¿Ya se ha producido una "crisis de las hipotecas subprime" en la cadena? El camino hacia la madurez de los productos estructurados DeFi

¿Los depósitos están respaldados por activos reales? ¿A qué protocolos, lugares o contrapartes están expuestos los activos? ¿Quién controla los activos?

Escrito por: Chaos Labs

Traducción: AididiaoJP, Foresight News

El auge de los gestores de riesgos y asignadores de capital on-chain (OCCA)

DeFi ha entrado en una nueva fase estructurada, donde las estrategias de trading institucionales están siendo abstraídas en activos componibles y tokenizables.

Todo comenzó con la aparición de los tokens de staking líquido, y el lanzamiento por parte de Ethena Labs de operaciones de base tokenizadas se convirtió en un punto de inflexión clave para los productos estructurados de DeFi. Este protocolo empaquetó una estrategia de cobertura delta neutral, que requiere gestión de margen 24/7, en un token sintético de dólar, permitiendo a los usuarios participar con un solo clic, redefiniendo así sus expectativas sobre DeFi.

Productos de rendimiento que antes solo pertenecían a departamentos de trading e instituciones ahora han llegado al público general. USDe se ha convertido en la stablecoin que más rápido ha alcanzado un valor total bloqueado de 10 mil millones de dólares.

El éxito de Ethena confirma la fuerte demanda del mercado por la "tokenización de estrategias institucionales". Este cambio está remodelando la estructura del mercado y ha dado lugar a una nueva generación de "gestores de riesgos" o "asignadores de capital on-chain", que empaquetan estrategias complejas de rendimiento y riesgo en productos más simples para los usuarios.

¿Qué son los gestores de riesgos y los asignadores de capital on-chain OCCA?

Actualmente, la industria no tiene una definición unificada de "gestor de riesgos" u "OCCA". Estas etiquetas abarcan varios diseños, pero tienen en común que todos reempaquetan estrategias generadoras de rendimiento.

Nota del traductor: OCCA es la abreviatura de Onchain Capital Allocator, que puede entenderse como gestores de fondos profesionales o administradores de activos en DeFi, que atraen fondos de usuarios empaquetando estrategias complejas en productos simples.

Los OCCA suelen lanzar productos estratégicos con marca propia, mientras que los gestores de riesgos utilizan más los mercados monetarios modulares (como Morpho y Euler), ofreciendo rendimiento a través de bóvedas parametrizadas. El valor total bloqueado de estos dos tipos de productos ha pasado de menos de 2 millones de dólares en 2023 a 20 mil millones de dólares, un crecimiento de unas diez mil veces.

Esto también plantea una serie de cuestiones fundamentales:

• ¿A dónde se destinan los depósitos?
• ¿A qué protocolos o contrapartes están expuestos los fondos?
• ¿Pueden los parámetros de riesgo ajustarse con flexibilidad incluso ante una alta volatilidad? ¿En qué supuestos se basan?
• ¿Cuál es la liquidez de los activos subyacentes?
• En caso de grandes reembolsos o retiros masivos, ¿cuál es la vía de salida?
• ¿Dónde se esconden realmente los riesgos?

El 10 de octubre, el mercado de criptomonedas experimentó el mayor colapso de altcoins de la historia, afectando a exchanges centralizados y DEX de contratos perpetuos, provocando liquidaciones cruzadas y desapalancamiento automático en el mercado.

Sin embargo, los productos tokenizados delta neutrales parecen no haberse visto muy afectados.

La mayoría de estos productos funcionan como cajas negras, proporcionando poca información más allá de un APY destacado y eslóganes de marketing. Muy pocos OCCA revelan indirectamente la exposición del protocolo y detalles de la estrategia, pero datos clave como las posiciones, lugares de cobertura, colchón de margen, reservas en tiempo real y estrategias de pruebas de estrés rara vez se hacen públicos; incluso si se divulgan, suele ser de forma selectiva o con retraso.

Sin marcas verificables o huellas en los lugares de trading, los usuarios tienen dificultades para juzgar si la resiliencia del producto proviene de un diseño robusto, de la suerte o incluso de una confirmación financiera retrasada. La mayoría de las veces, ni siquiera pueden saber si ya han sufrido pérdidas.

Hemos observado cuatro puntos débiles recurrentes en el diseño: control centralizado, rehipotecación, conflictos de interés y falta de transparencia.

Centralización

La mayoría de las "cajas negras" de rendimiento están gestionadas por monederos multifirma controlados por cuentas externas u operadores, responsables de custodiar, transferir y desplegar los fondos de los usuarios. Esta concentración de control significa que, en caso de error operativo (como la filtración de claves privadas o la coacción de los firmantes), es fácil que se produzcan pérdidas catastróficas. Esto reproduce el patrón común de los ataques a puentes de la anterior etapa: incluso sin intención maliciosa, la infiltración de un solo punto de trabajo, enlaces de phishing o el abuso de permisos de emergencia por parte de personal interno pueden causar enormes daños.

Rehipotecación

En algunos productos de rendimiento, las garantías se reutilizan entre varias bóvedas. Una bóveda deposita o presta a otra, que a su vez entra en una tercera. Las investigaciones han detectado patrones de préstamos circulares: los depósitos se "limpian" a través de varias bóvedas, inflando artificialmente el TVL y formando cadenas recursivas de "emisión - préstamo" o "préstamo - suministro", acumulando riesgos sistémicos.

Conflictos de interés

Aunque todas las partes actúen de buena fe, no es fácil establecer los mejores límites de suministro/préstamo, curvas de tipos de interés o elegir el oráculo adecuado para el producto. Todas estas decisiones implican compensaciones. Un mercado demasiado grande o sin límites puede agotar la liquidez de salida, imposibilitando las liquidaciones y fomentando la manipulación. Por el contrario, un límite demasiado bajo restringe la actividad normal. Ignorar la profundidad de la liquidez en la curva de tipos puede atrapar los fondos de los prestamistas. Cuando el rendimiento de los curadores se evalúa por el crecimiento, el problema se agrava, ya que sus intereses pueden divergir de los de los depositantes.

Transparencia

La limpieza del mercado en octubre expuso un hecho simple: los usuarios carecen de datos efectivos para juzgar la ubicación del riesgo, cómo se etiqueta el riesgo y si los activos de respaldo son siempre suficientes. Aunque hacer públicas todas las posiciones en tiempo real puede no ser realista debido al riesgo de frontrunning o short squeeze, cierto grado de transparencia sigue siendo compatible con el modelo de negocio. Por ejemplo, la visibilidad a nivel de portafolio, la divulgación de la composición de los activos de reserva y la cobertura de cobertura agregada por activo pueden ser verificadas por auditorías de terceros. El sistema también puede introducir paneles y pruebas para conciliar los saldos en custodia, las posiciones en custodia o bloqueadas y los pasivos pendientes, proporcionando pruebas de reservas y gobernanza de permisos, sin exponer detalles de las operaciones.

Un camino viable hacia adelante

La actual ola de productos empaquetados de rendimiento está alejando a DeFi de sus principios de "no custodia, verificable y transparente", acercándose a un modelo operativo más similar al de las instituciones tradicionales.

Este cambio en sí mismo no es un pecado original. La madurez de DeFi ha creado espacio para estrategias estructuradas, que efectivamente requieren cierta flexibilidad operativa y centralización.

Pero aceptar la complejidad no significa aceptar la opacidad.

Nuestro objetivo es encontrar un camino intermedio viable que permita a los operadores ejecutar estrategias complejas mientras se mantiene la transparencia para los usuarios.

Para ello, la industria debería avanzar en las siguientes direcciones:

• Prueba de reservas: no solo se debe promocionar el APY, sino también divulgar las estrategias subyacentes, junto con auditorías periódicas de terceros y sistemas PoR, para que los usuarios puedan verificar en cualquier momento el respaldo de los activos.
• Gestión moderna de riesgos: ya existen soluciones para valorar y gestionar el riesgo de productos estructurados de rendimiento, como los principales protocolos Aave, que han adoptado oráculos de riesgo y optimizan parámetros mediante marcos descentralizados para mantener la salud y seguridad del mercado monetario.
• Reducir la centralización: este no es un problema nuevo. Los ataques a puentes han obligado a la industria a enfrentar cuestiones como la actualización de permisos, la colusión de firmantes y los permisos de emergencia opacos. Debemos aprender de estas lecciones y adoptar firmas umbral, separación de funciones de claves, separación de roles (propuesta/aprobación/ejecución), financiación instantánea con saldos mínimos en hot wallets, listas blancas de retiro de rutas de custodia, upgrades con time-lock en colas públicas y permisos de emergencia estrictamente revocables y limitados.
• Limitar el riesgo sistémico: la reutilización de garantías es una característica inherente de los productos de seguros o rehipotecación, pero debe limitarse y divulgarse claramente para evitar bucles recursivos de emisión-préstamo entre productos relacionados.
• Transparencia en los mecanismos de alineación: los incentivos deben ser lo más públicos posible. Los usuarios necesitan saber dónde están los intereses de los gestores de riesgos, si existen relaciones con partes vinculadas y cómo se aprueban los cambios, para convertir la caja negra en un contrato evaluable.
• Estandarización: los activos empaquetados de rendimiento on-chain ya constituyen una industria de 20 mil millones de dólares; el sector DeFi debería establecer una clasificación común mínima, requisitos de divulgación y mecanismos de seguimiento de eventos.

Con estos esfuerzos, el mercado de activos empaquetados de rendimiento on-chain puede conservar las ventajas de la estructuración profesional y, al mismo tiempo, proteger a los usuarios mediante la transparencia y datos verificables.

Conclusión

El auge de los OCCA y los gestores de riesgos es el resultado inevitable de que DeFi entre en la etapa de productos estructurados. Desde que Ethena demostró que las estrategias de nivel institucional pueden ser tokenizadas y distribuidas, la formación de una capa profesional de asignación en torno al mercado monetario ya es un hecho. Esta capa en sí misma no es el problema; el problema es que el grado de libertad operativa en el que se basa no debe sustituir la verificabilidad.

La solución no es compleja: publicar pruebas de reservas que correspondan a los pasivos, divulgar incentivos y partes vinculadas, limitar la rehipotecación, reducir el control de un solo punto mediante gestión moderna de claves y control de cambios, e incorporar señales de riesgo en la gestión de parámetros.

En última instancia, el éxito depende de poder responder en todo momento a tres preguntas clave:

• ¿Mis depósitos están respaldados por activos reales?
• ¿A qué protocolos, lugares o contrapartes están expuestos los activos?
• ¿Quién controla los activos?

DeFi no necesita elegir entre la complejidad y los principios fundamentales. Ambos pueden coexistir, y la transparencia debe expandirse en paralelo con la complejidad.