Teoría de Tether: la soberanía monetaria y la arquitectura de la dolarización privada

Una empresa privada con sede en las Islas Vírgenes Británicas y con muy pocos empleados ha construido un sistema monetario de una escala comparable a la de un banco central, e incluso con una rentabilidad que supera a la de los bancos centrales.

Escrito por: Shanaka Anslem Perera

Traducción: Block unicorn

I. Argumento central

El orden monetario internacional está experimentando una reestructuración fundamental, y esto no se debe a acciones deliberadas de bancos centrales o instituciones multilaterales, sino al surgimiento de una entidad offshore que la mayoría de los responsables políticos aún tienen dificultades para clasificar. Tether Holdings Limited (emisor de la stablecoin USDT) ha construido una arquitectura financiera que, por un lado, extiende la hegemonía monetaria de Estados Unidos hasta los rincones más profundos de la economía informal global, y por otro, sienta las bases para eludir finalmente esa hegemonía.

No se trata de una historia sobre criptomonedas, sino sobre la privatización de la emisión del dólar, la fragmentación de la soberanía monetaria y la aparición de un nuevo tipo de actor sistémico que existe en la zona gris entre las finanzas reguladas y el capital sin fronteras. La aprobación de la GENIUS Act en julio de 2025 consolidó este cambio en una elección binaria para los usuarios globales del dólar: aceptar la regulación estadounidense o operar en un sistema monetario paralelo que Washington puede supervisar pero no controlar completamente.

Su impacto va mucho más allá del ámbito de los activos digitales. Tether, casi por casualidad, ha construido una prueba de concepto de emisión privada de moneda a escala soberana. La cuestión para los responsables políticos, inversores y estrategas ya no es si este modelo es viable, sino si su éxito representa una expansión del poder financiero estadounidense o el inicio de su dispersión.

II. La magnitud de la transformación

Las divulgaciones financieras de Tether para el tercer trimestre de 2025 muestran que la empresa ha superado su función inicial como herramienta de negociación. Sus activos totales consolidados alcanzan los 181.2 mil millones de dólares, con pasivos de 174.4 mil millones de dólares, casi todos representados por tokens digitales en circulación. Para respaldar el anclaje al dólar, Tether posee 6.8 mil millones de dólares en reservas excedentes como colchón de capital, sumando el patrimonio de los accionistas, el capital total asciende a unos 14.2 mil millones de dólares.

Estos datos requieren una interpretación más profunda. Tether posee una enorme cantidad de bonos del Tesoro de EE. UU., incluyendo una exposición directa de 112.4 mil millones de dólares, además de 21 mil millones de dólares en acuerdos de recompra y fondos del mercado monetario, situándose entre los veinte mayores tenedores de bonos del Tesoro a nivel mundial. Esta cantidad supera incluso las reservas oficiales de Corea del Sur, un miembro del G20 con mercados de capital desarrollados y un banco central que sigue estrictos estándares internacionales.

La rentabilidad también es notable. Hasta septiembre, la empresa obtuvo un beneficio neto superior a 10 mil millones de dólares, principalmente gracias al arbitraje entre pasivos sin rendimiento y una cartera de inversiones con un rendimiento anual de aproximadamente el 4,5%. Se informa que la empresa tiene menos de cien empleados, logrando así una productividad per cápita muy superior a la de cualquier institución financiera tradicional.

Sin embargo, aunque estas cifras son impresionantes, ocultan un cambio estructural aún más importante. Tether se ha convertido en el principal canal para que la liquidez en dólares llegue a grupos excluidos o abandonados por el sistema bancario formal. Se estima que más de 400 millones de personas en mercados emergentes ahora ahorran y comercian en dólares a través de USDT, una cifra que supera con creces el alcance de cualquier banco de desarrollo o programa de inclusión financiera.

III. Divergencia regulatoria

La GENIUS Act, firmada y en vigor desde el 18 de julio de 2025, representa la respuesta definitiva de Washington a la privatización de la emisión del dólar. La ley establece un marco integral para las llamadas "entidades emisoras de stablecoins de pago con licencia", creando un sistema de doble capa que divide el ecosistema global del dólar.

Los requisitos de cumplimiento se han fijado intencionadamente en un nivel extremadamente estricto. Los activos de reserva deben estar compuestos exclusivamente por moneda fiduciaria estadounidense, depósitos custodiados en instituciones miembros de la FDIC, bonos del Tesoro de EE. UU. con vencimiento no superior a 90 días o acuerdos de recompra garantizados por estos instrumentos. Los fondos de los clientes deben estar legalmente segregados de las operaciones propias del emisor y protegidos contra la quiebra. Los emisores deben someterse a la supervisión de los reguladores federales y mantener un programa integral contra el lavado de dinero.

Una lectura atenta de estos términos revela que niegan explícitamente el modelo operativo actual de Tether. La composición de sus reservas incluye aproximadamente 12.9 mil millones de dólares en metales preciosos, 9.9 mil millones de dólares en bitcoin, 14.6 mil millones de dólares en préstamos garantizados y casi 4 mil millones de dólares en otras inversiones. Según el marco de la GENIUS Act, ninguno de estos activos es elegible como reserva permitida. Para cumplir plenamente, Tether tendría que liquidar más de 40 mil millones de dólares en posiciones, lo que podría desencadenar un evento sistémico en el mercado de criptomonedas.

Las disposiciones sobre emisores extranjeros añaden aún más complejidad. El artículo 18 establece un mecanismo de reciprocidad que permite a las stablecoins offshore acceder al mercado estadounidense, siempre que el Departamento del Tesoro determine que el sistema regulatorio extranjero cumple con estándares equivalentes. Tether está registrada en las Islas Vírgenes Británicas, una jurisdicción sin marco regulatorio para stablecoins; por tanto, salvo una intervención diplomática poco convencional, esta vía está prácticamente cerrada.

La intención estratégica es evidente. Washington ha establecido una barrera que podría llamarse la "frontera de la moneda digital", permitiendo que solo las stablecoins denominadas en dólares circulen dentro de la jurisdicción estadounidense, siempre que operen como bancos estrechos y solo mantengan instrumentos de deuda soberana. La economía offshore del dólar liderada por Tether ha sido legalmente aislada y no puede conectarse con la infraestructura financiera estadounidense.

IV. Respuesta estratégica

La respuesta de Tether a la divergencia regulatoria demuestra una profunda comprensión de sus propias limitaciones. La empresa no ha intentado adaptar USDT para cumplir con la normativa estadounidense (lo que destruiría su modelo económico), sino que ha adoptado una estrategia paralela.

El lanzamiento de USAT marca este cambio estratégico. USAT es una stablecoin independiente diseñada específicamente para cumplir con la GENIUS Act. Esta nueva herramienta será emitida por una entidad estadounidense, con reservas estrictamente mantenidas en bonos del Tesoro y efectivo en instituciones de custodia calificadas. Anchorage Digital Bank, uno de los pocos bancos de criptomonedas con licencia federal, ha sido designado para la custodia y liquidación. Cantor Fitzgerald gestionará la cartera de bonos del Tesoro.

El nombramiento de Bo Hines como CEO de USAT es especialmente significativo. Hines fue director ejecutivo del Consejo Asesor Presidencial de Activos Digitales y desempeñó un papel clave en la legislación de la GENIUS Act. Su incorporación indica que Tether está alineando su visión institucional con la de los reguladores de Washington, y establece un canal directo de comunicación con el Tesoro y los organismos reguladores relevantes.

Esta arquitectura de doble producto permite a Tether perseguir objetivos aparentemente incompatibles. USAT busca captar clientes institucionales estadounidenses y competir con USDC de Circle en el mercado regulado. USDT continúa expandiéndose globalmente, especialmente en mercados emergentes fuera del alcance regulatorio estadounidense, manteniendo su composición de reservas única para obtener mayores rendimientos.

La lógica económica es clara. La rentabilidad de USDT proviene principalmente de activos prohibidos por la GENIUS Act. Al separar los negocios regulados y no regulados, Tether conserva su flujo de caja principal y asegura una posición en el mercado regulado estadounidense. Por supuesto, existe el riesgo de que acciones regulatorias contra USDT dañen la marca USAT, o que ambos productos compitan por la misma base de usuarios.

V. Arquitectura de reservas

Para comprender la importancia sistémica de Tether, es necesario analizar en detalle la estructura de su balance. La empresa utiliza una estrategia de asignación de activos tipo "barra de pesas", concentrando activos en los extremos del espectro de riesgo y evitando posiciones intermedias.

Los activos conservadores incluyen bonos del Tesoro y exposiciones relacionadas, con un total de aproximadamente 135 mil millones de dólares (incluyendo fondos del mercado monetario y acuerdos de recompra). Estos activos generan rendimientos fiables, tienen un riesgo crediticio muy bajo y ofrecen liquidez inmediata para satisfacer demandas de redención. En escenarios de presión bajista en el mercado cripto, los precios de los bonos del Tesoro suelen subir, proporcionando una cobertura natural.

Los activos agresivos incluyen metales preciosos, bitcoin, préstamos garantizados y capital de riesgo, con un total de unos 40 mil millones de dólares. Estas posiciones pueden generar mayores retornos a través de rendimiento, apreciación o valor estratégico de opciones, pero también conllevan una volatilidad y riesgo de liquidez significativos.

La asignación a metales preciosos es especialmente destacable. Las reservas de oro de Tether alcanzan unas 116 toneladas, situándose entre los cuarenta mayores tenedores de oro del mundo y superando las reservas oficiales de muchos países soberanos. Estas reservas cumplen varias funciones: cobertura contra la inflación por depreciación del dólar, diversificación frente a la dependencia de activos soberanos estadounidenses y creación de un medio de almacenamiento de valor que no puede ser congelado por el sistema bancario corresponsal.

Hasta septiembre de 2025, Tether poseía bitcoin por valor de 9.9 mil millones de dólares, unas 100,000 monedas. Esta asignación permite a los inversores beneficiarse de la apreciación del mercado cripto y vincula a Tether con el ecosistema que genera demanda de USDT.

La cartera de préstamos garantizados asciende a 14.6 mil millones de dólares y es la más difícil de analizar debido a la limitada divulgación de información. Estos préstamos se otorgan a contrapartes nativas de criptomonedas y están respaldados por activos digitales. El riesgo inherente es la correlación: los prestatarios suelen tener grandes tenencias de cripto, lo que significa que cuando el valor de las garantías cae, su calificación crediticia también disminuye. Esta estructura de riesgo inverso es similar a la dinámica que llevó a la quiebra de Celsius, BlockFi y Genesis durante el ciclo de mercado de 2022.

VI. La ecuación del riesgo

S&P rebajó la calificación de USDT al nivel más bajo de estabilidad (noviembre de 2025), centrándose en la relación entre la exposición a activos de riesgo y el colchón de capital disponible para defender el anclaje de USDT. Este marco de análisis es revelador.

Las reservas excedentes designadas de Tether, de unos 6.8 mil millones de dólares, deben absorber cualquier caída en el valor de los activos para garantizar que el anclaje 1:1 de USDT no se vea afectado. Además de estas reservas, la empresa mantiene exposiciones de unos 22.8 mil millones de dólares en oro y bitcoin, y 14.6 mil millones de dólares en préstamos garantizados con riesgo crediticio incorporado.

Considerando la volatilidad histórica, una caída del 30% en los precios del oro y bitcoin no es inédita, lo que supondría una pérdida de mercado de unos 6.8 mil millones de dólares, equivalente al tamaño del colchón de reservas excedentes. Si las tasas de impago de los préstamos aumentan simultáneamente bajo presión de mercado, las pérdidas superarían el colchón, dañando técnicamente el mecanismo de anclaje de Tether.

El ajuste de mercado de noviembre de 2025 proporcionó una prueba de estrés en tiempo real. El precio de bitcoin cayó alrededor de un 31% respecto a septiembre, lo que significa que las pérdidas no realizadas de Tether superaron los 3 mil millones de dólares. El precio del oro cayó ligeramente, añadiendo varios cientos de millones de presión adicional. El colchón de capital absorbió estas fluctuaciones sin amenazar la solvencia, pero el episodio demostró la rapidez con que puede erosionarse el capital en periodos de volatilidad.

Crucialmente, la prueba de estrés también demostró que la estrategia de cobertura tipo barra de pesas funcionó como se esperaba. Durante episodios de aversión al riesgo, los precios de los bonos del Tesoro subieron, compensando parcialmente las pérdidas en cripto. Las pérdidas netas de capital fueron significativas pero no letales, validando la lógica de la construcción de la cartera y mostrando sus limitaciones.

La vulnerabilidad más profunda es la liquidez, no la solvencia. Si la demanda de redención se dispara bajo presión de mercado, Tether debe convertir activos en efectivo. Las posiciones en bonos del Tesoro y mercado monetario pueden liquidarse de inmediato. El oro requiere un ciclo de liquidación. Vender bitcoin en un mercado bajista aceleraría la caída de precios. Los préstamos garantizados no pueden exigirse sin provocar impagos. El orden de liquidación bajo presión determina si la solvencia puede traducirse en continuidad operativa.

VII. Economía política

Cualquier análisis del estatus sistémico de Tether está incompleto sin considerar la relación con Cantor Fitzgerald y su influencia tras el nombramiento de Howard Lutnick como Secretario de Comercio.

Desde 2021, Cantor Fitzgerald ha sido el principal socio bancario y custodio de bonos del Tesoro de Tether, gestionando la mayor parte de la deuda soberana de la empresa. Se informa que esta relación incluye una participación accionaria del 5%, lo que vincula directamente los intereses financieros de Cantor Fitzgerald con la rentabilidad de Tether. Solo en comisiones de custodia, la gestión de una cartera de más de 100 mil millones de dólares genera ingresos considerables.

El nombramiento y confirmación de Lutnick como Secretario de Comercio crea un conflicto estructural que va mucho más allá de la "puerta giratoria" habitual. El Departamento de Comercio de EE. UU. desempeña un papel clave en la política comercial internacional, la aplicación de sanciones y la coordinación con gobiernos extranjeros en estándares de activos digitales. Las cláusulas de reciprocidad de la GENIUS Act otorgan al Secretario del Tesoro cierta discreción para decidir qué sistemas regulatorios extranjeros cumplen los requisitos de acceso al mercado estadounidense, y la opinión del Departamento de Comercio es crucial en esa decisión.

El bucle de retroalimentación es evidente: un trato regulatorio favorable a Tether aumenta la demanda de USDT, lo que incrementa la rentabilidad de Tether, eleva el valor de la participación de Cantor y, en última instancia, beneficia a la antigua empresa de Lutnick y, potencialmente, a sus intereses económicos personales según los acuerdos de desinversión.

El escrutinio del Congreso ha aumentado. Senadores han exigido la divulgación completa de los acuerdos financieros de Lutnick con Cantor y que se abstenga de participar en cualquier asunto que afecte a Tether. Los críticos señalan que las empresas de Cantor han tenido infracciones previas, incluyendo acuerdos por lavado de dinero relacionado con apuestas, lo que sugiere una tolerancia a los límites de cumplimiento.

Los partidarios de Tether argumentan que la relación con Cantor legitima las reservas de Tether en el sector financiero institucional, demostrando la existencia real de estos activos a través de la participación de una contraparte estadounidense regulada. Sea cual sea la perspectiva ética, el resultado práctico es que el destino político de Tether ahora está parcialmente vinculado al de un alto funcionario del gobierno.

VIII. Implicaciones sistémicas

El ascenso de Tether a una institución financiera de escala soberana introduce dinámicas que los marcos regulatorios existentes tienen dificultades para abordar. La empresa no es un banco, por lo que carece de seguro de depósitos y de acceso a prestamista de última instancia; tampoco es un fondo del mercado monetario, por lo que no está regulada por la SEC; ni es un banco central extranjero, aunque posee reservas comparables a las de muchos bancos centrales extranjeros.

Esta ambigüedad no es accidental, sino la fuente de la ventaja competitiva de Tether. Al operar en la zona gris jurisdiccional, la empresa evita los costes y restricciones regulatorias, pero accede a la misma infraestructura financiera básica a través de socios como Cantor.

Su impacto macrofinanciero merece una explicación clara. Tether canaliza la liquidez en dólares hacia mercados que el sistema bancario formal ha abandonado. Cada USDT en circulación representa un derecho sobre dólares respaldados por deuda soberana estadounidense, pero mantenidos fuera del sistema bancario estadounidense. Es una dolarización sin la intervención de la Reserva Federal, una inclusión financiera sin mecanismos regulatorios.

Para Estados Unidos, esta dinámica es paradójica. Tether extiende la hegemonía del dólar a la economía informal, sostiene la demanda de bonos del Tesoro y refuerza el estatus del dólar como unidad de cuenta global. Al mismo tiempo, crea un sistema paralelo de dólares que Washington no puede controlar directamente, lo que podría facilitar la evasión de sanciones, la elusión fiscal y la financiación ilícita.

La GENIUS Act intenta resolver esta paradoja mediante la bifurcación: incorporar las stablecoins conformes a la regulación y excluir legalmente a los emisores no conformes del mercado estadounidense. La eficacia de este enfoque depende de la capacidad de aplicación, que aún está por demostrarse. El mercado cripto es global y en gran parte anónimo; la capacidad real de impedir que los ciudadanos estadounidenses accedan a stablecoins extranjeras es limitada.

IX. Perspectivas futuras

El equilibrio actual es inestable. Varios factores clave determinarán la trayectoria de Tether y, por ende, la estructura de la emisión privada de dólares a nivel global.

El estado de equilibrio actual no es estable. Diversos factores determinarán la trayectoria de Tether y, en consecuencia, la estructura de la emisión privada de dólares a nivel mundial.

En primer lugar, la trayectoria de las tasas de interés de la Reserva Federal afecta directamente la rentabilidad de Tether. Con la actual escala de tenencias de bonos del Tesoro, cada recorte de 100 puntos básicos reduce su margen neto anualizado en unos 1.3 mil millones de dólares. Una política monetaria expansiva obligaría a Tether a buscar activos de mayor rendimiento, aumentando la exposición a riesgos y la vulnerabilidad que llevó a S&P a rebajar su calificación.

En segundo lugar, la aplicación de la GENIUS Act sentará un precedente para el tratamiento de las stablecoins offshore. Si el Tesoro designa a USDT como objetivo principal de lavado de dinero o el Departamento de Justicia inicia acciones legales, la incertidumbre resultante podría desencadenar presiones de redención, independientemente de los fundamentos del balance. Por el contrario, una actitud tolerante o decisiones recíprocas favorables validarían la eficacia de esta estrategia bifurcada.

En tercer lugar, la aceptación en los mercados emergentes determinará si la oferta de USDT sigue expandiéndose o se estabiliza. Las crisis monetarias en economías como Argentina, Turquía y Nigeria han impulsado una fuerte demanda de USDT, ya que la población busca exposición al dólar fuera de sistemas bancarios con restricciones cambiarias. La persistente inestabilidad monetaria en estas regiones fomentará el crecimiento; la estabilidad monetaria o controles de capital eficaces lo limitarán.

En cuarto lugar, la respuesta competitiva de las stablecoins reguladas (especialmente USDC de Circle y alternativas bancarias autorizadas bajo la GENIUS Act) determinará si Tether enfrenta presión significativa en sus mercados principales. Aunque las stablecoins reguladas son menos rentables, ofrecen ventajas de acceso institucional; el equilibrio entre ambas aún no está claro.

X. Conclusión

El núcleo de la llamada "Teoría Tether" es que una entidad privada puede emitir con éxito deuda denominada en dólares a escala soberana, respaldada por sus propias reservas y operando bajo un marco regulatorio de su elección. Los datos del tercer trimestre de 2025 demuestran que esta teoría no es solo teórica, sino factible, generando miles de millones de dólares en beneficios mientras presta servicios a cientos de millones de usuarios.

La respuesta de Estados Unidos, la GENIUS Act, acepta este supuesto y trata de beneficiarse de él. Las stablecoins conformes se convierten en una extensión de la financiación del Tesoro, canalizando la demanda global de dólares hacia deuda soberana bajo supervisión federal. Los emisores no conformes quedan excluidos legalmente de la jurisdicción estadounidense, y sus usuarios y contrapartes asumen el riesgo de operar sin la garantía de Washington.

Esta bifurcación crea un sistema global de dólares de dos capas. La primera opera bajo la jurisdicción regulatoria estadounidense, ofreciendo la seguridad y las restricciones del control federal. La segunda opera offshore, proporcionando flexibilidad y rentabilidad a cambio de incertidumbre regulatoria y opacidad de las contrapartes.

La respuesta estratégica de Tether es mantener USDT para los mercados offshore y lanzar USAT para el mercado regulado estadounidense, intentando participar en ambos niveles. El éxito de esta estrategia depende de mantener suficiente separación operativa para evitar la contaminación regulatoria, al tiempo que se mantiene la coherencia de marca para aprovechar la reputación en la promoción de ambos productos.

Su significado más amplio va más allá de cualquier empresa. Tether ha demostrado que la emisión privada de moneda puede lograrse a escala sistémica y generar beneficios suficientes para compensar la complejidad operativa y el riesgo regulatorio. Ahora, otras entidades cuentan con la infraestructura para replicar este modelo, ya sean empresas privadas en busca de rentabilidad o estados soberanos que buscan alternativas a la hegemonía del dólar.

Desde la era de la banca libre del siglo XIX, el sistema monetario internacional no había presenciado una emisión privada de moneda a tal escala. La diferencia es clara: la infraestructura digital permite una cobertura global que el papel moneda nunca pudo lograr, y la imposibilidad de canjear por bienes físicos elimina las restricciones automáticas que enfrentaban los emisores bajo el patrón oro.

La trayectoria final dependerá de muchos factores inciertos. Si Tether supera los desafíos regulatorios y mantiene reservas suficientes durante los ciclos de mercado, sentará un precedente para que la emisión privada de moneda se convierta en una característica permanente del sistema financiero global. Si la acción regulatoria o la presión del mercado provocan un colapso desordenado, las consecuencias remodelarán la regulación de los activos digitales para la próxima generación.

Lo que es indudable es la importancia de este experimento. Una empresa privada con sede en las Islas Vírgenes Británicas y con muy pocos empleados ha construido un sistema monetario de una escala comparable a la de un banco central, e incluso con una rentabilidad que supera a la de los bancos centrales. La "Teoría Tether" ya no es una hipótesis, sino un hecho, y su impacto apenas comienza a ser comprendido.