Glassnode-Bericht: Die aktuelle Struktur ähnelt auf erstaunliche Weise der vor dem Crash 2022 – Vorsicht vor einem entscheidenden Bereich!

Quelle: Glassnode

Autoren: CryptoVizArt, Chris Beamish, Antoine Colpaert, Glassnode

Originaltitel: Echoes of Early 2022

Übersetzung und Zusammenstellung: BitpushNews

Bitcoin bleibt über dem True Market Mean stabil, aber die Marktstruktur spiegelt nun das erste Quartal 2022 wider, wobei mehr als 25 % des Angebots im Verlust sind.

Zusammenfassung

• Bitcoin bleibt über dem True Market Mean stabil, aber die breitere Marktstruktur ähnelt jetzt dem ersten Quartal 2022, wobei mehr als 25 % des Angebots im Verlust sind.

• Das Kapitalmomentum bleibt positiv und unterstützt die Konsolidierung, liegt jedoch deutlich unter dem Höchststand von Mitte 2025.

• Das Quantil-Intervall von 0,75–0,85 (96,1K USD–106K USD) ist der Schlüsselbereich zur Wiederherstellung der Marktstruktur; ein Unterschreiten würde das Abwärtsrisiko erhöhen.

• ETF-Mittelzuflüsse sind negativ geworden, das kumulierte Spot-Handelsvolumen (CVD) ist zurückgegangen, was auf eine nachlassende Nachfrage hindeutet.

• Die offenen Positionen bei Futures nehmen ab, die Finanzierungsraten wurden auf neutral zurückgesetzt, was eine risikoscheue Haltung widerspiegelt.

• Der Optionsmarkt zeigt sich durch eine Kompression der impliziten Volatilität (IV), eine Abschwächung der Skew und einen Kapitalfluss von Put-Optionen hin zu vorsichtigem Verkauf von Call-Optionen.

• Optionen scheinen unterbewertet zu sein, die realisierte Volatilität übersteigt die implizite Volatilität, was Short-Gamma-Händler unter Druck setzt.

• Insgesamt bleibt der Markt fragil; sofern keine makroökonomischen Schocks das Gleichgewicht stören, ist der Markt darauf angewiesen, die entscheidenden Kostenbasisbereiche zu halten.

On-Chain-Insights

Bodenbildung oder Zusammenbruch?

In den letzten zwei Wochen ist der Bitcoin-Preis gefallen und hat in der Nähe eines entscheidenden Bewertungsankers, dem sogenannten True Market Mean, Unterstützung gefunden – dies ist die Kostenbasis aller nicht ruhenden Coins (ohne Miner). Diese Ebene markiert typischerweise die Grenze zwischen einer moderat bärischen Phase und einem tiefen Bärenmarkt. Obwohl der Preis zuletzt über diesem Schwellenwert stabil blieb, spiegelt die breitere Marktstruktur zunehmend die Dynamik des ersten Quartals 2022 wider.

Mit dem Supply Quantiles Cost Basis Model (das die Kostenbasis von Angebotsclustern verfolgt, die von Top-Käufern gehalten werden) wird diese Ähnlichkeit noch deutlicher. Seit Mitte November ist der Spotpreis unter das 0,75-Quantil gefallen und handelt derzeit nahe 96,1K USD, sodass mehr als 25 % des Angebots im Verlust sind.

Dies schafft ein fragiles Gleichgewicht zwischen dem Risiko einer Kapitulation der Top-Käufer und dem Potenzial für eine Bodenbildung durch erschöpfte Verkäufer. Solange der Markt das 0,85-Quantil (ca. 106,2K USD) nicht als Unterstützung zurückerobert, bleibt die aktuelle Struktur hochgradig anfällig für makroökonomische Schocks.

Schmerz dominiert

Basierend auf dieser strukturellen Sichtweise können wir durch die „Total Supply in Loss“ (Gesamtangebot im Verlust) die Angebotslage der Top-Käufer genauer betrachten, um das Ausmaß des nicht realisierten Schmerzes zu messen.

Der 7-Tage-Simple Moving Average (7D-SMA) dieses Indikators stieg letzte Woche auf 7,1 Millionen BTC – der höchste Stand seit September 2023 – und unterstreicht, dass die mehr als zweijährige bullische Preisausweitung nun zwei flache Bodenbildungsphasen durchläuft.

Das aktuelle Ausmaß des Angebots im Verlust (zwischen 5 und 7 Millionen BTC) ähnelt auffallend dem Seitwärtsmarkt Anfang 2022 und verstärkt die oben genannte Ähnlichkeit. Dieser Vergleich unterstreicht erneut, dass der True Market Mean die entscheidende Schwelle ist, die eine moderat bärische Phase von einem klareren Bärenmarkt unterscheidet.

Momentum bleibt positiv

Trotz der starken Ähnlichkeit mit dem ersten Quartal 2022 bleibt das Kapitalmomentum, das in Bitcoin fließt, leicht positiv, was die Unterstützung in der Nähe des True Market Mean und den anschließenden Anstieg über 90K USD erklärt.

Dieses Kapitalmomentum lässt sich durch die Net Change in Realized Cap messen, die derzeit bei +8,69 Milliarden USD pro Monat liegt – weit unter dem Höchststand von 64,3 Milliarden USD/Monat im Juli 2025, aber immer noch positiv.

Solange das Kapitalmomentum über Null bleibt, kann der True Market Mean weiterhin als Konsolidierungs- und potenzieller Bodenbildungsbereich dienen, anstatt den Beginn eines tieferen Rückgangs zu markieren.

Langfristige Halter: Gewinnmargen schrumpfen

Das Verbleiben in einem System mit positiven Kapitalzuflüssen bedeutet, dass neue Nachfrage immer noch die Gewinnmitnahmen langfristiger Investoren absorbieren kann. Der Long-Term Holder SOPR (30D-SMA, misst das Verhältnis des Spotpreises zum Kostenbasiswert der aktiven Ausgaben langfristiger Halter) ist mit dem starken Preisrückgang gefallen, bleibt aber über 1 (aktuell 1,43). Dieser Trend bei den Gewinnmargen spiegelt erneut die Struktur des ersten Quartals 2022 wider: Langfristige Halter verkaufen weiterhin mit Gewinn, aber die Margen schrumpfen.

Obwohl das Nachfragemomentum Anfang 2022 stärker war, sinkt die Liquidität weiterhin, was bedeutet, dass Bullen den True Market Mean verteidigen müssen, bis eine neue Nachfrageschub den Markt erreicht.

Off-Chain-Insights

ETF-Nachfrage schwächt sich ab

Auf dem Spotmarkt hat sich der Nettozufluss in US-Bitcoin-ETFs deutlich verschlechtert, wobei der 3-Tage-Durchschnitt im gesamten November fest in den negativen Bereich gerutscht ist. Dies markiert das Ende der anhaltenden Zuflüsse, die die Preise Anfang des Jahres stützten, und spiegelt eine Abkühlung der neuen Kapitalallokation wider.

Die Abflüsse sind breit über die Emittenten verteilt, was darauf hindeutet, dass institutionelle Teilnehmer angesichts schwächerer Marktbedingungen eine vorsichtigere Haltung einnehmen. Der Spotmarkt sieht sich derzeit einer nachlassenden Nachfrage gegenüber, was die unmittelbare Käuferunterstützung schwächt und die Preise anfälliger für externe Schocks und makrogetriebene Volatilität macht.

Spot-Kaufinteresse lässt nach

Zusätzlich zur verschlechterten ETF-Nachfrage ist das kumulierte Handelsvolumen (CVD) an den wichtigsten Börsen ebenfalls zurückgegangen, wobei Binance und aggregierte Handelsplattformen einen anhaltend negativen Trend aufweisen.

Dies deutet darauf hin, dass der von Market Sell Orders getriebene Verkaufsdruck stetig zunimmt, wobei Händler eher zur Risikoreduzierung als zur Akkumulation über den Spread hinweg handeln. Selbst Coinbase, das oft als Indikator für die Stärke der US-Käufer gilt, ist ausgeglichen, was auf einen allgemeinen Rückzug des Spotvertrauens hindeutet.

Da ETF-Mittelzuflüsse und Spot-CVD defensiv werden, ist der Markt nun auf eine schwächere Nachfragelage angewiesen, was die Preise anfälliger für anhaltende Rückgänge und makrogetriebene Volatilität macht.

Offene Positionen sinken weiter

Diese nachlassende Nachfrage setzt sich auf dem Derivatemarkt fort, wo die offenen Positionen bei Futures Ende November stetig zurückgingen. Obwohl der Abbau geordnet verlief, war er kontinuierlich und löschte einen Großteil der zuvor im Aufwärtstrend aufgebauten spekulativen Positionen aus. Da kein nennenswerter neuer Hebel in den Markt kommt, scheinen Händler nicht bereit zu sein, Richtungsüberzeugungen auszudrücken, sondern bevorzugen eine konservative, risikoscheue Haltung bei fallenden Preisen.

Der Derivatekomplex befindet sich nun in einem deutlich leichteren Hebelzustand, was auf einen klaren Mangel an spekulativer Bereitschaft hinweist und die Wahrscheinlichkeit von liquidationsgetriebener Volatilität verringert.

Neutrale Finanzierungsraten signalisieren Reset

Mit dem anhaltenden Rückgang der offenen Positionen sind die Finanzierungsraten für Perpetuals auf ein weitgehend neutrales Niveau abgekühlt und schwankten Ende November meist um Null. Dies markiert einen deutlichen Wandel gegenüber den hohen positiven Finanzierungsraten während der vorherigen Expansion und zeigt, dass übermäßige Long-Positionen weitgehend abgebaut wurden. Wichtig ist, dass die Perioden mit leicht negativen Finanzierungsraten weiterhin kurz und vorübergehend sind, was darauf hindeutet, dass Händler trotz fallender Preise keine aggressiven Short-Positionen aufbauen.

Diese neutrale bis leicht negative Finanzierungsstruktur deutet auf einen ausgewogeneren Derivatemarkt hin, der keine überfüllten Long-Positionen aufweist, die Abwärtsanfälligkeit verringert und möglicherweise die Grundlage für eine konstruktivere Positionierung schafft, wenn die Nachfrage wieder stabil wird.

Implizite Volatilität (IV) wird vollständig zurückgesetzt

Auf dem Optionsmarkt bietet die implizite Volatilität (IV) einen klaren Einblick, wie Händler zukünftige Unsicherheiten bepreisen. Es ist nützlich, die IV zu verfolgen, da sie die Markterwartungen für zukünftige Preisbewegungen widerspiegelt. Nach hohen Werten in der vergangenen Woche wurde die IV zurückgesetzt und ist gesunken. Die Preise konnten den Widerstand bei 92K nicht durchbrechen, und die Erholung fehlte an Folgekäufen, was dazu führte, dass Volatilitätsverkäufer wieder einstiegen und die IV über alle Laufzeiten hinweg senkten:

• Kurzfristige Kontrakte von 57 % auf 48 %

• Mittelfristige Kontrakte von 52 % auf 45 %

• Langfristige Kontrakte von 49 % auf 47 %

Dieser anhaltende Rückgang deutet darauf hin, dass Händler die Wahrscheinlichkeit eines starken Rückgangs als geringer einschätzen und ein ruhigeres Umfeld in naher Zukunft erwarten.

Dieser Reset markiert auch eine Verschiebung zu einer neutraleren Haltung, da sich der Markt von der hohen Vorsicht der Vorwoche entfernt.

Put-Skew mildert sich ab

Nach der Betrachtung der IV hilft die Skew zu klären, wie Händler das Abwärts- gegenüber dem Aufwärtsrisiko einschätzen. Sie misst den Unterschied in der impliziten Volatilität zwischen Put- und Call-Optionen.

Wenn die Skew positiv ist, zahlen Händler eine Prämie für Abwärtsschutz; wenn sie negativ ist, zahlen sie mehr für Aufwärts-Exposure. Die Richtung und das Niveau der Skew sind gleichermaßen wichtig.

Beispielsweise vermittelt eine kurzfristige Skew von 8 %, die innerhalb von zwei Tagen von 18 % gefallen ist, eine ganz andere Botschaft als eine, die von negativen Werten gestiegen ist.

Die kurzfristige Skew bewegte sich am Montag (während des durch die japanische Anleihenerzählung ausgelösten Rückgangs auf 84,5K) von 18,6 % auf 8,4 % bei der Erholung.

Dies deutet darauf hin, dass die anfängliche Reaktion übertrieben war. Längerfristige Kontrakte passen sich langsamer an, was darauf hindeutet, dass Händler bereit sind, kurzfristige Aufwärtsbewegungen zu verfolgen, aber hinsichtlich ihrer Nachhaltigkeit unsicher bleiben.

Angst lässt nach

Die Kapitalflüsse zeigen einen deutlichen Kontrast zwischen den letzten sieben Tagen und der anschließenden Erholung.

Früher in dieser Woche wurde die Aktivität hauptsächlich von Put-Käufen dominiert, was die Angst vor einer Wiederholung der Preisbewegungen vom August 2024 widerspiegelt, die mit Bedenken hinsichtlich der Auflösung potenzieller japanischer Arbitragegeschäfte verbunden war. Da dieses Risiko bereits erlebt wurde, hat der Markt ein Gefühl dafür, wie weit sich eine solche Entwicklung ausbreiten kann und wie die anschließende Erholung typischerweise verläuft. Sobald sich der Preis stabilisierte, kehrten sich die Kapitalflüsse schnell um: Die Erholung führte zu einer entschlossenen Neigung zu Call-Aktivitäten, was das während der Stressphase beobachtete Muster nahezu perfekt umkehrte.

Bemerkenswert ist, dass Händler auf dem aktuellen Niveau weiterhin netto Long-Gamma sind und dies möglicherweise bis zum 26. Dezember (dem größten Verfallstag des Jahres) bleiben werden. Diese Positionen neigen dazu, die Preisvolatilität zu dämpfen. Nach diesem Verfall werden die Positionen zurückgesetzt und der Markt tritt mit einer neuen Dynamik ins Jahr 2026 ein.

Entwicklung der Call-Prämien bei 100.000 USD

Die Beobachtung der Call-Prämien für den Strike bei 100.000 USD hilft zu verstehen, wie Händler dieses wichtige psychologische Niveau einschätzen. Auf der rechten Seite des Charts bleibt die Prämie für den Verkauf von Calls höher als für den Kauf von Calls, und die Lücke hat sich während der Erholung der letzten 48 Stunden vergrößert. Diese Ausweitung deutet darauf hin, dass das Vertrauen in eine Rückeroberung der 100.000 USD weiterhin begrenzt ist. Dieses Niveau wird wahrscheinlich Widerstand bieten, insbesondere wenn die IV bei Aufwärtsbewegungen komprimiert und bei Abwärtsbewegungen wieder aufgebaut wird. Dieses Muster verstärkt das Mean-Reversion-Verhalten der IV innerhalb der aktuellen Spanne.

Das Prämienprofil zeigt auch, dass Händler vor der FOMC-Sitzung keine aggressiven Breakout-Positionen aufgebaut haben. Stattdessen spiegeln die Kapitalflüsse eine vorsichtigere Haltung wider, wobei Aufwärtsbewegungen verkauft statt gejagt werden. Daher fehlt der jüngsten Erholung das Vertrauen, das normalerweise erforderlich ist, um das wichtige Niveau von 100.000 USD zu testen.

Volatilität wird unterschätzt

Wenn wir den Reset der IV mit den heftigen bidirektionalen Schwankungen dieser Woche kombinieren, ergibt sich eine negative Volatilitätsrisikoprämie. Die Volatilitätsrisikoprämie ist normalerweise positiv, da Händler für das Risiko eines Volatilitätsanstiegs entschädigt werden wollen. Ohne diese Prämie können Volatilitätsverkäufer das von ihnen übernommene Risiko nicht monetarisieren.

Auf dem aktuellen Niveau liegt die IV unter der realisierten Volatilität, was bedeutet, dass die Optionspreise weniger Schwankungen einpreisen, als der Markt tatsächlich liefert. Dies schafft ein günstiges Umfeld für Long-Gamma-Positionen, da jede Preisbewegung potenziell Gewinne bringt, solange die tatsächliche Volatilität die von den Optionspreisen implizierte Erwartung übertrifft.

Fazit

Bitcoin handelt weiterhin in einem strukturell fragilen Umfeld, in dem On-Chain-Schwäche und nachlassende Nachfrage mit einer vorsichtigeren Derivatelandschaft einhergehen. Der Preis hat sich vorübergehend über dem „True Market Mean“ stabilisiert, aber die breitere Struktur ähnelt derzeit stark dem ersten Quartal 2022: Mehr als 25 % des Angebots sind unter Wasser, realisierte Verluste nehmen zu und die Sensitivität gegenüber makroökonomischen Schocks ist erhöht. Trotz der deutlich schwächeren Lage als zu Beginn des Jahres bleibt das positive Kapitalmomentum eines der wenigen konstruktiven Signale, die einen tieferen Markteinbruch verhindern.

Off-Chain-Indikatoren verstärken diesen defensiven Ton. ETF-Mittelzuflüsse sind zu Nettoabflüssen geworden, der Spot-CVD-Indikator ist zurückgegangen, offene Futures-Positionen nehmen weiterhin geordnet ab. Die Finanzierungsraten sind nahezu neutral und spiegeln weder bullisches Vertrauen noch aktiven Short-Druck wider. Am Optionsmarkt ist die implizite Volatilität komprimiert, die Skew weicher, die Kapitalflüsse haben sich umgekehrt und Optionen sind derzeit im Vergleich zur realisierten Volatilität unterbewertet – all dies signalisiert Vorsicht statt wiederbelebter Risikobereitschaft.

Mit Blick auf die Zukunft ist das Halten des Bereichs zwischen dem 0,75- und 0,85-Quantil (96,1K–106K USD) entscheidend für die Stabilisierung der Marktstruktur und die Verringerung der Abwärtsanfälligkeit bis zum Jahresende.

Andernfalls bleibt der „True Market Mean“ der wahrscheinlichste Bereich für eine Bodenbildung, es sei denn, ein negativer makroökonomischer Katalysator stört das ohnehin schon fragile Gleichgewicht des Marktes.