¡Finanzas en cadena, peligro! ¡Escapa rápido!

Autor: Odaily Azuma

 

DeFi vuelve a estar en el centro de atención.

Como la narrativa más dinámica de la industria en los últimos años, DeFi lleva consigo la esperanza de que el sector cripto siga evolucionando y expandiéndose. Yo, creyente en esta visión, suelo asignar más del 70% de mis stablecoins a diversas estrategias de generación de rendimientos en cadena, y estoy dispuesto a asumir ciertos riesgos por ello.

Sin embargo, con la reciente proliferación de incidentes de seguridad,el efecto dominó de algunos eventos históricos y la exposición gradual de problemas subyacentes previamente ocultos han impregnado todo el mercado DeFi de una sensación de peligro. Por ello, el autor de Odaily ya decidió la semana pasada retirar la mayor parte de sus fondos en cadena.

¿Qué ha pasado exactamente?

Primera parte: Stablecoins de alto rendimiento y poca transparencia

La semana pasada ocurrieron varios incidentes de seguridad relevantes en DeFi. Si bien el hackeo a Balancer puede considerarse un caso aislado, la desvinculación consecutiva de dos protocolos de stablecoins de rendimiento, Stream Finance (xUSD) y Stable Labs (USDX), expuso problemas fundamentales.

xUSD y USDX comparten la característica de estar empaquetadas como stablecoins sintéticas similares a Ethena (USDe), utilizando principalmente estrategias de arbitraje delta neutral para mantener la paridad y generar rendimientos. Este tipo de stablecoins de rendimiento han proliferado en este ciclo, ya que el modelo de negocio no es especialmente complejo y el éxito temporal de USDe sirvió de ejemplo. Han surgido tantas stablecoins que prácticamente se han probado todas las combinaciones posibles de las 26 letras con la palabra USD.

No obstante,muchas de estas stablecoins, incluidas xUSD y USDX, carecen de transparencia en sus reservas y estrategias. Sin embargo, atraen grandes flujos de capital gracias a sus elevados rendimientos.

En condiciones de mercado relativamente estables, estas stablecoins pueden funcionar, pero el mercado cripto siempre presenta volatilidades inesperadas. Según Trading Strategy (véase “Análisis profundo de la desvinculación de xUSD: la crisis dominó provocada por el desplome del 11 de octubre”(https://www.odaily.news/zh-CN/post/5207356)), la razón clave de la gran desvinculación de xUSD fue quelas estrategias opacas de trading off-chain de Stream Finance sufrieron una “reducción automática de posiciones” (ADL) en los exchanges durante la extrema volatilidad del 11 de octubre (para más detalles sobre el mecanismo ADL, véase “Explicación del mecanismo ADL en los contratos perpetuos: ¿por qué tu operación ganadora puede ser cerrada automáticamente?” (https://www.odaily.news/zh-CN/post/5206797)), lo que rompió el equilibrio delta neutral. La estrategia de apalancamiento excesivamente agresiva de Stream Finance amplificó aún más el desequilibrio, resultando en insolvencia y la desvinculación total de xUSD.

La situación de Stable Labs y su USDX parece similar. Aunque el equipo atribuyó la desvinculación a “condiciones de liquidez de mercado y dinámicas de liquidación”, nunca publicaron detalles de reservas ni flujos de fondos pese a las peticiones de la comunidad. Además, la supuesta dirección del fundador colateralizó USDX y sUSDX en plataformas de préstamos para obtener stablecoins principales, prefiriendo asumir tasas de interés superiores al 100% antes que devolver el préstamo, un comportamiento anómalo quepodría indicar una situación aún más grave en el protocolo.

Los casos de xUSD y USDX exponen graves defectos en los modelos de los nuevos protocolos de stablecoins: la falta de transparencia crea una caja negra en sus estrategias.Muchos protocolos afirman públicamente operar bajo un modelo delta neutral, pero no revelan la estructura real de posiciones, el apalancamiento, los exchanges utilizados para el hedge ni los parámetros de riesgo de liquidación. Los usuarios externos no pueden verificar si realmente son “neutrales”, convirtiéndose en la parte que asume el riesgo transferido.

El escenario clásico de este tipo de riesgo es que los usuarios depositan USDT, USDC u otras stablecoins principales para acuñar xUSD, USDX y otras stablecoins emergentes, atraídos por los altos rendimientos. Pero si el protocolo falla (ya sea realmente o como una simulación), los usuarios quedan completamente pasivos: sus stablecoins se desvinculan rápidamente en medio del pánico. Si el protocolo es “responsable”, puede usar los fondos restantes para compensar (aunque los pequeños inversores suelen ser los últimos en la fila); si no, simplemente desaparecen.

No obstante, sería injusto condenar a todas las stablecoins de rendimiento delta neutral. Desde la perspectiva de la expansión del sector, explorar nuevas vías de generación de rendimientos tiene un valor positivo. Algunos protocolos, como Ethena, divulgan información con claridad (aunque el TVL de Ethena también ha caído recientemente, pero la situación es diferente; Odaily publicará otro artículo al respecto). Sin embargo, actualmente no sabemos cuántos protocolos no han divulgado información o lo han hecho de forma insuficiente y ya enfrentan problemas similares a xUSD y USDX — al escribir este artículo solo puedo considerar inocentes a los que no han explotado, pero desde la perspectiva de la seguridad de tus fondos, te recomiendo asumir que todos son culpables hasta que se demuestre lo contrario.

Segunda parte: Protocolos de préstamos y “Curators” de fondos

Alguien podría pensar: ¿y si simplemente no uso estas nuevas stablecoins?Esto nos lleva a los dos protagonistas de la segunda parte del riesgo sistémico DeFi en este ciclo: los protocolos de préstamos modulares y los Curators (la comunidad parece haber adoptado la traducción “curador”, que mantendremos en adelante).

Sobre el papel de los curadores y su impacto en este ciclo de riesgos, la semana pasadapublicamos “¿Qué es el rol de Curator en DeFi? ¿Podría ser una bomba oculta en este ciclo?”(https://www.odaily.news/zh-CN/post/5207336), donde lo explicamos en detalle. Si te interesa, puedes leerlo directamente; si ya lo has hecho, puedes saltarte los siguientes párrafos.

En resumen,instituciones especializadas como Gauntlet, Steakhouse, MEV Capital y K3 Capital actúan como curadores, empaquetando estrategias de rendimiento relativamente complejas en pools de fondos fáciles de usar en protocolos de préstamos como Morpho, Euler y ListaDAO, permitiendo a los usuarios depositar USDT, USDC y otras stablecoins principales con un solo clic para obtener altos rendimientos. Los curadores deciden en el backend la estrategia de generación de rendimientos: asignación de pesos, gestión de riesgos, ciclos de rebalanceo, reglas de retiro, etc.

Como estos pools suelen ofrecer rendimientos superiores a los mercados de préstamos clásicos (como Aave), el modelo ha atraído naturalmente grandes flujos de capital. Defillama muestra queel tamaño total de los pools gestionados por curadores ha crecido rápidamente en el último año, superando los 10 mil millones de dólares a finales de octubre y principios de este mes, y actualmente se sitúa en 7.3 mil millones.

La rentabilidad de los curadores depende principalmente de comisiones de rendimiento y gestión de los pools. Cuanto mayor sea el tamaño del pool y el rendimiento de la estrategia, mayor será su beneficio. Además, la mayoría de los depositantes no distingue entre las marcas de los curadores y elige el pool solo por el APY visible. Así, la rentabilidad de la estrategia se convierte en el factor clave que determina el beneficio del curador.

Impulsados por la lógica de negocio basada en el rendimiento y la falta de mecanismos claros de rendición de cuentas, algunos curadores han relegado la seguridad a un segundo plano y han optado por asumir riesgos — “al fin y al cabo, el capital es del usuario, las ganancias son mías”. En los recientes incidentes de seguridad, curadores como MEV Capital y Re7 asignaron fondos a xUSD y USDX, exponiendo indirectamente a los usuarios de protocolos de préstamos como Euler y ListaDAO a estos riesgos.

No toda la culpa recae en los curadores; algunos protocolos de préstamos también son responsables.En el modelo actual, muchos depositantes ni siquiera entienden el papel de los curadores y creen que simplemente están depositando fondos en un protocolo de préstamos conocido para obtener rendimientos,cuando en realidad el protocolo de préstamos actúa como aval visible y se beneficia del aumento del TVL. Por tanto, debería supervisar las estrategias de los curadores, pero claramente algunos no lo han hecho.

En resumen, el escenario clásico de este riesgo es: los usuarios depositan USDT, USDC u otras stablecoins principales en pools de protocolos de préstamos, sin saber que un curador gestiona los fondos ni los detalles de la estrategia. El curador, motivado por el beneficio, asigna los fondos a stablecoins emergentes mencionadas antes; tras el colapso de estas stablecoins, la estrategia del pool falla y los depositantes sufren pérdidas indirectas. Luego, el propio protocolo de préstamos incurre en deudas incobrables (si la liquidación es oportuna, no es tan grave; pero si se fija el precio del oráculo de la stablecoin desvinculada para evitar liquidaciones, el problema se agrava por el aumento de préstamos de cobertura), afectando a más usuarios…En este proceso, el riesgo se transmite y se expande sistémicamente.

¿Por qué hemos llegado a este punto?

Mirando este ciclo, el trading ya es de dificultad infernal.

Las instituciones tradicionales solo prefieren unos pocos activos principales; las altcoins caen sin fondo; el mercado Meme está plagado de manipulación y bots; y el 11 de octubre hubo una masacre... Muchos minoristas han perdido o apenas han sobrevivido en este ciclo.

En este contexto,la gestión de fondos, que parece una vía más segura, ha visto crecer la demanda. Además, con los avances legislativos sobre stablecoins, han surgido en masa nuevos protocolos de stablecoins de rendimiento (quizás ni deberían llamarse stablecoins), ofreciendo rendimientos anuales de dos dígitos o más para atraer a los minoristas. Aunque hay proyectos destacados como Ethena, el sector está plagado de todo tipo de actores.

En el competitivo mercado de stablecoins de rendimiento, para hacer sus productos más atractivos — no necesitan ser sostenibles a largo plazo, solo mostrar buenos datos hasta el lanzamiento del token o la salida — algunos protocolos aumentan el apalancamiento o implementan estrategias de trading off-chain (que pueden no ser neutrales) para buscar mayores rendimientos.

Al mismo tiempo,los protocolos de préstamos descentralizados y los curadores han eliminado la barrera psicológica de los usuarios hacia las stablecoins desconocidas — “Sé que no te fías de depositar en xxxUSD, pero aquí depositas USDT o USDC, y el Dashboard muestra tu posición en tiempo real, ¿cómo no vas a confiar?”

Este modelo ha funcionado razonablemente bien durante el último año, sin grandes explosiones. Con el mercado en tendencia alcista, había suficiente espacio de arbitraje entre spot y futuros, permitiendo a la mayoría de las stablecoins de rendimiento mantener buenos resultados. Muchos usuarios se relajaron en este proceso,y los rendimientos de dos dígitos en stablecoins o pools parecían la nueva normalidad en la gestión de fondos... Pero, ¿es esto realmente razonable?

¿Por qué te recomiendo encarecidamente que te retires temporalmente?

El 11 de octubre, el mercado cripto sufrió una limpieza épica, con decenas de miles de millones de dólares liquidados. El fundador y CEO de Wintermute, Evgeny Gaevoy, comentó entonces que sospechaba que algunos operadores de estrategias de cobertura sufrieron grandes pérdidas, pero no sabía quién fue el más afectado.

Con el tiempo, la explosión de protocolos supuestamente delta neutrales como Stream Finance ha confirmado parcialmente las sospechas de Evgeny,pero aún desconocemos cuántas bombas de relojería quedan ocultas. Incluso quienes no sufrieron liquidaciones directas ese día, tras el crash del 11 de octubre, la liquidez del mercado se contrajo rápidamente y el espacio de arbitraje entre spot y futuros se redujo por el enfriamiento del sentimiento, aumentando la presión sobre las stablecoins de rendimiento,y es en estos momentos cuando suelen ocurrir eventos inesperados. Además, la opacidad y la compleja interconexión de las estrategias de los pools pueden desencadenar efectos dominó en todo el mercado.

Según Stablewatch, en la semana del 7 de octubre las stablecoins de rendimiento experimentaron la mayor salida de capital desde el colapso de UST en Luna en 2022, con una salida total de 1 mil millones de dólares, y la tendencia continúa. Además, Defillama muestra que los pools gestionados por curadores han perdido casi 3 mil millones de dólares desde principios de mes.Está claro que el capital ya ha reaccionado ante la situación actual.

DeFi también está sujeto al clásico “trilema” de la inversión: alto rendimiento, seguridad y sostenibilidad nunca pueden cumplirse simultáneamente,y actualmente el factor “seguridad” está en peligro.

Quizás te hayas acostumbrado a invertir en alguna stablecoin o estrategia para obtener rendimientos, y hayas disfrutado de retornos estables durante un tiempo, pero incluso los productos que siempre han seguido la misma estrategia no tienen un riesgo estático. El entorno actual es una ventana de alto riesgo y propensa a incidentes inesperados,así que la prudencia es lo más sensato: retirarse a tiempo puede ser la mejor opción. Al fin y al cabo, cuando una baja probabilidad te afecta, se convierte en el 100% para ti.