Esta es la verdadera razón detrás del desplome cripto que nadie se atreve a decir.

Autor: Santiago R Santos, fundador de Inversion y OG cripto

Traducción: BitpushNews

“A todos los LP: le ganamos a ETH, pero el fondo igual perdió un 80%. Valoramos el flujo del casino como ingresos recurrentes. Gracias por participar.”

Todos en el mercado cripto están mirando estos titulares:

• El ETF ya está en funcionamiento.

• Empresas reales están integrando stablecoins.

• Los reguladores tienen una actitud más amigable.

Esto es todo lo que dijimos que queríamos.

Entonces, ¿por qué los precios siguen bajando?

¿Por qué Bitcoin se ha quedado estancado o incluso ha perdido ganancias este año, mientras las acciones estadounidenses subieron entre un 15% y un 20%?

¿Por qué, incluso cuando “las criptomonedas ya no son una estafa” se ha convertido en consenso mainstream, algunas de tus altcoins favoritas siguen bajo el agua?

Quiero hablar seriamente sobre este tema.

Adopción ≠ Suba de precios (Number Go Up)

En Crypto Twitter hay una suposición muy arraigada:

“En cuanto entren las instituciones, en cuanto tengamos claridad regulatoria, en cuanto JPMorgan lance un token... se termina todo, nos vamos a la luna.”

Bueno, ya llegaron. Vimos los titulares. Sin embargo, seguimos en el mismo lugar.

En la inversión, solo hay una pregunta real:

¿Ya está descontado en el precio?

Eso siempre es lo más difícil de saber. Pero el comportamiento del mercado nos está diciendo algo incómodo:

Conseguimos todo lo que pedimos, pero no impulsó los precios.

¿El mercado puede ser ineficiente? Por supuesto.

¿Por qué? Porque la valoración de la mayoría de las criptomonedas está muy desconectada de la realidad.

1.5 billones de dólares... ¿para qué?

Ampliemos la perspectiva.

Bitcoin es una categoría aparte: es el meme perfecto, como el oro. Su capitalización ronda los 1.9 billones de dólares, mientras que el oro está en unos 29 billones. Bitcoin representa menos del 10% del valor del oro. Detrás de esto hay una lógica clara de valor de cobertura + valor de opción.

Ethereum + Ripple + Solana + todo lo demás suman unos 1.5 billones de dólares más, apoyados en narrativas mucho menos sólidas.

Nadie serio cuestiona ya el potencial de esta tecnología. Pocos discuten que todo esto es una estafa. Esa etapa ya pasó.

Pero el potencial no responde la verdadera pregunta:

¿Realmente vale billones de dólares una industria que quizás solo tiene unos 40 millones de usuarios activos?

Mientras tanto, OpenAI supuestamente saldrá a bolsa con una valuación cercana al billón de dólares, y probablemente tenga más de 20 veces la cantidad de usuarios que todo el ecosistema cripto.

Pensá en eso.

Momentos como este nos obligan a enfrentar la verdadera pregunta:

De ahora en adelante, ¿cuál es la mejor manera de exponerse a las criptomonedas?

Históricamente fue: infraestructura. ETH temprano, SOL temprano, DeFi temprano.

Esa operación funcionó.

¿Y hoy? La mayoría de la infraestructura está valuada como si garantizara 100x en uso y 100x en fees. El precio es perfecto, pero no hay margen de seguridad.

El mercado no es tonto, solo es codicioso

Este ciclo nos dio todos los titulares... pero algunas verdades se volvieron claras:

1. Al mercado no le importa tu historia—le importa la brecha entre precio y fundamentales.

   Si esa brecha persiste el tiempo suficiente, el mercado finalmente deja de darte el beneficio de la duda. Especialmente cuando empezás a mostrar ingresos reales.

2. Las criptomonedas ya no son la operación más caliente. Ahora lo es la IA.

   El capital sigue el momentum. Así funcionan los mercados modernos. Ahora, la IA es la estrella. Cripto no lo es.

3. Las empresas siguen la lógica comercial, no la ideología.

   Stripe lanzando Tempo (posiblemente un servicio interno o específico) es una señal de alerta. Quizás, solo quizás, las empresas no van a elegir infraestructura pública solo porque escucharon en el podcast de Bankless que Ethereum es la “supercomputadora mundial”. Van a elegir lo que más les convenga.

Así que no me sorprende que tus posiciones no suban solo porque Larry Fink descubrió que las criptomonedas no son una estafa.

Cuando todo está perfectamente descontado, un pequeño movimiento de Powell o una mirada rara de Jensen Huang pueden destruir toda la tesis.

Cálculo rápido: ETH, SOL, y por qué “ingresos” ≠ ganancias

Hagamos un cálculo rápido de las principales cadenas L1.

Primero, el staking—esto no es ganancia:

• Solana:

  Aprox. 419 millones de SOL en staking × aprox. 6% ≈ 25 millones de SOL por año

  A unos $140 → aprox. $3.5 mil millones en “recompensas” anuales

• Ethereum:

  Aprox. 33.8 millones de ETH en staking × aprox. 4% ≈ 1.35 millones de ETH por año

  A unos $3,100 → aprox. $4.2 mil millones en “recompensas” anuales

Algunos señalan el staking y dicen:

“¡Mirá, los stakers cobran! ¡Eso es captura de valor!”

No. Las recompensas de staking no son captura de valor.

Son emisión de tokens, dilución y costo de seguridad, no ganancias.

El verdadero valor económico = fees pagados por usuarios + propinas + MEV. Eso es lo más parecido a “ingresos” en blockchain.

En ese sentido:

• Ethereum generó en 2024 unos $2.7 mil millones en fees de transacción, liderando todas las cadenas.

• Solana últimamente lidera en ingresos de red, trayendo cientos de millones por trimestre.

Así que, estimando la situación actual:

• Ethereum, con una capitalización de unos $400 mil millones, genera entre $1 y $2 mil millones anuales en fees + ingresos MEV. Eso es un ratio precio/ventas (P/S) de 200–400x, básicamente ingresos de casino en el pico del ciclo.

• Solana, con una capitalización de unos $75–80 mil millones, ingresos anualizados de más de $1 mil millones. Se puede estimar un P/S de 20–60x, dependiendo de cuán laxo seas con la anualización (por favor, no uses solo el mes pico para anualizar).

Estos números no son precisos. Ni hace falta. No estamos presentando ante la SEC. Solo queremos ver si estamos en la misma galaxia.

Y eso ni siquiera toca el verdadero problema:

El verdadero problema: esto no es ingreso recurrente

Estos no son flujos de ingresos estables ni de nivel empresarial.

Son flujos ultraciclicos, especulativos y repetitivos:

• Perpetuos (Perps)

• Memecoins

• Liquidaciones

• Picos de MEV

• Rotación especulativa (Degenerate churn)

En bull market, fees y MEV explotan. En bear market, desaparecen.

Esto no es ingreso SaaS recurrente. Es un casino de Las Vegas.

No podés darle a una empresa que solo gana plata cuando el casino se llena cada 3-4 años el múltiplo de valuación de Shopify.

Es otro negocio. Otro múltiplo.

Volver a los “fundamentales”

En un mundo normal, lo siguiente no tiene sentido:

• Ethereum, con más de $400 mil millones de capitalización, basado en fees altamente cíclicos de solo $1–2 mil millones anuales, considerado una “compra de valor”.

  Eso es un P/S de 200–400x, y el crecimiento se está desacelerando, mientras que las L2 siguen drenando valor. ETH no se comporta como un gobierno federal con sistema impositivo; se comporta como un gobierno federal que, de alguna manera, solo recauda impuestos a nivel estatal, mientras que los verdaderos ingresos (L2s) se los quedan los estados.

Vendimos ETH como la “computadora mundial”, pero su historia de flujo de caja no coincide con su precio. Ethereum me hace pensar en el auge de Cisco: líder temprano, múltiplo equivocado, y quizás nunca vuelva a ver su máximo histórico.

En comparación, Solana parece menos loca en términos relativos—no es barata, pero no es tan absurda.

Con una capitalización de unos $75–80 mil millones, genera varios miles de millones anualizados—un P/S de 20–40x.

Sigue siendo alto. Sigue siendo exagerado. Pero “relativamente barato” frente a ETH.

“A todos los LPs, le ganamos a ETH—pero el fondo igual perdió un 80%.”

Resulta que valoramos el flujo del casino como ingresos de software recurrentes. Gracias por participar :)

Para poner estos múltiplos en perspectiva:

La acción de crecimiento más admirada del mundo, Nvidia, tiene un P/E (¡no P/S!) de 40–45x—y tiene:

• Ingresos reales

• Ganancias reales

• Demanda empresarial global

• Ventas recurrentes y contractuales

• Y clientes fuera del casino cripto (dato curioso: los mineros cripto fueron la primera gran ola de crecimiento de Nvidia)

Reitero: los ingresos de estas blockchains se basan en ingresos de casino cíclicos, no en flujos de caja estables y predecibles.

Si acaso, estas cadenas deberían cotizar con un descuento en el múltiplo—no con una prima sobre las tecnológicas.

Si las fees del sector no pasan de la rotación especulativa a valor económico real y recurrente, la mayoría de las valuaciones tendrán que ser recalibradas.

Estamos temprano... pero no tan temprano

Algún día, el precio volverá a conectar con los fundamentales. Todavía no llegamos a ese punto.

Por ahora:

• No hay razón fundamental para pagar múltiplos altos por la mayoría de los tokens.

• Si quitás la emisión de tokens y el farming de airdrops, la captura de valor de muchas redes desaparece.

• La mayoría de las “ganancias” provienen de productos tipo casino y especulación.

Construimos rieles para mover dinero globalmente, barato, 24/7 e instantáneo... y decidimos que el mejor caso de uso son las tragamonedas.

Codicia a corto plazo; pereza a largo plazo.

Citando a Marc Randolph, cofundador de Netflix: “La cultura no es lo que decís. Es lo que hacés.”

Si tu producto estrella es el perpetual de Fartcoin con 10x de apalancamiento, no me des lecciones sobre descentralización.

Podemos hacerlo mejor.

Es la única forma de graduarnos de “casino de nicho sobre-financiarizado” a una industria real y de largo plazo.

Es el final, pero también el comienzo

No creo que sea el fin de las criptomonedas. Pero sí creo que es el “verdadero comienzo”.

Sobre-invertimos masivamente en infraestructura—más de $100 mil millones en cadenas, puentes, L2, proyectos infra—y sub-invertimos gravemente en despliegue, producto y usuarios reales.

Nos la pasamos presumiendo de:

• Transacciones por segundo (TPS)

• Espacio de bloque (Blockspace)

• Arquitecturas Rollup sofisticadas

Pero a los usuarios no les importa eso. Les importa:

• ¿Es más barato?

• ¿Es más rápido?

• ¿Es más fácil?

• ¿Realmente resuelve su problema?

Volver al flujo de caja.

Volver a la economía unitaria.

Volver a lo básico: ¿quién es el usuario y qué problema resolvemos?

¿Dónde está el verdadero upside?

Llevo más de diez años siendo bullish en cripto. Eso no cambió.

Sigo creyendo que:

• Las stablecoins serán el riel de pago por defecto.

• La infraestructura abierta y neutral impulsará las finanzas globales desde las sombras.

• Las empresas usarán esta tecnología porque tiene sentido económico, no por ideología.

Pero no creo que los mayores ganadores de la próxima década sean los L1 o L2 de hoy.

Históricamente, los ganadores de cada ciclo tecnológico aparecen en la capa de agregación de usuarios, no en la de infraestructura.

Internet abarató el cómputo y el almacenamiento. La riqueza fue para Amazon, Google, Apple—los que usaron infraestructura barata para servir a miles de millones.

Cripto va a rimar con eso:

• El blockspace es una commodity.

• El beneficio marginal de upgrades infra es cada vez menor.

• Los usuarios siempre pagan por conveniencia.

• Los agregadores de usuarios capturarán la mayor parte del valor.

La mayor oportunidad ahora es insertar esta tecnología en empresas que ya tienen escala. Demoler la infraestructura financiera pre-internet y reemplazarla por rieles cripto, porque realmente bajan costos y aumentan eficiencia—igual que internet mejoró todo, desde el retail hasta la industria, porque el beneficio económico era imposible de ignorar.

Todos adoptaron internet y software porque tenía sentido económico. Cripto no será la excepción.

Podemos esperar diez años a que esto pase.

O podemos empezar ahora.

Actualizar las hipótesis

Entonces, ¿qué nos deja todo esto?

• La tecnología funciona.

• El potencial es enorme.

• Seguimos en una etapa temprana de adopción real.

Vale la pena re-evaluar todo:

• Valorar las redes según uso real y calidad de fees, no ideología.

• No todos los fees son iguales: fees recurrentes vs. fees que se repiten.

• Los ganadores de la última década no dominarán la próxima.

• Dejá de usar el precio del token como marcador de validación tecnológica.

Estamos tan temprano que actuamos como si el precio del token nos dijera si la tecnología funciona. Nadie elige AWS sobre Azure porque la acción de Amazon o Microsoft subió esa semana.

Podemos esperar diez años a que las empresas lo adopten. O podemos empezar ahora.

Llevemos el verdadero PBI a la blockchain.

La revolución aún no terminó.