Résumé
Récemment, avec l'évolution de l'environnement réglementaire, les protocoles DeFi ont offert des taux d'intérêt bien supérieurs à ceux des produits financiers traditionnels, grâce à l'enthousiasme des traders on-chain pour les actifs cryptographiques. Cela a un impact positif pour deux types d'utilisateurs : d'abord, pour certains traders, après que la plupart des actifs cryptographiques blue-chip aient atteint de nouveaux sommets historiques, il est judicieux de réduire l'effet de levier et de rechercher des opportunités d'investissement à faible risque alpha. Ensuite, dans un contexte macroéconomique de baisse des taux d'intérêt, pour la plupart des personnes hors du secteur crypto, placer des actifs inactifs dans la DeFi permet également de profiter de rendements plus élevés. C'est pourquoi je souhaite lancer une nouvelle série d'articles pour aider les lecteurs à s'initier rapidement à la DeFi, en analysant les rendements et les risques de différentes stratégies à l'aide des données réelles des baleines DeFi. J'espère que vous soutiendrez cette initiative. Pour ce premier volet, je souhaite commencer par la stratégie très en vogue de l'arbitrage de taux d'intérêt, en analysant les opportunités et les risques de cette stratégie à travers l'allocation de capitaux des grands comptes sur AAVE.
Quels sont les scénarios typiques d'arbitrage de taux d'intérêt dans le monde DeFi
Tout d'abord, pour ceux qui ne sont pas familiers avec la finance, expliquons ce qu'est l'arbitrage de taux d'intérêt. L'arbitrage de taux d'intérêt (Interest Rate Arbitrage), également appelé carry trade, est une stratégie d'arbitrage financier qui consiste à exploiter les différences de taux d'intérêt entre différents marchés, devises ou instruments de dette pour réaliser un profit. En termes simples, il s'agit d'emprunter à faible taux d'intérêt, d'investir à taux élevé et de gagner la différence. Autrement dit, l'arbitragiste emprunte des fonds à faible coût, puis les investit dans des actifs à rendement plus élevé, capturant ainsi le profit du différentiel de taux.
Par exemple, dans les marchés financiers traditionnels, la stratégie la plus prisée par les hedge funds est le carry trade USD/JPY. On sait que le Japon, dans le cadre de sa politique YCC, maintient des taux d'intérêt obligataires très bas, voire négatifs en termes réels. À l'inverse, le dollar américain reste dans un environnement de taux élevés, créant ainsi un différentiel de taux entre les deux marchés de financement. Les hedge funds utilisent alors les obligations américaines à haut rendement comme collatéral pour emprunter des yens via divers canaux, puis achètent soit des actifs à haut dividende des cinq grands groupes commerciaux japonais, soit reconvertissent en dollars pour acheter d'autres actifs à rendement élevé (PS : l'une des stratégies préférées de Warren Buffett). L'avantage de cette stratégie est d'améliorer l'efficacité de l'effet de levier. À elle seule, cette voie d'arbitrage mobilise des capitaux suffisants pour influencer les prix des actifs risqués à l'échelle mondiale, ce qui explique pourquoi, depuis que la Banque du Japon a abandonné la YCC l'an dernier, chaque hausse de taux a eu un impact majeur sur les prix des actifs risqués.
Dans le monde DeFi, deux grandes innovations sont au cœur du secteur : la première est la plateforme d'échange décentralisée (DEX), la seconde est le protocole de prêt décentralisé (Lending). La première favorise les stratégies d'arbitrage de prix, que nous n'aborderons pas ici, tandis que la seconde est la principale source des stratégies d'arbitrage de taux d'intérêt. Un protocole de prêt décentralisé permet à l'utilisateur de déposer un certain actif crypto en garantie pour emprunter un autre actif crypto. Selon le mécanisme de liquidation, les exigences de ratio de collatéral et la méthode de détermination des taux, il existe différentes variantes, mais nous nous concentrerons ici sur le modèle dominant du marché : le protocole de prêt surcollatéralisé. Prenons l'exemple d'AAVE : vous pouvez déposer n'importe quel actif supporté comme collatéral et emprunter un autre actif. Pendant ce temps, votre collatéral continue de générer des rendements natifs ainsi que des intérêts de prêt sur la plateforme, représentés par le Supply APY. Cela s'explique par le fait que la plupart des protocoles de prêt utilisent un modèle Peer To Pool, où votre collatéral est automatiquement versé dans un pool commun, servant de source de liquidité pour les emprunteurs. Ainsi, les emprunteurs qui ont besoin de l'actif que vous avez déposé paient des intérêts à ce pool, d'où provient le rendement du prêt. En revanche, vous devez payer les intérêts sur l'actif emprunté, c'est-à-dire le Borrow APY.
Ces deux taux sont variables, déterminés par la courbe de taux d'AAVE. En résumé, plus le taux d'utilisation du pool est élevé, plus les taux d'intérêt sont élevés. Cette conception s'explique par le fait que, dans un protocole de prêt Peer To Pool, il n'y a pas de notion d'échéance comme dans la finance traditionnelle. Cela simplifie la complexité du protocole et offre une grande liquidité aux prêteurs, qui peuvent retirer leur capital à tout moment sans attendre l'échéance de la dette. Cependant, pour garantir que les emprunteurs remboursent à temps, le protocole augmente le taux d'intérêt lorsque la liquidité restante dans le pool diminue, incitant ainsi les emprunteurs à rembourser et maintenant un équilibre dynamique de la liquidité, reflétant au mieux la demande réelle du marché.
Après avoir compris ces notions de base, voyons comment fonctionne l'arbitrage de taux d'intérêt. Il faut d'abord trouver un actif avec un rendement natif élevé + un Supply APY élevé à utiliser comme collatéral, puis trouver un chemin d'emprunt avec un Borrow APY bas, et enfin utiliser les fonds empruntés pour racheter le collatéral sur le marché secondaire, en répétant l'opération pour augmenter l'effet de levier.
Ceux qui ont des notions de finance remarqueront facilement que ce schéma comporte deux risques :
- Risque de change : si l'actif A se déprécie par rapport à l'actif B, il y a un risque de liquidation. Par exemple, si votre collatéral est ETH et que vous empruntez USDT, une baisse du prix de l'ETH peut entraîner une insuffisance du ratio de collatéral et donc une liquidation.
- Risque de taux d'intérêt : si le Borrow APY du pool B dépasse le rendement total du pool A, la stratégie devient déficitaire.
- Risque de liquidité : la liquidité d'échange entre l'actif A et l'actif B détermine le coût d'entrée et de sortie de la stratégie. Une forte baisse de liquidité peut avoir un impact significatif.
Pour faire face au risque de change, la plupart des stratégies d'arbitrage de taux d'intérêt en DeFi choisissent deux actifs dont les prix sont corrélés, afin d'éviter de grandes divergences. Ainsi, les principales options dans ce secteur sont la voie LSD et la voie Yield Bearing Stablecoin. La différence dépend de la devise de référence de la gestion des fonds. Si la référence est un actif risqué, en plus de l'arbitrage de taux, on peut aussi conserver la capacité de capter l'alpha de l'actif natif, par exemple en utilisant le stETH de Lido comme collatéral pour emprunter de l'ETH. Cette stratégie était très populaire pendant le LSDFi Summer. De plus, choisir des actifs corrélés permet d'obtenir un effet de levier maximal plus élevé, car AAVE fixe un Max LTV plus élevé pour les actifs corrélés, appelé E-Mode. Avec un ratio de 93%, le levier théorique maximal est de 14 fois. Ainsi, selon les taux actuels, sur AAVE, le rendement du prêt wsthETH est de 2,7% (rendement natif ETH) + 0,04% (Supply APY), tandis que le Borrow APY de l'ETH est de 2,62%, soit un différentiel de 0,12%. Le rendement potentiel de la stratégie est donc de 2,74% + 13 * 0,12% = 4,3%.
Quant au risque de taux d'intérêt et au risque de liquidité, ils ne peuvent être atténués que par une surveillance continue des deux taux et de la liquidité correspondante. Heureusement, ces risques n'entraînent pas de liquidation immédiate, il suffit donc de liquider à temps.
Comment une baleine AAVE obtient un APR de 100% avec 10 millions de dollars grâce à l'arbitrage de taux d'intérêt
Voyons maintenant comment une baleine DeFi utilise l'arbitrage de taux d'intérêt pour obtenir des rendements exceptionnels. Comme mentionné dans un article précédent, AAVE a accepté il y a quelques mois le PT-USDe émis par Pendle comme collatéral. Cela a complètement libéré le potentiel de profit de l'arbitrage de taux d'intérêt. On peut constater sur le site officiel d'AAVE que le PT-USDe est constamment à la limite de l'offre, ce qui montre la popularité de cette stratégie.
Nous allons analyser la répartition des fonds et le rendement potentiel de la plus grande baleine DeFi de ce marché, 0x55F6CCf0f57C3De5914d90721AD4E9FBcE4f3266. Ce compte détient un total d'actifs de 22 millions de dollars, dont la majeure partie est allouée à la stratégie mentionnée ci-dessus.
On peut voir que ce compte répartit ses fonds sur deux marchés de prêt, avec 20,6 millions dans l'écosystème AAVE et 1,4 million dans Fluid. Comme illustré, ce compte utilise un capital de 20 millions sur AAVE pour mobiliser environ 230 millions de dollars d'actifs PT-USDe, avec des emprunts correspondants de 121 millions USDT, 83 millions USDC et 4 millions USDe. Calculons maintenant son APR et son effet de levier.
Selon le taux du PT-USDe au moment de la prise de position, le taux principal a été verrouillé le 15 août à 20h24, ce qui signifie que le taux d'entrée de ce compte était de 14,7%.
Actuellement, sur AAVE, le taux d'emprunt de l'USDT est de 6,22%, celui de l'USDC de 6,06% et celui de l'USDe de 7,57%. On peut calculer que l'effet de levier et le rendement total sont de 11,5 fois et 104%. Des chiffres très attractifs !
Comment les débutants DeFi peuvent-ils reproduire la stratégie des experts
En réalité, pour les débutants DeFi, il n'est pas difficile de reproduire une telle stratégie d'arbitrage de taux d'intérêt. De nombreux protocoles d'arbitrage de taux d'intérêt automatisés existent déjà sur le marché, permettant aux utilisateurs ordinaires d'éviter la complexité du prêt en boucle, avec une ouverture de position en un clic. Ici, en tant qu'observateur du marché acheteur, je ne mentionnerai pas de noms de projets spécifiques, à vous de faire vos recherches.
Cependant, je tiens à rappeler que cette stratégie comporte trois principaux risques :
- Concernant le risque de change, comme expliqué dans un article précédent, la communauté officielle d'AAVE a conçu une logique spécifique pour l'oracle des actifs PT. En résumé, lorsque l'oracle sera mis à jour pour refléter les variations du prix des actifs PT sur le marché secondaire, il faudra contrôler l'effet de levier pour éviter le risque de liquidation en cas de forte volatilité des prix avant l'échéance.
- Concernant le risque de taux d'intérêt, il est nécessaire de surveiller en permanence l'évolution du différentiel de taux et d'ajuster la position si le différentiel se réduit ou devient négatif, afin d'éviter les pertes.
- Concernant le risque de liquidité, il dépend principalement des fondamentaux du projet d'actif à rendement. En cas de crise de confiance majeure, la liquidité peut s'assécher rapidement, entraînant des pertes importantes lors de la sortie de la stratégie. Il est donc conseillé de rester vigilant et de suivre l'évolution du projet.
