Le compromis entre l’agrégation de Bitcoin et la valeur pour les actionnaires chez Strategy : un équilibre délicat entre risque et récompense

La quête de la domination du Bitcoin par Strategy Inc. (anciennement MicroStrategy) a redéfini les stratégies de trésorerie d'entreprise, mais à un coût élevé pour la valeur actionnariale. En émettant plus de 25 milliards de dollars en actions depuis 2023 pour accumuler 632 457 BTC — soit près de 3 % de l'offre totale — la société a créé un paradoxe : un portefeuille d'exposition crypto sans précédent désormais assombri par des risques structurels de dilution [1]. Cette stratégie, bien qu'ayant généré 25,8 milliards de dollars de gains latents au deuxième trimestre 2025, a érodé le Bitcoin par action (BPS) et la valeur nette d'inventaire par action (NAV) de 40 % depuis 2023, suscitant le scepticisme des investisseurs [2].

La tension principale réside dans la dépendance de Strategy à l'émission perpétuelle d'actions pour financer les achats de Bitcoin. En abandonnant sa précédente restriction de 2,5x mNAV (market-to-NAV), la société émet désormais des actions même lorsque son titre se négocie avec une décote par rapport à la valeur intrinsèque du Bitcoin. Par exemple, une levée de fonds de 360 millions de dollars en une seule semaine en août 2025 s'est faite à un ratio de 1,4x mNAV, bien en dessous du seuil de 4x considéré comme une émission « active » [3]. Cette approche suppose que le Bitcoin atteindra 150 000 dollars d'ici 2026, mais une chute de 40 % du prix à 70 000 dollars déclencherait des ventes forcées pour couvrir 9,6 milliards de dollars de dividendes préférentiels annuels, accélérant l'érosion de la NAV [4].

Les risques sont aggravés par la montée des ETF Bitcoin tels que iShares Bitcoin Trust (IBIT) et Grayscale Bitcoin Trust (GBTC), qui ont capté 21,2 milliards de dollars d'actifs institutionnels au premier trimestre 2025. Ces véhicules offrent une exposition réglementée et liquide au Bitcoin sans les risques de gouvernance d'entreprise ni de dilution, réduisant la demande pour le modèle de Strategy [5]. Parallèlement, la clarté réglementaire — comme les directives de la SEC sur le staking et la comptabilité crypto — a renforcé la légitimité du Bitcoin mais a également intensifié l'examen des stratégies de trésorerie d'entreprise [6].

Les critiques soutiennent que le modèle de Strategy ressemble à un « trust Bitcoin dilué », où le coût du capital devient un frein aux rendements à long terme. Une analyse de 2025 a révélé que, bien que la société ait historiquement surperformé le Bitcoin sur des horizons pluriannuels, sa volatilité à court terme (bêta de 1,31–1,41 par rapport à BTC) et ses risques de levier la rendent inadaptée aux investisseurs averses au risque [7]. La récente chute du cours de l'action MSTR à son niveau le plus bas depuis avril 2025, suite à une demande timide pour son émission d'actions préférentielles STRC, souligne cette fragilité [8].

Pour les investisseurs, la décision de soutenir Strategy repose sur un pari binaire : le potentiel de croissance exponentielle du Bitcoin l'emporte-t-il sur la certitude de la dilution ? Si la trajectoire du prix du Bitcoin s'aligne sur l'objectif de 150 000 dollars de la société pour 2026, la dilution devient un coût temporaire. Cependant, en cas de baisse, le modèle à effet de levier pourrait se retourner contre l'entreprise, car les ventes forcées et les besoins de service de la dette créent une « spirale de la mort » [9].

La leçon plus large est que l'agrégation de Bitcoin par les entreprises, bien qu'innovante, nécessite un calibrage minutieux. L'expérience de Strategy met en évidence la nécessité de transparence dans l'allocation du capital, de seuils d'émission disciplinés et de plans de contingence face à la volatilité des prix. À mesure que le paysage crypto mûrit, les investisseurs doivent peser l'attrait de la domination crypto face aux fondamentaux de la gouvernance d'entreprise et de la gestion des actionnaires.

Source :
[1] MicroStrategy's Bitcoin Treasury Strategy: Is Dilution a Price Worth Paying for the Long-Term?
[2] Strategy Adds $357 Million in Bitcoin After Resuming Common Stock Offerings to Fund BTC Buys
[3] Strategy Updates Its MSTR 2.5x mNAV Guidance After Two Weeks
[4] The Fragility of Bitcoin Treasury Companies in a Maturing Market
[5] Rise of Bitcoin Treasury Companies: Impact & Risks
[6] US Crypto Policy Tracker: Regulatory Developments
[7] Strategy Lags Bitcoin — What's Next for MSTR Investors?
[8] Strategy's MSTR Hits Lowest Since April as Company Eyes Further Dilution
[9] Analysts Warn of Share Dilution Risks as Strategy Prints More Stock to Buy Bitcoin