La liquidez de Bitcoin ha desaparecido en un sistema “en la sombra” donde los ciclos de deuda corporativa ahora dictan el riesgo de colapso.

A fecha del 8 de diciembre, los Bitcoin ETF poseen 1,495,160 BTC y las empresas cotizadas poseen 1,076,061 BTC. En conjunto, eso suma aproximadamente 2.57 millones de BTC, sustancialmente más que los 2.09 millones de BTC que se encuentran en exchanges centralizados.

El inventario más sensible al precio dentro de los 19.8 millones de BTC en circulación ha migrado de las carteras de los exchanges hacia estructuras que responden a incentivos diferentes, operan bajo restricciones regulatorias distintas y movilizan capital en diferentes plazos.

El cambio no es solo una redistribución de la propiedad. Es un cambio estructural en cómo se mueve la oferta, cómo funcionan las operaciones de base y cómo se comporta la volatilidad cuando el vendedor marginal ya no es un trader minorista en Binance, sino un fondo regulado, un departamento de tesorería corporativa o un custodio institucional que gestiona mandatos de clientes por miles de millones de dólares.

El antiguo modelo mental de la liquidez de Bitcoin asumía que los exchanges eran los principales reservorios de presión vendedora.

Los traders depositaban monedas, los creadores de mercado cotizaban spreads y las caídas ocurrían cuando el inventario en los libros de órdenes era absorbido. Ese marco aún se aplica, pero ahora describe una porción decreciente del ecosistema.

Los balances en exchanges han disminuido de manera constante desde principios de 2024, mientras que las tenencias de ETF y la custodia institucional han crecido.

Más del 61% de la oferta de Bitcoin ha permanecido inmóvil durante más de un año, según una investigación reciente de Glassnode y Keyrock, lo que apunta a un mercado donde el float efectivo se está reduciendo incluso cuando la oferta total crece.

La cuestión no es si esto importa para la formación de precios, sino cómo mapear la nueva infraestructura y qué riesgos surgen cuando los almacenes de Bitcoin de más rápido crecimiento son estructuras de balance vinculadas a los mercados de acciones, calendarios de vencimiento de deuda y conciliaciones mensuales de NAV.

El sistema de tres pools

La oferta líquida de Bitcoin ahora se divide en tres pools con lógicas de movilización diferentes. El float en exchanges es el más reactivo.

Las monedas que se encuentran en hot wallets en Coinbase, Binance o Kraken pueden venderse en minutos, y los traders que depositaron para apalancamiento o posiciones especulativas representan la presión vendedora de mayor velocidad.

Ese pool ha estado disminuyendo durante años, bajando de niveles de varios millones de BTC en 2021 a poco más de 2 millones de BTC hoy, según datos de Coinglass.

El float de los ETF es más lento pero está creciendo. Los ETF de Bitcoin spot de EE.UU. poseían alrededor de 1.31 millones de BTC a principios de diciembre de 2025, con IBIT de BlackRock representando aproximadamente 777,000 BTC, según Bitcoin Treasuries.

Las acciones de ETF se negocian en mercados secundarios, por lo que el descubrimiento de precios ocurre a través de la creación y redención de acciones en lugar de ventas directas en el mercado spot. Los participantes autorizados ejecutan arbitraje entre los precios de las acciones del ETF y el valor neto de los activos, pero ese proceso implica liquidación T+1 o T+2, coordinación con custodios e informes regulatorios.

El resultado es que el Bitcoin en manos de ETF no llega a los libros de órdenes spot a menos que los APs rediman en especie y transfieran monedas a los exchanges. Esta fricción reduce las ventas reflejas durante la volatilidad intradía, pero también puede amplificar los movimientos cuando se acumulan olas de redenciones.

El float corporativo y de tesorería es el factor de oscilación. Las empresas cotizadas ahora poseen más de 1 millón de BTC, siendo las tranchas de Strategy la mayor parte.

Según Bitcoin Treasuries, las empresas listadas poseen colectivamente alrededor del 5.1% de la oferta de BTC, y las caídas pueden llevar a algunas tesorerías a estar en pérdidas, aumentando la probabilidad de ventas forzadas u oportunistas en regímenes de estrés.

Los tenedores corporativos enfrentan presiones diferentes a los accionistas de ETF. Reportan pérdidas mark-to-market en resultados, atienden deudas con calendarios fijos y responden a analistas de equity que modelan la exposición a Bitcoin como riesgo de balance.

Cuando Bitcoin cae un 30%, una tesorería corporativa apalancada no solo pierde valor en papel. Se enfrenta a llamadas de margen, restricciones de refinanciación y escrutinio del consejo.

Eso hace que el float corporativo sea menos pegajoso que la oferta de holders a largo plazo, pero más sensible a las condiciones de los mercados de capitales que el inventario puro de exchanges.

Base y la máquina de carry

El ciclo de lanzamientos de ETF también remodeló los mercados de derivados de Bitcoin.

El explicador de CME Group sobre la mecánica spot-ETF-más-futuros expone la operación de base: comprar acciones de ETF spot, vender en corto futuros de Bitcoin de CME, capturar el spread entre los precios spot y de futuros.

Tras los lanzamientos de ETF spot, los fondos apalancados aumentaron las posiciones netas cortas en futuros de Bitcoin de CME, consistente con carry cubierto más que con una visión bajista, según el mismo análisis de CME.

El interés abierto se expandió durante 2024 y hasta 2025 a medida que los desks institucionales construían posiciones, y el comportamiento de la base se convirtió en una señal de posicionamiento de arbitraje más que de sentimiento direccional puro.

Esto es relevante para interpretar los flujos de ETF. Un comentario reciente de Amberdata sostiene que las grandes salidas desde mediados de octubre se concentraron y fueron consistentes con desarmes de arbitraje de base más que con una salida institucional uniforme.

Cuando la base se comprime, o las tasas de fondeo se vuelven negativas, las operaciones de carry pierden atractivo y los desks deshacen posiciones redimiendo acciones de ETF y cubriendo cortos en futuros. El resultado puede parecer ventas institucionales en los datos de flujo, pero el motor subyacente es mecánico, no un cambio en la convicción a largo plazo.

La infraestructura de los ETF ahora vincula la demanda spot con el posicionamiento en derivados de formas que complican las narrativas limpias sobre el “dinero inteligente” entrando o saliendo.

Compresión de volatilidad y mayor liquidez

La volatilidad realizada a largo plazo de Bitcoin casi se ha reducido a la mitad durante el ciclo, bajando del rango medio del 80% al rango bajo del 40%, según una nota de Glassnode y Fasanara partner.

El mismo análisis señala volúmenes diarios de negociación de ETF por miles de millones de dólares y una estructura de mercado que es materialmente diferente a la de ciclos anteriores.

Los envoltorios regulados atraen asignadores que no tocarían Bitcoin spot en exchanges offshore, y esos asignadores aportan disciplina de ejecución, límites de riesgo e infraestructura de cumplimiento que suavizan algunas de las salvajes oscilaciones de precio que definieron ciclos anteriores.

La liquidez spot se ha profundizado a medida que los creadores de mercado cotizan spreads más ajustados alrededor del NAV del ETF, y la presencia de compradores institucionales que rebalancean según cronogramas en lugar de vender en pánico ante titulares crea una demanda más estable durante las caídas.

Pero la compresión de volatilidad no es lo mismo que estabilidad.

La concentración de Bitcoin en un pequeño número de grandes tenedores, ya sean ETF, tesorerías corporativas o whale wallets, significa que una sola liquidación o ola de redención grande puede mover el mercado más que la venta minorista dispersa.

El presidente del Swiss National Bank rechazó Bitcoin como activo de reserva en abril de 2025, citando criterios de volatilidad y liquidez, un recordatorio de que, incluso cuando la estructura de mercado madura, el comportamiento del activo bajo estrés aún no cumple los estándares requeridos para la gestión de reservas de bancos centrales.

¿Qué sucede cuando las tesorerías enfrentan estrés?

El modelo de tesorería corporativa para la acumulación de Bitcoin asume precios en alza y acceso a financiamiento barato vía equity o deuda.

La estrategia de emitir deuda convertible, comprar Bitcoin y dejar que la apreciación de BTC cubra la dilución y los intereses funciona en un mercado alcista con bajos costos de endeudamiento.

Se rompe cuando Bitcoin cae por debajo del coste promedio de una empresa y los mercados de crédito se endurecen.
La misma lógica se aplica a tenedores corporativos más pequeños y a cualquier entidad que se apalancó para comprar Bitcoin, asumiendo que el precio seguiría subiendo.

Los ETF no enfrentan el mismo riesgo de refinanciación, pero sí enfrentan riesgo de redención.

Si un mercado bajista sostenido provoca salidas persistentes, los participantes autorizados redimen acciones y devuelven Bitcoin al mercado, ya sea mediante ventas spot o transferencias de custodios que eventualmente llegan a los exchanges.

El colchón que proporciona la estructura del ETF, retrasando la transmisión de la presión vendedora por días o semanas, no elimina la presión. Simplemente cambia el momento y el camino de ejecución.

El resultado es que, aunque los ETF reducen la volatilidad diaria al mantener las monedas fuera de los exchanges, no previenen grandes caídas.

Redistribuyen la presión vendedora a lo largo del tiempo y entre participantes del mercado, pero las monedas siguen existiendo y los incentivos para vender siguen respondiendo al precio.

El ledger se rebalancea, no desaparece

Los datos respaldan una reclasificación del mapa de oferta líquida de Bitcoin, no una afirmación de que las restricciones de oferta garanticen la apreciación del precio.

El vocabulario de “anchored float” de Glassnode describe la porción de la oferta que se negocia activamente frente a la que permanece inactiva en carteras de holders a largo plazo, balances corporativos o custodia de ETF.

A medida que el float en exchanges disminuye y el float en ETF y corporativo crece, las operaciones que fijan el precio marginal ocurren en plataformas con diferentes microestructuras, latencias y perfiles de participantes.

Las operaciones de base vinculan más estrechamente los mercados spot y de derivados. Las tesorerías corporativas atan la volatilidad de Bitcoin al estrés de los mercados de acciones y a las condiciones de crédito.

Los fondos regulados atraen capital que de otro modo no tocaría el activo, pero también introducen mecanismos de redención que pueden amplificar los movimientos cuando cambia el sentimiento.

El cambio de una oferta dominada por exchanges a una dominada por custodios y tesorerías cambia la presión vendedora de continua y refleja a episódica y dependiente de los mercados de capitales.

Comprime la volatilidad realizada en condiciones normales, pero no elimina el riesgo de cola. Crea nuevas oportunidades de arbitraje y nuevas fuentes de demanda, pero también nuevas vulnerabilidades ligadas al apalancamiento, la regulación y la gestión de riesgos institucionales.

El ledger de Bitcoin ahora refleja un mercado donde los mayores tenedores no son ballenas anónimas ni early adopters, sino empresas cotizadas, productos de inversión registrados y custodios que gestionan miles de millones en nombre de instituciones.

Eso es una bestia diferente, y se negocia de manera diferente.

La publicación Bitcoin liquidity has vanished into a “shadow” system where corporate debt cycles now dictate the crash risk apareció primero en CryptoSlate.