Liquidez al límite

Resumen Ejecutivo

• Bitcoin opera en un frágil rango de $81K–$89K tras perder un soporte clave de coste base, reflejando la debilidad del primer trimestre de 2022.
• Las pérdidas realizadas están elevadas, con ratios de pérdida de STH colapsando a 0.07x, señalando una liquidez y demanda en declive.
• Los holders a largo plazo aún obtienen beneficios, pero su impulso se debilita y podría cambiar si la liquidez se deteriora aún más.
• Los mercados de futuros muestran un desapalancamiento ordenado, financiación neutral y menor apalancamiento tanto en BTC como en altcoins.
• El posicionamiento en opciones sigue siendo defensivo, con fuertes puts cerca de 84K y el alza aún siendo vendida alrededor de 100K.
• La volatilidad implícita se mantiene elevada, y el vencimiento de diciembre se perfila como un evento clave de volatilidad.
• El sentimiento general es cauteloso, y la recuperación requiere recuperar los principales modelos de coste base y nuevas entradas de capital.

Perspectivas On-chain

Derivando hacia el vacío

Operar por debajo del coste base de los holders a corto plazo (~$104.6K) desde principios de octubre ha empujado a Bitcoin a una zona que resalta la falta de liquidez y demanda del mercado. El precio está ahora volviendo a probar un rango estructural importante, típicamente definido por el Active Realized Cap Price (el coste base de todas las monedas no inactivas) y el True Market Mean, que refleja monedas adquiridas en el mercado secundario.

En las últimas semanas, Bitcoin se ha comprimido en la banda de $81K–$89K, una estructura que se asemeja mucho al intervalo posterior al ATH del primer trimestre de 2022, donde el mercado se debilitó ante la disminución de la demanda. Este rango actual refleja la misma dinámica, con el mercado derivando a la baja, limitado por entradas restringidas y una liquidez frágil.

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Las pérdidas se acumulan

Profundizando en esta comparación, otro ángulo que refleja el primer trimestre de 2022 es el fuerte aumento en la Entity-Adjusted Realized Loss (30D-SMA), que ahora asciende a $403.4M por día.

Este nivel supera las olas de pérdidas realizadas vistas en los mínimos importantes anteriores de este ciclo, señalando una clara erosión de la confianza en la tendencia alcista. Una realización de pérdidas tan elevada es típica de un mercado debilitado y en busca de liquidez, donde los inversores salen cada vez más con pérdidas a medida que el impulso se desvanece.

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Señales de estrés de liquidez

Con la estructura del mercado debilitándose, la liquidez se convierte en la clave para entender lo que viene. Un régimen prolongado de baja liquidez aumenta el riesgo de una contracción adicional, y el STH Realized Profit/Loss Ratio ofrece una de las ventanas más claras al impulso de la demanda actual.

Este ratio, que compara las ganancias realizadas con las pérdidas realizadas entre los inversores recientes, cayó por debajo de su Media neutral (4.3x) a principios de octubre y ahora se ha desplomado a 0.07x. Tal dominio abrumador de las pérdidas confirma que la liquidez se ha evaporado, especialmente después de la fuerte absorción de demanda vista en el segundo y tercer trimestre de 2025, cuando los holders a largo plazo aumentaron su gasto.

Si este ratio permanece deprimido, las condiciones del mercado podrían empezar a reflejar la debilidad del primer trimestre de 2022, aumentando el riesgo de una ruptura por debajo del True Market Mean (~$81K).

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Liquidez a largo plazo en riesgo

La liquidez rastreada a través de la lente de ganancias/pérdidas realizadas también puede extenderse al impulso a largo plazo examinando el LTH Realized Profit/Loss Ratio. La media móvil de 7 días de esta métrica ha seguido al precio spot a la baja, cayendo bruscamente a 408x. Operar por encima de ~100x aún indica condiciones de liquidez más saludables en comparación con el primer trimestre de 2022 o las fases de formación de fondo de este ciclo, lo que significa que los holders a largo plazo todavía están obteniendo beneficios, no pérdidas.

Sin embargo, si la liquidez sigue disminuyendo y este ratio se comprime hacia 10x o menos, la probabilidad de entrar en un mercado bajista más profundo se vuelve difícil de ignorar. Este umbral ha marcado históricamente un estrés severo entre los cohortes a largo plazo.

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Perspectivas Off-Chain

El apalancamiento se desvanece

Cambiando a la dinámica off-chain, el interés abierto en futuros sigue cayendo junto con el precio, deshaciendo de manera constante el apalancamiento acumulado durante los repuntes anteriores. Este desapalancamiento ha sido ordenado, con poca evidencia de liquidaciones forzadas, lo que sugiere que los traders de derivados están adoptando una postura controlada y de reducción de riesgos en lugar de una liquidación por pánico.

El mercado ahora descansa sobre una base de apalancamiento más ligera, lo que reduce las probabilidades de una volatilidad aguda impulsada por liquidaciones y refleja un posicionamiento más cauteloso y defensivo en los mercados de futuros.

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La financiación se vuelve cautelosa

En paralelo a la caída del interés abierto, las tasas de financiación perpetua se han mantenido cerca de la neutralidad, con caídas ocasionales a territorio negativo. Esto marca un cambio claro respecto a la financiación consistentemente positiva típica de fases más especulativas, señalando un entorno de derivados más equilibrado y cauteloso.

Ni una exposición corta agresiva ni un fuerte interés largo están tomando el control, dejando al mercado en un estado tentativo de equilibrio frágil mientras los traders esperan señales más claras antes de comprometerse con una dirección.

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Un nuevo máximo en OI de opciones

El reciente aumento de la volatilidad ha incrementado la actividad en el mercado de opciones. Una combinación de estrategias de arbitraje de volatilidad y una renovada demanda de gestión de riesgos ha llevado el interés abierto de opciones denominadas en BTC a su nivel más alto de la historia. Es importante enfatizar que esto solo aplica en términos de BTC. En términos de USD, el interés abierto sigue muy por debajo del pico de finales de octubre, cuando Bitcoin cotizaba cerca de $110k.

Aun así, la acumulación actual resalta lo involucrado que está el mercado mientras los participantes se reposicionan en torno al último movimiento de precio. Esto prepara el escenario para el próximo vencimiento clave, que se perfila como uno de los más significativos a corto plazo.

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Alza limitada y riesgo a la baja no eliminado

Se acerca el vencimiento más importante del año, y su influencia ha crecido junto con la expansión del mercado de opciones. Grandes cúmulos de interés abierto y los flujos de cobertura a su alrededor ayudan a definir qué niveles de precio atraen liquidez. Las necesidades de cobertura aumentan a medida que el gamma crece, y el gamma suele ser más alto cerca del vencimiento y cuando el spot cotiza cerca del strike at-the-money. Esto hace que finales de diciembre sea un periodo donde la volatilidad puede aumentar significativamente.

La distribución de strikes muestra una fuerte concentración de puts cerca de $84k y un creciente interés en calls alrededor de $100k. La zona entre estos strikes es relativamente delgada, creando espacio para movimientos más bruscos dentro de ese rango. Los dealers están cortos gamma en puts y largos gamma en calls, lo que implica que el alza puede seguir limitada en las próximas semanas, mientras que el riesgo a la baja no ha sido completamente eliminado. En resumen, el reciente rebote puede seguir luchando por debajo de resistencias clave.

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Un skew a corto plazo menos bajista

Pasando del posicionamiento en strikes a los indicadores de sentimiento, el skew de 25-delta muestra un cambio claro en las expectativas a corto plazo. El skew a una semana cayó bruscamente de una prima de puts del 18.5% el domingo al 9.3% el martes por la mañana, situándose ahora por debajo del skew a un mes. Este reajuste sugiere que el mercado, por ahora, ha descontado el riesgo de un crash inmediato. La demanda de protección a corto plazo ha disminuido notablemente tras el reciente rebote.

La imagen a más largo plazo es diferente. En las últimas dos semanas, el skew a seis meses a favor de puts casi se ha duplicado, reflejando una creciente preocupación por un camino bajista prolongado hacia 2026. El skew a largo plazo sigue elevado en relación con los vencimientos a corto plazo, apuntando a una demanda persistente de protección ante riesgos extremos incluso cuando el miedo a corto plazo se modera.

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La volatilidad revierte

Tras el cambio en el skew, la volatilidad en sí misma comienza a volver a niveles más típicos. Los patrones recientes muestran una clara reversión a la media, lo que sugiere que los vendedores de volatilidad están regresando, aunque la volatilidad implícita sigue por encima de lo que el mercado ha entregado en las últimas sesiones. La volatilidad implícita a un mes sigue elevada, incluso después de que el extremo corto cayera aproximadamente 20 puntos de volatilidad desde su pico a principios de semana y unos 10 puntos respecto a los niveles vistos en los últimos días. Este retroceso indica que parte de la prima de estrés se está deshaciendo.

En conjunto, el descenso de la volatilidad implícita y la relajación del skew de puts apuntan a una menor demanda de protección inmediata a la baja. El miedo a corto plazo se ha enfriado, aunque el entorno general sigue siendo propenso a cambios repentinos.

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En territorio de carry positivo

Cambiando de los niveles de volatilidad a la dinámica de carry, el entorno actual del mercado ha entrado en territorio de carry positivo. En términos de opciones, el carry positivo significa que las posiciones cortas ganan theta porque la volatilidad realizada está por debajo de la volatilidad implícita. En pocas palabras, el mercado no se mueve tanto como lo que el mercado de opciones está valorando, permitiendo a los vendedores cobrar la depreciación temporal sin devolverla a través de pérdidas de cobertura.

La volatilidad implícita a un mes sigue elevada, y las opciones muy fuera del dinero que vencen a finales de diciembre aún exigen primas altas. Esta configuración hace que vender volatilidad parezca atractivo desde la perspectiva del carry, ya que la volatilidad implícita está por encima de lo que el mercado ha entregado recientemente. Sin embargo, las condiciones pueden cambiar rápidamente, y la próxima reunión de la Reserva Federal introduce un posible riesgo de evento que podría cambiar la volatilidad realizada y el panorama del carry.

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Flujo a la baja

En cuanto a los flujos, la actividad en torno al put de $80k ofrece una visión clara de cómo ha evolucionado la protección a la baja en los vencimientos a corto y medio plazo. La demanda de puts se ha estabilizado en los últimos cuatro días, alineándose con el rebote que comenzó cerca de $80.5k. Este estancamiento indica que la necesidad inmediata de coberturas a corto plazo ha disminuido. El fuerte aumento en la protección a la baja observado durante la caída no ha continuado desde que comenzó la recuperación.

Con el flujo a la baja de corto plazo disminuyendo, el mercado está señalando que la probabilidad de un movimiento extendido a la baja ahora se percibe como menor que durante la reciente caída. El sentimiento ha pasado de una protección urgente a una postura más medida y cautelosa.

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Flujo al alza

Observar los flujos al alza ofrece un mensaje contrastante. Aunque el mercado ahora ve un menor riesgo de una caída inmediata, aún no cree en una recuperación sostenida. La preferencia ha sido vender los intentos de recuperar el nivel de 90,000 en lugar de posicionarse para una ruptura, lo que resalta que la confianza en el rebote sigue siendo limitada.

Los datos de flujo respaldan esta visión. La prima de calls vendida ha superado a la prima de calls comprada, mientras el precio ha ido subiendo. Los participantes están usando el rebote para vender primas y cobrar carry, en lugar de comprometerse con una continuación al alza. El reciente movimiento al alza puede haber eliminado el pánico a corto plazo, pero no ha resuelto la fragilidad estructural más profunda que aún está presente en el mercado.

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Conclusión

Bitcoin sigue en un estado estructuralmente frágil, operando dentro del rango de $81K–$89K tras romper por debajo de niveles clave de coste base. Los datos on-chain muestran un aumento del estrés: ratios de pérdida de STH colapsando a 0.07x, holders a largo plazo reduciendo márgenes de beneficio y pérdidas realizadas alcanzando niveles comparables a los mínimos de ciclo temprano. La liquidez sigue adelgazando y, a menos que la demanda se fortalezca, el riesgo de volver a probar el True Market Mean (~$81K) sigue siendo elevado.

Las señales off-chain refuerzan esta cautela. El interés abierto en futuros se está deshaciendo de forma constante, las tasas de financiación son neutrales y el apalancamiento en los principales activos ha disminuido. En el mercado de opciones, el fuerte interés en puts cerca de 84K, el apetito limitado por calls cerca de 100K y la volatilidad implícita elevada apuntan a un mercado preparándose para volatilidad de cara al vencimiento de diciembre. Los flujos al alza siguen siendo vendidos, mientras que la protección a la baja se estabiliza en lugar de desaparecer.

En resumen, Bitcoin no está en una capitulación total pero permanece firmemente en un entorno de baja liquidez y baja convicción. Hasta que el precio recupere niveles clave de coste base y regrese la demanda fresca, es probable que el mercado permanezca en una fase de consolidación defensiva.

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