El presidente de la SEC de EE. UU. pronuncia su último discurso: tras una década de caos, la regulación de las criptomonedas entra en una era de mayor claridad

El presidente de la SEC de EE. UU. amplía la explicación de la iniciativa "Project Crypto", delimitando nuevas fronteras para la clasificación y regulación de tokens.

Autor: Paul S. Atkins, Presidente de la Securities and Exchange Commission de EE. UU.

Traducción: Luffy, Foresight News

¡Damas y caballeros, buenos días! Gracias por la cálida presentación y por invitarme hoy aquí, donde continuaremos explorando cómo Estados Unidos puede liderar la próxima era de innovación financiera.

Recientemente, al hablar sobre el liderazgo de EE. UU. en la revolución de las finanzas digitales, describí "Project Crypto" como el marco regulatorio que hemos establecido para igualar la vitalidad de los innovadores estadounidenses (nota: la Securities and Exchange Commission de EE. UU. lanzó la iniciativa Project Crypto el 1 de agosto de este año, con el objetivo de actualizar las reglas y regulaciones de valores para permitir la tokenización de los mercados financieros estadounidenses). Hoy, quiero esbozar los próximos pasos de este proceso. El núcleo de este paso es que, al aplicar la ley federal de valores a los criptoactivos y las transacciones relacionadas, debemos mantener los principios fundamentales de equidad y sentido común.

En los próximos meses, espero que la SEC (Securities and Exchange Commission de EE. UU.) considere establecer un sistema de clasificación de tokens basado en el análisis de contratos de inversión Howey, que ha existido durante mucho tiempo, reconociendo al mismo tiempo los límites de aplicación de nuestras leyes y regulaciones.

Lo que voy a exponer a continuación se basa en gran medida en el trabajo pionero realizado por el grupo de trabajo especial sobre criptomonedas liderado por la comisionada Hester Peirce. La comisionada Peirce ha construido un marco destinado a regular los criptoactivos bajo la ley de valores de manera coherente y transparente, basándose en la sustancia económica y no en consignas o pánicos. Reitero aquí que comparto su visión. Valoro su liderazgo, arduo trabajo y la perseverancia que ha demostrado durante años en la promoción de estos temas. He trabajado con ella durante mucho tiempo y me alegra mucho que haya aceptado asumir esta tarea.

Mi intervención girará en torno a tres temas: primero, la importancia de un sistema claro de clasificación de tokens; segundo, la lógica de aplicación del test de Howey, reconociendo que los contratos de inversión pueden terminar; y tercero, lo que esto significa en la práctica para innovadores, intermediarios e inversores.

Antes de comenzar, quiero reiterar: aunque el personal de la SEC está trabajando diligentemente en la redacción de enmiendas regulatorias, apoyo plenamente los esfuerzos del Congreso para incorporar un marco integral de estructura de mercado de criptomonedas en la ley escrita. Mi visión es coherente con los proyectos de ley que el Congreso está considerando actualmente, y pretende complementar, no sustituir, el trabajo clave del Congreso. La comisionada Peirce y yo hemos priorizado el apoyo a la acción del Congreso y seguiremos haciéndolo.

Ha sido un placer trabajar con la presidenta interina Pham, y deseo que el candidato a presidente de la Commodity Futures Trading Commission (CFTC) nominado por el presidente Trump, Mike Selig, sea confirmado de manera rápida y exitosa. Mi experiencia trabajando con Mike en los últimos meses me ha convencido de que ambos estamos comprometidos a ayudar al Congreso a avanzar rápidamente en la legislación bipartidista sobre la estructura del mercado y a presentarla para la firma del presidente Trump. Nada protege mejor contra los abusos regulatorios que una ley sólida promulgada por el Congreso.

Una década llena de incertidumbre

Si ya estás cansado de escuchar la pregunta "¿Los criptoactivos son valores?", lo entiendo perfectamente. Esta cuestión resulta confusa porque "criptoactivo" no es un término definido en la ley federal de valores; es una descripción técnica que solo indica cómo se registran y transfieren los valores, pero dice poco sobre los derechos legales asociados a un instrumento específico o la sustancia económica de una transacción concreta, que son precisamente las claves para determinar si un activo es un valor.

En mi opinión, la mayoría de las criptomonedas que se negocian hoy en día no son valores en sí mismas. Por supuesto, un token específico puede venderse como parte de un contrato de inversión en una emisión de valores; esto no es una opinión radical, sino la aplicación directa de la ley de valores. La ley escrita que define los valores enumera instrumentos comunes como acciones, pagarés, bonos, etc., y añade una categoría más amplia: "contratos de inversión". Esta última describe la relación entre las partes, no una etiqueta permanente adherida a un objeto. Lamentablemente, la ley escrita tampoco la define.

Un contrato de inversión puede cumplirse o puede terminar. No se puede asumir que un contrato de inversión sigue vigente solo porque el activo subyacente sigue negociándose en la blockchain.

Sin embargo, en los últimos años, demasiadas personas han defendido la idea de que si un token fue alguna vez el objeto de un contrato de inversión, siempre será un valor. Esta visión defectuosa incluso presume que cada transacción posterior de ese token (sin importar dónde o cuándo) es una transacción de valores. Me cuesta conciliar esta visión con la ley escrita, la jurisprudencia del Tribunal Supremo o el sentido común.

Mientras tanto, desarrolladores, exchanges, custodios e inversores han estado navegando a ciegas, sin orientación de la SEC y enfrentando obstáculos. Los tokens que ven pueden servir como herramientas de pago, de gobernanza, coleccionables o llaves de acceso; algunos tienen diseños híbridos y son difíciles de clasificar en cualquier categoría existente. Sin embargo, durante mucho tiempo, la postura regulatoria ha tratado a todos estos tokens como si fueran valores.

Esta visión no es sostenible ni realista. Genera enormes costes y pocos beneficios; es injusta para los participantes del mercado y los inversores, no se ajusta a la ley y ha provocado una ola de migración de emprendedores al extranjero. La realidad es que, si EE. UU. insiste en que cada innovación on-chain debe atravesar el campo minado de la ley de valores, esas innovaciones se trasladarán a jurisdicciones más dispuestas a distinguir entre tipos de activos y a establecer reglas por adelantado.

Por el contrario, haremos lo que corresponde a un regulador: establecer límites claros y explicarlos en un lenguaje comprensible.

Principios fundamentales de Project Crypto

Antes de exponer mi visión sobre la aplicación de la ley de valores a las criptomonedas y sus transacciones, quiero aclarar dos principios básicos que guían mi pensamiento.

Primero, ya sea que una acción se presente en forma de certificado en papel, registro en una cuenta de Depository Trust & Clearing Corporation (DTCC), o como un token en una blockchain pública, sigue siendo esencialmente una acción; un bono no deja de serlo solo porque sus flujos de pago se rastreen mediante un smart contract. Sea cual sea la forma, un valor siempre es un valor. Esto es fácil de entender.

Segundo, la sustancia económica prevalece sobre la etiqueta. Si un activo representa esencialmente una reclamación sobre las ganancias de una empresa y, en el momento de su emisión, conlleva una promesa de depender de los esfuerzos de gestión clave de otros, entonces, aunque se le llame "token" o "NFT", no está exento de la ley de valores vigente. Por el contrario, que un token haya formado parte de una operación de financiación no significa que mágicamente se convierta en una acción de una empresa operativa.

Estos principios no son novedosos. El Tribunal Supremo ha subrayado repetidamente que, al determinar si se aplica la ley de valores, debe prestarse atención a la sustancia de la transacción, no a su forma. Lo nuevo es la escala y velocidad de la evolución de los tipos de activos en estos nuevos mercados. Este ritmo exige que respondamos con flexibilidad a la urgente necesidad de orientación por parte de los participantes del mercado.

Sistema coherente de clasificación de tokens

Con este contexto, quiero esbozar mi visión actual sobre los diferentes tipos de criptoactivos (tengan en cuenta que esta lista no es exhaustiva). Este marco se ha formado tras meses de mesas redondas, más de cien reuniones con participantes del mercado y cientos de comentarios escritos del público.

• En primer lugar, en lo que respecta a los proyectos de ley que el Congreso está considerando actualmente, considero que los "bienes digitales" o "network tokens" no son valores. El valor de estos criptoactivos está relacionado esencialmente con el funcionamiento programático de sistemas criptográficos "plenamente funcionales" y "descentralizados", y surge de ello, no de la expectativa de beneficios derivados de los esfuerzos de gestión clave de otros.
• En segundo lugar, considero que los "coleccionables digitales" no son valores. Estos criptoactivos están destinados a ser coleccionados y utilizados, y pueden representar o conferir al titular derechos de expresión o referencia digital sobre obras de arte, música, vídeos, tarjetas de intercambio, objetos de juego, memes de internet, personajes, eventos actuales o tendencias. Los compradores de coleccionables digitales no esperan beneficiarse de los esfuerzos de gestión diaria de otros.
• En tercer lugar, considero que las "herramientas digitales" no son valores. Estos criptoactivos tienen funciones prácticas, como membresías, entradas, certificados, pruebas de propiedad o insignias de identidad. Los compradores de herramientas digitales no esperan beneficiarse de los esfuerzos de gestión diaria de otros.
• En cuarto lugar, los "valores tokenizados" son y seguirán siendo valores. Estos criptoactivos representan la propiedad de instrumentos financieros enumerados en la definición de "valor", mantenidos en una red criptográfica.

Test de Howey, compromisos y terminación

Aunque la mayoría de los criptoactivos no son valores en sí mismos, pueden formar parte de un contrato de inversión o estar sujetos a uno. Estos criptoactivos suelen ir acompañados de declaraciones o compromisos específicos, que requieren que el emisor cumpla funciones de gestión, satisfaciendo así los requisitos del test de Howey.

El núcleo del test de Howey es: invertir dinero en una empresa común con una expectativa razonable de obtener beneficios a través de los esfuerzos de gestión clave de otros. La expectativa de beneficio del comprador depende de si el emisor ha hecho declaraciones o compromisos para realizar esfuerzos de gestión clave.

En mi opinión, estas declaraciones o compromisos deben indicar de manera clara e inequívoca los esfuerzos de gestión clave que el emisor llevará a cabo.

La siguiente pregunta es: ¿cómo se separan los criptoactivos no considerados valores de los contratos de inversión? La respuesta es simple y profunda: el emisor ha cumplido la declaración o compromiso, no lo ha hecho, o el contrato ha terminado por otras razones.

Para que lo entiendan mejor, quiero hablar de un lugar en las colinas de Florida. Lo conozco muy bien desde pequeño; allí estuvo el imperio de cítricos de William J. Howey. A principios del siglo XX, Howey compró más de 60,000 acres de tierras vírgenes y plantó naranjos y pomelos junto a su mansión. Su empresa vendía parcelas de huertos a inversores individuales y se encargaba de plantar, cosechar y vender la fruta para ellos.

El Tribunal Supremo examinó este acuerdo de Howey y estableció el estándar para definir un contrato de inversión, un estándar que ha influido en generaciones. Pero hoy, la tierra de Howey ha cambiado radicalmente. La mansión que construyó en 1925 en el condado de Lake, Florida, sigue en pie un siglo después, utilizada para bodas y otros eventos, pero la mayoría de los huertos de cítricos que la rodeaban han desaparecido, reemplazados por resorts, campos de golf de campeonato y zonas residenciales; ahora es una comunidad ideal para jubilados. Es difícil imaginar que alguien, de pie en esos fairways y calles sin salida, piense que constituyen valores. Sin embargo, durante años hemos visto que el mismo test se aplica rígidamente a los activos digitales, que han experimentado transformaciones igual de profundas, pero siguen llevando la etiqueta de su emisión, como si nada hubiera cambiado.

La tierra alrededor de la mansión Howey nunca fue un valor en sí misma; se convirtió en el objeto de un contrato de inversión a través de un acuerdo específico, y cuando ese acuerdo terminó, dejó de estar sujeta al contrato de inversión. Por supuesto, aunque la actividad en la tierra cambió por completo, la tierra en sí nunca cambió.

La observación de la comisionada Peirce es muy acertada: la emisión inicial de tokens de un proyecto puede implicar un contrato de inversión, pero esos compromisos no son eternos. La red madura, el código se implementa, el control se descentraliza y el papel del emisor se debilita o desaparece. En algún momento, los compradores dejan de depender de los esfuerzos de gestión clave del emisor, y la mayoría de las transacciones de tokens ya no se basan en la expectativa razonable de que "un equipo sigue al mando". En resumen, un token no es un valor para siempre solo porque alguna vez formó parte de una transacción de contrato de inversión, igual que un campo de golf no es un valor solo porque alguna vez formó parte de un plan de inversión en cítricos.

Cuando se puede determinar que un contrato de inversión ha sido cumplido o terminado según sus términos, el token puede seguir negociándose, pero estas transacciones no serán consideradas de valores solo por la historia de origen del token.

Como muchos de ustedes saben, apoyo firmemente las superapps financieras, es decir, aplicaciones que, bajo una única licencia regulatoria, permiten la custodia y negociación de múltiples clases de activos. He pedido al personal de la SEC que prepare recomendaciones para que la SEC las considere: permitir que los tokens relacionados con contratos de inversión se negocien en plataformas no reguladas por la SEC, incluidas intermediarios registrados en la Commodity Futures Trading Commission (CFTC) o sujetos a sistemas regulatorios estatales. Aunque las actividades de financiación deben seguir bajo la supervisión de la SEC, no debemos obstaculizar la innovación y la elección de los inversores exigiendo que los activos subyacentes solo puedan negociarse en un entorno regulatorio específico.

Es importante destacar que esto no significa que el fraude sea repentinamente aceptable o que la atención de la SEC disminuya. Las disposiciones antifraude siguen aplicándose a las declaraciones y omisiones falsas relacionadas con la venta de contratos de inversión, incluso si el activo subyacente no es un valor. Por supuesto, en la medida en que estos tokens sean bienes en el comercio interestatal, la Commodity Futures Trading Commission (CFTC) también tiene poderes antifraude y anti-manipulación y puede actuar contra conductas indebidas en la negociación de estos activos.

Esto significa que nuestras reglas y aplicación estarán alineadas con la sustancia económica de que "los contratos de inversión pueden terminar y las redes pueden operar de forma independiente".

Acción regulatoria sobre criptomonedas

En los próximos meses, como prevén los proyectos de ley que el Congreso está considerando actualmente, espero que la SEC también considere una serie de exenciones para establecer un régimen de emisión a medida para los criptoactivos que forman parte de un contrato de inversión o están sujetos a uno.

He pedido al personal que prepare recomendaciones para que la SEC las considere, con el objetivo de promover la financiación, fomentar la innovación y garantizar la protección de los inversores.

Al simplificar este proceso, los innovadores del sector blockchain podrán centrarse en el desarrollo y la interacción con los usuarios, en lugar de perderse en el laberinto de la incertidumbre regulatoria. Además, este enfoque fomentará un ecosistema más inclusivo y dinámico, permitiendo que proyectos más pequeños y con menos recursos experimenten y prosperen libremente.

Por supuesto, seguiremos colaborando estrechamente con la Commodity Futures Trading Commission (CFTC), los reguladores bancarios y los departamentos correspondientes del Congreso para garantizar que los criptoactivos no considerados valores cuenten con un marco regulatorio adecuado. Nuestro objetivo no es ampliar la jurisdicción de la SEC, sino permitir que las actividades de financiación prosperen mientras se protege a los inversores.

Seguiremos escuchando a todas las partes. El grupo de trabajo especial sobre criptomonedas y los departamentos pertinentes han celebrado numerosas mesas redondas y revisado una gran cantidad de comentarios escritos, pero necesitamos más retroalimentación. Necesitamos aportes de inversores, desarrolladores preocupados por la entrega de código y de instituciones financieras tradicionales que desean participar en los mercados on-chain pero no quieren infringir reglas diseñadas para la era del papel.

Por último, como mencioné antes, seguiremos apoyando los esfuerzos del Congreso para incorporar un marco de estructura de mercado sólido en la ley escrita. Aunque la SEC puede ofrecer opiniones razonables bajo la legislación vigente, una futura SEC podría cambiar de rumbo. Por eso es tan importante una ley a medida, y por eso apoyo el objetivo del presidente Trump de promulgar una ley sobre la estructura del mercado de criptomonedas antes de fin de año.

Integridad, comprensibilidad y Estado de Derecho

Ahora quiero dejar claro lo que este marco no incluye. No es una promesa de relajación de la aplicación por parte de la SEC; el fraude es fraude. Aunque la SEC protege a los inversores contra el fraude en valores, el gobierno federal cuenta con muchas otras agencias reguladoras capaces de supervisar y prevenir conductas ilegales. Dicho esto, si recaudas fondos prometiendo construir una red y luego huyes con el dinero, te encontraremos y actuaremos con todo el peso de la ley.

Este marco es un compromiso con la integridad y la transparencia. Para los empresarios que desean emprender en EE. UU. y están dispuestos a cumplir reglas claras, no debemos limitar nuestra respuesta a encogernos de hombros, amenazas o citaciones; para los inversores que intentan distinguir entre la compra de acciones tokenizadas y la compra de coleccionables de juegos, no debemos ofrecer solo una red compleja de acciones de cumplimiento.

Lo más importante es que este marco refleja un reconocimiento humilde de los límites de la propia autoridad de la SEC. El Congreso promulgó la ley de valores para abordar un problema específico: cuando las personas entregan dinero a otros basándose en promesas hechas sobre la integridad y capacidad de esos otros. Estas leyes no están destinadas a ser una carta magna para regular todas las nuevas formas de valor.

Contrato, libertad y responsabilidad

Permítanme concluir con una retrospectiva histórica de la comisionada Peirce en su discurso de mayo de este año. Ella evocó el espíritu de un patriota estadounidense que, arriesgando su vida, defendió el principio de que las personas libres no deben estar sujetas a decretos arbitrarios.

Por suerte, nuestro trabajo no requiere tales sacrificios, pero el principio es el mismo. En una sociedad libre, las reglas que rigen la vida económica deben ser conocidas, razonables y debidamente limitadas. Cuando extendemos la ley de valores más allá de su ámbito adecuado, cuando presumimos que toda innovación es culpable, nos apartamos de este principio fundamental. Cuando reconocemos los límites de nuestra autoridad y aceptamos que los contratos de inversión pueden terminar y que las redes pueden operar por su propio valor, estamos practicando ese principio.

Que la SEC adopte un enfoque razonable para regular las criptomonedas no determinará por sí solo el destino del mercado ni de ningún proyecto específico; eso lo decidirá el mercado. Pero ayudará a garantizar que EE. UU. siga siendo un lugar donde la gente pueda experimentar, aprender, fracasar y tener éxito bajo reglas firmes y justas.

Ese es el significado de Project Crypto y el objetivo que la SEC debe perseguir. Como presidente, hoy me comprometo con ustedes: no permitiremos que el miedo al futuro nos encierre en el pasado; no olvidaremos que, detrás de cada debate sobre tokens, hay personas reales: empresarios que trabajan para construir soluciones, trabajadores que invierten en el futuro y estadounidenses que buscan compartir la prosperidad de este país. El papel de la SEC es servir a estas tres clases de personas.

Gracias a todos y espero seguir dialogando con ustedes en los próximos meses.