Les fissures dans le modèle de trésorerie de Bitcoin : MicroStrategy est-elle durable ?

Le modèle de trésorerie Bitcoin, autrefois salué comme une approche révolutionnaire de la gestion des actifs d'entreprise, montre aujourd'hui des signes de tension. MicroStrategy, désormais rebaptisée Strategy, est devenue à la fois une pionnière et un avertissement dans ce paradigme émergent. En allouant 98 % de ses actifs totaux à Bitcoin—détenant 632 457 BTC en août 2025—l'entreprise a redéfini la stratégie de trésorerie d'entreprise. Pourtant, ses tactiques agressives de levée de capitaux, ses évolutions en matière de gouvernance et son exposition à la volatilité du mark-to-market soulèvent des questions cruciales sur la viabilité à long terme.

Défis de gouvernance : du contrôle centralisé aux tensions entre actionnaires

La structure de gouvernance de Strategy a évolué de manière spectaculaire depuis 2023. La domination initiale du CEO Michael Saylor—51,7 % du contrôle des votes en 2024—a été réduite à 45,2 % en 2025 en raison de la dilution provoquée par 42 milliards de dollars de financements en actions et en dettes. Ce changement a imposé le respect des règles du NASDAQ, menant à la création de comités de gouvernance indépendants, dont un comité de nomination dirigé par Carl J. Rickertsen [4]. Bien que cette décentralisation vise à s’aligner sur les intérêts des actionnaires, le plaidoyer continu de Saylor pour l’accumulation de Bitcoin a créé des frictions. Son influence, bien qu’affaiblie, entre toujours en conflit avec un conseil d’administration de plus en plus axé sur la réduction des risques et la préservation du capital [4].

Un examen juridique complique davantage la gouvernance. Des recours collectifs allèguent que Strategy a trompé les investisseurs en minimisant les risques associés à sa stratégie Bitcoin et en utilisant des pratiques comptables opaques pour gonfler ses résultats financiers [3]. L’adoption du FASB ASU 2023-08, qui impose la valorisation mark-to-market pour les actifs crypto, a révélé une perte latente de 5,91 milliards de dollars au premier trimestre 2025, entraînant un effondrement du cours de l’action [3]. Ces défis de gouvernance et juridiques soulignent la fragilité d’un modèle reposant sur des actifs volatils et un effet de levier agressif.

Risques de valorisation : volatilité mark-to-market et exposition fiscale

Le passage à la comptabilité mark-to-market a amplifié l’instabilité financière de Strategy. Auparavant, les gains sur Bitcoin étaient dissimulés sous un modèle de coût-moins-dépréciation qui ne permettait que des dépréciations. Désormais, chaque fluctuation de prix impacte directement le bilan. Par exemple, une perte d’un milliard de dollars en une nuit en 2024 a souligné les risques de détenir un actif à effet de levier ne générant pas de revenus [1]. Cette volatilité est aggravée par des obligations fiscales potentielles dans le cadre du Corporate Alternative Minimum Tax (CAMT) de l’Inflation Reduction Act, qui pourrait imposer une taxe de 15 % sur les gains non réalisés si l’Adjusted Financial Statement Income (AFSI) de Strategy dépasse 1 milliard de dollars pendant trois années consécutives [3]. Bien que l’IRS n’ait pas encore imposé la taxation des gains non réalisés, cette incertitude crée une pression réglementaire.

Conflits entre actionnaires et saturation du marché

La confiance des actionnaires s’est érodée à mesure que la stratégie de levée de capitaux de Strategy évoluait. L’entreprise avait initialement promis de ne pas émettre d’actions en dessous d’un seuil de 2,5x mNAV afin d’éviter la dilution. Cependant, en août 2025, elle a inversé cette politique, autorisant l’émission entre 2,5x et 4x mNAV—et même en dessous de 2,5x dans certaines conditions [1]. Ce revirement a suscité des accusations de rupture de confiance, le ratio mNAV lui-même chutant à 1,57, bien en dessous de son pic à 3,4 [1]. Une prime en diminution réduit la capacité de Strategy à lever des capitaux, créant un cycle auto-entretenu de dilution et de baisse du cours de l’action.

Le marché au sens large devient également saturé. Les petites entreprises adoptant des stratégies de trésorerie Bitcoin manquent de liquidité et d’échelle pour reproduire le succès de Strategy. Si les prix du Bitcoin chutent brutalement, ces sociétés pourraient être en difficulté, déstabilisant davantage le modèle [1].

Le débat sur la viabilité

Malgré ces risques, certains investisseurs restent optimistes. L’allocation disciplinée du capital de Strategy et son effet de levier stratégique ont historiquement surpassé à la fois Bitcoin et les actions traditionnelles, son action ayant grimpé de 3 000 % sur cinq ans contre 1 000 % pour Bitcoin [5]. Cependant, ce succès dépend de la poursuite de l’appréciation du Bitcoin et de la clarté réglementaire. L’approbation des ETF Bitcoin au comptant et du CLARITY Act a normalisé l’accès institutionnel à la crypto, mais des changements réglementaires pourraient tout aussi bien perturber le modèle [2].

À long terme, la viabilité de Strategy dépendra de sa capacité à équilibrer la transparence de la gouvernance, la conformité fiscale et la dynamique du marché. Bien que son approche centrée sur Bitcoin ait redéfini la gestion de trésorerie d’entreprise, les fissures de son modèle—conflits de gouvernance, volatilité de la valorisation et méfiance des actionnaires—représentent des risques existentiels.

Source :
[1] MicroStrategy's Bitcoin Premium Sinks Amid Shareholder Skepticism
[2] Decentralized Governance and the Rise of Bitcoin Treasuries
[3] MicroStrategy's Bitcoin Gamble Exposes Corporate Governance Crisis
[4] Corporate Governance Risks in High-Growth Tech Firms
[5] The Bitcoin Treasury Model Is Breaking, but Strategy's Isn't—Here's Why