El camino recorrido por Hyperliquid (Parte 3): Sin conflictos en el CLOB

¿Por qué la arquitectura CLOB (Central Limit Order Book, libro centralizado de órdenes con límite de precio) es adecuada para los contratos perpetuos y dónde están los límites de la arquitectura CLOB?

Escrito por: Zuoye

La vida en Binance es una tapadera para el aprovechamiento inverso de Aster, un efecto extremo de creación de riqueza, que incluso las emociones, en un otoño lluvioso y gris, son suficientes para que uno olvide las preocupaciones de sus posiciones, sin importar si son largas o cortas.

Más allá de los parámetros técnicos y las tablas de tarifas, lo que realmente me intriga es por qué la arquitectura CLOB (Central Limit Order Book) es adecuada para los contratos perpetuos y dónde están sus límites.

El activo determina el precio

Nací demasiado tarde para la era de DeFi Summer; nací demasiado temprano para ver brillar a CLOB entre las divisas.

La historia de las finanzas tradicionales es tan antigua que la gente ya ha olvidado cómo se formaron realmente los mercados.

En resumen, las finanzas giran en torno al comercio de activos y precios: precios (compra/venta, largo/corto) y activos (spot/contrato/opción/predicción). Las criptomonedas no han hecho más que repetir en una década la historia financiera de cientos de años, añadiendo sus propias necesidades o mejoras características.

CLOB no es simplemente una imitación de Nasdaq o CME; desglosando el término, central, límite y libro de órdenes ocurren en la blockchain, lo que ha dado lugar a la prosperidad actual.

1. Libro de órdenes: mecanismo de registro de precios de compra/venta.

2. Libro de órdenes con límite en blockchain: mecanismo de puja basado en doble orden temporal y de precio; límite significa precio fijado.

3. Libro centralizado de órdenes con límite en blockchain: se refiere a registrar las órdenes con límite en un sistema unificado, como una blockchain, de ahí el término "central".

Los contratos de BTC en CME, Binance o Hyperliquid pueden ser CLOB, pero aquí nos referimos específicamente a los CLOB Perp DEX basados en blockchains públicas o L2.

Siguiendo el tercer punto, aquí va una explicación histórica: la disputa técnica fue una continuación de los problemas de alto costo y lentitud de la mainnet de ETH antes de 2021. Debido al colapso de FTX en 2022, la Perp War iniciada al final de DeFi Summer se pospuso hasta 2025.

Descripción de la imagen: Linaje de Perp DEX (CLOB)

Fuente de la imagen: @zuoyeweb3

El lanzamiento de los proyectos Perp DEX fue escalonado, pero básicamente se pueden dividir en tres rutas: ETH L2, VM heterogéneo (Solana) y L1 EVM. Celestia es una solución DA que no depende de una arquitectura VM específica.

Los archivos históricos carecen de relevancia práctica; actualmente, la gente no se preocupa por la descentralización, sino solo por la eficiencia de las transacciones, así que no se comparan aquí. Es difícil decir quién es más rápido o más descentralizado entre los 4–>16–>24 nodos de Hyperliquid y los L2 con un solo secuenciador, y cuál es el significado real de esto.

La tristeza humana no es compartida; solo siento que hacen mucho ruido.

La inversión tecnológica tiene un desfase: el DeFi Summer de 2020 ya había sembrado sus semillas en 2017/18. A finales de 2020, Serum ya estaba en Solana en una fase de arranque lento, con las siguientes características:

1. Frontend de liquidez y reparto de ingresos

2. Soporte previsto para trading spot

3. Basado en el alto rendimiento de Solana para el matching de órdenes

4. Bloqueo de nodos para ganar MegaSerum (MSRM)

5. Colaboración con FTX

6. Cooperación con Wormhole para soporte cross-chain

7. Los activos cross-chain tienen mecanismo de Yield

8. Descuento en comisiones para tenedores de SRM

9. Mecanismo de recompra y quema de SRM

10. Línea de productos de stablecoin SerumUSD prevista

Por supuesto, la gran mayoría de los tokens SRM no estaban distribuidos, sino concentrados en FTX e incluso en manos personales de SBF. El colapso de 2022 le dio a Hyperliquid más tiempo para desarrollarse.

Esto no significa que Hyperliquid sea una copia de Serum; todo gran producto es una combinación de ingeniería o espíritu original. Hyperliquid es mucho más fuerte que Serum en la selección técnica, la creación de liquidez con market makers conjuntos, el airdrop de tokens y el control de riesgos.

Desde dYdX/Serum hasta Hyperliquid, todos creen que trasladar el tipo de activo Perp a la blockchain es viable. Solo difieren en la arquitectura técnica, descentralización y organización de la liquidez, pero aún no han respondido qué característica de CLOB genera este consenso.

Entonces, ¿por qué Perp elige CLOB?

La respuesta más razonable es que CLOB tiene una mayor capacidad de descubrimiento de precios.

Esta también es una respuesta histórica y está relacionada con los AMM DEX. Desde Bancor hasta Uniswap y Curve, se ha explorado la inicialización y aplicabilidad de la liquidez on-chain en Ethereum.

El protocolo DEX, junto con los LP (proveedores de liquidez), evita dos grandes problemas: la custodia de fondos de los usuarios y el mantenimiento de la liquidez. Solo necesita centrarse en la seguridad del protocolo, y los LP, incentivados por las comisiones, despliegan liquidez por sí mismos.

Después, los LP transfieren el costo de liquidez a los usuarios, reflejado en el slippage y las comisiones. Es decir, la creación de liquidez: el protocolo DEX lo transfiere a los LP, y los LP a los usuarios.

Sin embargo, quedan dos problemas: la pérdida impermanente de los LP y la insuficiente capacidad de descubrimiento de precios de los AMM.

• La raíz de la pérdida impermanente está en el intercambio de dos activos; el LP debe aportar ambos activos en igual proporción, pero sus tendencias no son iguales. La mayoría son pares de stablecoins con otros activos para mayor estabilidad.
• El precio en AMM es un "precio de mercado", es decir, ni el LP, ni el equipo del proyecto, ni el protocolo DEX pueden definir directamente el precio de un activo, solo pueden intervenir a través de la liquidez.

Para estos dos problemas, la mejora del primero es el trading de stablecoins como USDC/USDT en Curve, minimizando la variación bilateral de los activos y aumentando las comisiones mediante mayor frecuencia de trading. Más que una característica, es una limitación inherente. Su último producto, Yield Basis, utiliza diseño económico y apalancamiento para "borrar" la pérdida impermanente.

La mejora del segundo es el TWAP (precio promedio ponderado por tiempo) de CoW Swap, que divide grandes órdenes en muchas pequeñas para reducir el impacto en la liquidez y obtener el mejor precio de ejecución; es el favorito de Vitalik.

Pero hasta ahí llega. En el trading on-chain de Perp, los detalles de las transacciones son públicos y transparentes. Si se usa un mecanismo AMM, manipular el precio ajustando la liquidez es muy fácil. Un cambio del 1% en el precio puede ser aceptable en spot, pero en Perp, eso es una sentencia de muerte.

Las deficiencias del AMM hacen que no pueda usarse, o al menos no a gran escala, en Perp. Se necesita una tecnología que controle el precio sin depender de la variación de liquidez, es decir, el precio debe fijarse de antemano.

Las operaciones deben ejecutarse al precio cotizado o no ejecutarse, pero no pueden ejecutarse con descuento, para mantener el funcionamiento normal del mercado Perp.

Eliminar la pérdida impermanente es solo un efecto secundario; diferentes arquitecturas técnicas generan diferentes mecanismos de market making.

La sensibilidad al precio de Perp y el control preciso de CLOB encajan perfectamente: el activo determina el cambio de precio, y el cambio de precio requiere una arquitectura técnica adecuada.

Descripción de la imagen: El activo determina la tendencia del precio

Fuente de la imagen: @zuoyeweb3

• La tendencia de precios en spot es más suave, lo que permite a los usuarios "tolerar" el slippage y a los LP "tolerar" la pérdida impermanente, ya que no pierden demasiado.
• Pendle divide los activos según la fecha de vencimiento, creando dos tendencias de precios diferentes y provocando apuestas de liquidez diferenciadas en el mercado.
• El mercado de predicción es más extremo, solo hay dos resultados (0,1), es la forma más discreta, donde la probabilidad continua colapsa en 0/1.
• El mercado Meme es aún más extremo: unos pocos activos experimentan cambios exponenciales, la mayoría se convierten en activos sin trading cercanos a cero, lo que encaja con la teoría de los mercados internos y externos.
• Los contratos perpetuos son los más extremos y pueden generar deudas negativas, ya que el precio no solo fluctúa violentamente, sino que tampoco se detiene en cero, sino que sigue bajando.
• El trading de divisas tiene la menor variación de precios, con fluctuaciones diarias dentro de un rango, e incluso puede mostrar patrones, reflejando la estabilidad de las principales economías globales.

El AMM creó la liquidez inicial on-chain, fomentó los hábitos de trading y el capital retenido. CLOB es más adecuado para controlar el precio y permite configuraciones de trading más complejas. A diferencia del precio de mercado de AMM, CLOB utiliza la ordenación por tiempo y precio para las órdenes de compra/venta, logrando un descubrimiento de precios preciso gracias a algoritmos eficientes.

El precio determina la liquidez

Hablar de toda una vida, pero si falta un año, un mes, un día, una hora, no cuenta como toda una vida.

CLOB reemplaza a AMM y completa el descubrimiento de precios de Perp, pero aún debe organizar la liquidez del mercado. AMM DEX logra la existencia habitual de LP individuales mediante dos transferencias (el protocolo a los LP y los LP a los usuarios).

Pero entre el precio y la liquidez, hay un fenómeno de escala propio de Perp.

El problema de Perp DEX es más complejo. En AMM, solo se calculan ganancias y pérdidas al ejecutarse la operación; de lo contrario, tanto usuarios como LP solo tienen ganancias o pérdidas no realizadas. En los contratos perpetuos, el énfasis está en lo "perpetuo", no en el contrato.

Entre largos y cortos existe un mecanismo de tasas: cuando la tasa es positiva, los largos pagan a los cortos; cuando es negativa, los cortos pagan a los largos.

Desde el punto de vista del mecanismo de precios, esto permite que el precio del contrato y el spot se mantengan alineados. Si el precio del contrato es menor que el spot, el mercado es bajista, por lo que los largos deben pagar a los cortos para mantener el mercado; de lo contrario, no habría cortos y el mercado de contratos perpetuos dejaría de existir, y viceversa.

Como se mencionó antes, AMM es un intercambio entre dos activos, pero el contrato de BTC denominado en USDC no requiere que ambas partes intercambien BTC, sino que intercambian expectativas sobre el precio de BTC, usando USDC para reducir la volatilidad.

Esta expectativa requiere dos cosas:

1. El activo spot debe permitir el descubrimiento de precios, como el mercado de BTC con suficiente trading. Cuanto más mainstream la moneda, mejor el descubrimiento de precios y menos eventos cisne negro.

2. Ambas partes, largos y cortos, deben tener reservas de capital sólidas para resistir movimientos extremos provocados por el apalancamiento y poder gestionarlos eficazmente cuando ocurran.

Es decir, el mecanismo de precios de Perp tiende a aumentar la escala del mercado, y esta escala genera liquidez.

Descripción de la imagen: Comparación de modelos de liquidación CLOB

Fuente de la imagen: @zuoyeweb3

En todo el proceso de trading de Perp, se pueden dividir cinco partes: colocación de órdenes, matching, mantenimiento de posiciones, liquidación y settlement. Las más difíciles son el matching y la liquidación.

• El matching es un problema técnico: cómo emparejar las órdenes de compra/venta con la máxima eficiencia y en el menor tiempo. El mercado finalmente elige la "centralización".
• La liquidación es un problema económico: se puede entender el contrato como un préstamo no colateralizado; el exchange te permite abrir una posición grande con poco capital, esa es la esencia del apalancamiento.

En apariencia, el exchange te permite aumentar el apalancamiento con colateral, pero en realidad debes pagar margen para mantener el apalancamiento. Si caes por debajo del ratio de liquidación, el exchange toma tu colateral.

En el fondo, la liquidación en condiciones normales es un comportamiento natural entre largos y cortos, pero como se mencionó antes, el precio de Perp puede ir por debajo de cero indefinidamente. Con el efecto amplificador del apalancamiento, pueden surgir deudas mucho mayores que el valor del colateral.

Si el mercado no puede liquidar la deuda incobrable, se debe aportar margen adicional, cancelar operaciones a la fuerza o usar el fondo de seguro para cubrir pérdidas. Pero en esencia, esto es socializar la deuda: todos cargan con ella.

La liquidez de Perp es una búsqueda inevitable para mantener la escala, pero los LP individuales de AMM no pueden cumplir esta tarea. Además de la limitación de capital, se requiere la profesionalidad de market makers especializados.

No es complicado: los LP individuales en AMM DEX no necesitan operar frecuentemente, pero en Perp DEX hay que estar atentos a los extremos del apalancamiento.

En condiciones normales, si no hay eventos extremos, existen mecanismos similares a los de AMM para incentivar el volumen, como GMX, que imita el mecanismo de LP de AMM DEX, usando su propio token para incentivar a los LP y desarrollando su pool GLP, donde los usuarios pueden añadir liquidez y recibir comisiones y recompensas.

En realidad, es un mecanismo bastante "innovador", la primera vez que los LP individuales pueden participar como market makers en Perp.

Este mecanismo de generación de volumen puede inflar el volumen de trading (Volume) de Perp, pero el OI (Open Interest, contratos abiertos) cae después de la emisión de tokens a medida que los LP se retiran, entrando en una espiral de muerte de caída de token y liquidez.

También se puede concluir que los LP deben asumir pasivamente la liquidación final, lo que diferencia a Perp de AMM. En AMM, el usuario compra y se desentiende, el LP asume su propio riesgo, pero en Perp, el LP debe asumir la función de liquidación del proyecto y no puede transferirla al usuario.

El llamado mecanismo de seguro protege al proyecto, pero no al propio LP.

GMX y Aster terminan rápidamente su generación de volumen, el HLP de Hyperliquid funciona de manera estable, pero ante $JELLYJELLY, sigue siendo HLP quien asume las pérdidas, lo que demuestra la poca fiabilidad de estos mecanismos de creación de liquidez y seguro.

Como se mencionó, más del 92% de las comisiones de HyperCore se usan para recomprar $HYPE y el 8% para repartir entre HLP, lo que muestra que Hyperliquid no apuesta por el futuro de mecanismos como HLP. La liquidez de HyperCore la mantienen principalmente market makers profesionales, interesados en el reparto de nodos y la apreciación de $HYPE.

El mecanismo de insurance vault es como un apéndice aprendido de AMM; cortar la conexión o aumentar la profundidad de mercado es más efectivo.

Descripción de la imagen: Tendencia de cambio de OI

Fuente de la imagen: @Eugene_Bulltime

Incluso en el pico de la Perp DEX war iniciada por Aster en octubre, la cuota de mercado de Hyperliquid solo cayó alrededor de un 15%, mientras que el volumen fue superado varias veces por Aster, lo que demuestra que el mecanismo de precios de CLOB genera un efecto de escala, y la liquidez principal se refiere al OI, no al volumen.

Esto también explica por qué Hyperliquid desarrolla el puente cross-chain Unit y el mercado spot de BTC, no por las comisiones, sino por la precisión de precios, para dejar de depender de los precios de Binance.

CLOB también puede usarse para trading spot, y AMM modificado por AC también puede usarse para contratos perpetuos.

Preocúpate por la adaptación entre precio y activo, no te pierdas en los parámetros técnicos.

Conclusión

Life will find its way out.

Los 15 trillones de dólares anuales de Binance son básicamente el techo de trading de Perp, pero el mercado de divisas mueve 10 trillones de dólares diarios, y el volumen anual es 300 veces el de Perp. La arquitectura de Hyperliquid también está migrando a HyperEVM, especialmente con el desarrollo previsto de nuevos activos como forex, opciones y mercados de predicción (HIP-3/4).

Se puede entender que Perp tarde o temprano tocará techo, y en la competencia entre activos y precios, aparecerán arquitecturas técnicas más adecuadas para el descubrimiento de precios de la nueva generación de activos, como RFQ.

Pero sin duda, ya no será una disputa sobre el grado de centralización de la blockchain. La disputa técnica de 2021 fue solo una llamada aburrida al pasado; centrarse en la arquitectura técnica de la blockchain es vivir atrapado en el pasado.

Independientemente de si el OI o el volumen siguen creciendo, la disputa sobre CLOB ya terminó. 2018 fue el verdadero DeFi Summer, en 2022 Hyperliquid ya ganó. Ahora queda ver si HyperEVM puede entrar en la última cena de las blockchains públicas, si Monad seguirá siendo aburrido después de emitir su token, y si HyperEVM puede lograr un ecosistema cerrado, eso sí será interesante.