. Im Bärenmarkt verschwinden sie.

Das sind keine wiederkehrenden SaaS-Einnahmen. Das ist Las Vegas Casino.

Du kannst einem Unternehmen, das nur alle 3–4 Jahre Geld verdient, wenn das Casino voll ist, kein Shopify-Multiple geben.

Das ist ein anderes Geschäft. Andere Bewertungsmultiplikatoren.

Zurück zu den „Fundamentaldaten“

In einer normalen Welt wäre Folgendes unvernünftig:

• Ethereum mit einer Marktkapitalisierung von über $400 Milliarden, basierend auf vielleicht nur $1–2 Milliarden hochzyklischer Gebühren pro Jahr, als „Value“-Kauf zu betrachten.

  Das ist ein P/S von 200–400, und das Wachstum verlangsamt sich, während L2s ständig Wert abziehen. ETH verhält sich nicht wie eine Bundesregierung mit Steuersystem; es verhält sich wie eine Bundesregierung, die irgendwie nur Staatseinnahmen bekommt, während die eigentlichen Einnahmen (L2s) größtenteils von den Bundesstaaten (L2s) abgeschöpft werden.

Wir haben ETH als „Weltcomputer“ angepriesen, aber die Cashflow-Story passt nicht zum Preisschild. Ethereum fühlt sich für mich an wie Cisco: Früher Vorreiter, aber mit falschem Multiple und vielleicht nie wieder auf Allzeithoch.

Im Vergleich dazu wirkt Solana relativ gesehen weniger verrückt – nicht billig, aber nicht so absurd.

Bei einer Marktkapitalisierung von ca. $75–80 Milliarden generiert es jährlich mehrere Milliarden Dollar an Einnahmen – ein beeindruckendes P/S von 20–40.

Immer noch hoch. Immer noch aufgebläht. Aber im Vergleich zu ETH „relativ günstig“.

„An alle LPs, wir haben ETH übertroffen – aber der Fonds hat immer noch 80% verloren.“

Es stellt sich heraus, wir haben Casino-Umsätze als zyklische Software-Einnahmen bewertet. Danke für die Teilnahme :)

Um diese Multiples einzuordnen:

Die am meisten bewunderte Wachstumsaktie der Welt, Nvidia, hat ein KGV (P/E, nicht P/S!) von 40–45 – und sie hat:

• Echte Einnahmen

• Echte Gewinne

• Globale Unternehmensnachfrage

• Wiederkehrende, vertraglich gebundene Verkäufe

• Und Kunden außerhalb des Krypto-Casinos (Fun Fact: Krypto-Miner waren Nvidias erste echte Superwachstumswelle)

Nochmals: Die Einnahmen dieser Blockchains basieren auf zyklischen Casino-Umsätzen, nicht auf stabilen, vorhersehbaren Cashflows.

Wenn überhaupt, sollten diese Chains mit einem Bewertungsabschlag gehandelt werden – und nicht mit einem Aufschlag gegenüber Tech-Unternehmen.

Wenn die Gebühren der gesamten Branche nicht von spekulativen Umschichtungen zu echten, wiederkehrenden wirtschaftlichen Werten wechseln, müssen die meisten Bewertungen neu bepreist werden.

Wir sind früh ... aber nicht so früh

Eines Tages werden sich die Preise wieder mit den Fundamentaldaten verbinden. Noch sind wir nicht so weit.

Derzeit:

• Es gibt keinen fundamentalen Grund, für die meisten Token hohe Bewertungsmultiples zu zahlen.

• Sobald man Token-Emissionen und Airdrop-Farming abzieht, bleibt bei vielen Netzwerken keine Wertabschöpfung mehr übrig.

• Die meisten „Gewinne“ stammen aus spekulativen Casino-Produkten.

Wir haben Schienen gebaut, mit denen man weltweit billig, 24/7 und sofort Geld transferieren kann ... und wir haben entschieden, dass der beste Use Case ein Spielautomat ist.

Kurzfristige Gier; langfristige Faulheit.

Zitat von Netflix-Mitgründer Marc Randolph: „Kultur ist nicht das, was du sagst. Es ist das, was du tust.“

Wenn dein Flaggschiffprodukt ein 10x gehebelter Perpetual Contract auf Fartcoin ist, dann halte mir bitte keinen Vortrag über Dezentralisierung.

Wir können es besser machen.

Das ist der einzige Weg, wie wir vom „überfinanzierten Nischen-Casino“ zu einer echten, langfristigen Branche werden.

Das Ende – und der Anfang

Ich glaube nicht, dass das das Ende von Krypto ist. Aber ich glaube, es ist der „eigentliche Anfang“.

Wir haben massiv in Infrastruktur überinvestiert – über $100 Milliarden in Chains, Bridges, L2s, Infrastrukturprojekte – und massiv zu wenig in Deployment, Produkte und echte Nutzer.

Wir haben uns ständig gebrüstet mit:

• Transaktionen pro Sekunde (TPS)

• Blockspace

• Fancy Rollup-Architekturen

Aber Nutzer interessiert das nicht. Sie wollen wissen:

• Ist es günstiger?

• Ist es schneller?

• Ist es einfacher?

• Löst es wirklich ihr Problem?

Zurück zum Cashflow.

Zurück zur Unit Economics.

Zurück zu den Fundamentaldaten: Wer sind die Nutzer, welches Problem lösen wir?

Wo liegt das echte Upside?

Ich bin seit über zehn Jahren bullish auf Krypto. Das hat sich nicht geändert.

Ich glaube immer noch:

• Stablecoins werden der Standard für Zahlungsabwicklung.

• Offene, neutrale Infrastruktur wird im Hintergrund das globale Finanzsystem antreiben.

• Unternehmen werden diese Technologie nutzen, weil es wirtschaftlich sinnvoll ist, nicht aus Ideologie.

Aber ich glaube nicht, dass die größten Gewinner der nächsten zehn Jahre die heutigen L1s oder L2s sein werden.

Historisch gesehen kommen die Gewinner jeder Tech-Welle aus der User-Aggregation-Schicht, nicht aus der Infrastruktur-Schicht.

Das Internet hat Computing/Speicher billig gemacht. Der Wohlstand floss zu Amazon, Google, Apple – zu denen, die mit billiger Infrastruktur Milliarden von Menschen bedient haben.

Krypto wird ähnlich verlaufen:

• Blockspace ist eine Commodity.

• Der Grenznutzen von Infrastruktur-Upgrades nimmt ab.

• Nutzer sind immer bereit, für Bequemlichkeit zu zahlen.

• User-Aggregatoren werden den Großteil des Wertes abschöpfen.

Die größte Chance jetzt ist, diese Technologie in bereits skalierte Unternehmen zu integrieren. Die Finanzinfrastruktur der Vor-Internet-Ära abzubauen und durch Krypto-Schienen zu ersetzen, weil sie tatsächlich Kosten senken und Effizienz steigern – so wie das Internet alles von Einzelhandel bis Industrieunternehmen leise verbessert hat, weil der wirtschaftliche Vorteil zu groß war, um ihn zu ignorieren.

Jeder hat Internet und Software übernommen, weil es wirtschaftlich sinnvoll war. Krypto wird keine Ausnahme sein.

Wir können noch zehn Jahre warten, bis das passiert.

Oder wir können jetzt damit anfangen.

Die Annahmen aktualisieren

Was nehmen wir also aus all dem mit?

• Die Technologie funktioniert.

• Das Potenzial ist riesig.

• Wir sind bei der tatsächlichen Adoption immer noch früh dran.

Es lohnt sich, alles neu zu bewerten:

• Netzwerkwert nach tatsächlicher Nutzung und Gebührenqualität bewerten, nicht nach Ideologie.

• Nicht alle Gebühren sind gleich: wiederkehrende Gebühren vs. wiederholte Gebühren.

• Die Gewinner des letzten Jahrzehnts werden das nächste Jahrzehnt nicht dominieren.

• Hör auf, Tokenpreise als Scoreboard für Technologievalidierung zu sehen.

Wir sind immer noch so früh, dass wir uns verhalten, als ob Tokenpreise uns sagen, ob die Technologie funktioniert. Niemand entscheidet sich für AWS statt Azure, weil Amazon- oder Microsoft-Aktien diese Woche gestiegen sind.

Wir können zehn Jahre warten, bis Unternehmen es übernehmen. Oder wir können jetzt damit anfangen.

Bring echtes BIP auf die Chain.

Die Revolution ist noch nicht vorbei.