Comment ZEC, le meilleur altcoin de ce cycle, va-t-il évoluer par la suite ?

Au cours des deux derniers mois, ZEC, qui a connu une hausse fulgurante de près de 10 fois et évolue indépendamment du marché, est resté le centre d’attention du secteur. Les discussions autour de ZEC ont progressivement évolué : des premières prises de position de Naval, Arthur Hayes, Ansem et d’autres sur le concept de confidentialité, on est passé à un optimisme fondé sur la demande réelle dans la filière privacy, ainsi qu’à une vision baissière basée sur la puissance de calcul et la rentabilité du minage des coins PoW. Nous sommes désormais à l’étape de confrontation entre ces deux camps.

Alors, en dehors des prises de position des personnalités connues, quels sont précisément les arguments détaillés des partisans et des détracteurs de ZEC ?

Les partisans

La « prime de refuge » sous la régulation

En apparence, un durcissement de la régulation devrait pénaliser les privacy coins, mais la réalité est tout autre : c’est précisément la pression réglementaire qui stimule la demande de confidentialité.

Le resserrement réglementaire s’accélère. Le projet de règlement anti-blanchiment de l’UE (AMLR) stipule clairement qu’avant 2027, les transactions de privacy coins seront totalement restreintes au sein de l’UE ; le Financial Crimes Enforcement Network (FinCEN) américain prévoit également de renforcer le contrôle sur les « adresses auto-détenues à haut risque ». Depuis que les ETF spot Bitcoin et Ethereum sont entrés dans le champ de la régulation, toutes les transactions on-chain font l’objet d’un suivi plus strict.

Les actifs conformes deviennent de plus en plus transparents, tandis que les actifs privés deviennent rares. Ainsi, les médias occidentaux ont même baptisé ce cycle de marché : « Crypto Anti-Surveillance Wave » (vague anti-surveillance crypto). ZEC et XMR sont redéfinis comme « la dernière ligne de défense pour l’anonymat on-chain ». Le consensus sur les réseaux sociaux est encore plus direct : « La confidentialité n’est pas une fonctionnalité, c’est un droit fondamental. »

Les données on-chain confirment la croissance de la demande réelle. Le solde du pool shielded de ZEC est passé d’environ 2 millions de tokens en début d’année à environ 4,8 millions aujourd’hui, soit une augmentation de 140 % ; le nombre de transactions shielded a également augmenté avec l’activité globale du réseau, atteignant environ 10 % chaque semaine.

Récemment, deux grandes affaires impliquant des montants massifs en BTC, l’affaire Chen Zhi et l’affaire Qian Zhimin, totalisant plus de 180 000 BTC, ont amené le marché à réévaluer les limites réelles du récit de Bitcoin en matière de « résistance à la censure » et d’« anonymat ». Avec la mise en place des ETF BTC, la participation accrue des institutions et l’exigence de transparence accrue des actifs crypto par les régulateurs, le récit initial de Bitcoin centré sur l’anonymat et la résistance à la censure s’efface progressivement de la scène principale.

Si même BTC a du mal à assumer le rôle de « monnaie résistante à la censure », qui sera le prochain symbole du droit à la confidentialité et du stockage d’actifs on-chain ? La réponse du marché semble déjà émerger : à ce moment précis, ZEC, qui évolue à contre-courant, est en train de devenir la « bonne version de la réponse ».

Le retour des capitaux institutionnels

La relance du Grayscale ZEC Trust par Grayscale a été l’événement majeur d’octobre. Le 1er octobre, Grayscale a annoncé la réouverture des souscriptions au ZCSH Trust, avec deux améliorations majeures : suppression des frais de gestion et ajout d’une fonction de staking offrant un rendement annuel de 4 à 5 %. Cette combinaison a considérablement amélioré le ratio rendement/risque.

Au cours des dix dernières années, Grayscale a été pratiquement le seul pont conforme et l’indicateur de prix pour les institutions traditionnelles souhaitant s’exposer aux crypto-actifs. Son trust émis aux États-Unis a longtemps offert une exposition crypto aux fonds de pension, family offices et hedge funds, ce qui en fait un indicateur avancé de l’ampleur et des préférences institutionnelles.

Depuis le lancement de son premier trust Bitcoin en 2013, Grayscale a successivement lancé des trusts mono-actifs pour ETH, SOL, LTC, BCH, ETC, FIL, XLM, etc., dont plusieurs ont connu le fameux « effet Grayscale » : afflux de capitaux, hausse des prix, élargissement de la prime, formation d’un récit consensuel. Le trust ZEC (ZCSH), créé en 2017, a également connu une flambée de sa prime lors du bull market 2020-2021, devenant un des principaux actifs privacy détenus par les institutions.

Cependant, avec le durcissement de la régulation et la pression sur les privacy coins, le ZCSH a suspendu les souscriptions en 2022 et est resté inactif en 2023. Sa relance signifie que Grayscale apporte à nouveau sa caution aux actifs privacy, un signal dont la portée dépasse la simple question des flux de capitaux.

Les données montrent que l’AUM (actifs sous gestion) du ZCSH est passé d’environ 42 millions de dollars il y a un peu plus d’un mois à 269 millions de dollars, soit environ 2,4 % de la circulation de ZEC. Pour un actif dont le volume quotidien s’élève à plusieurs centaines de millions de dollars, près de 2,5 % des tokens sont durablement verrouillés dans le trust, ce qui exerce une pression significative sur l’offre.

La logique sous-jacente est celle de l’effet indirect des ETF. L’approbation des ETF spot Bitcoin et Ethereum a placé ces actifs sous un cadre réglementaire strict, chaque transaction devenant traçable. Certaines institutions et particuliers fortunés, pour éviter cette transparence, commencent à se tourner vers les actifs anonymes. Le trust ZEC de Grayscale offre justement un canal conforme : il permet d’obtenir une exposition aux privacy coins tout en passant par les circuits financiers traditionnels.

Les détracteurs

Le modèle économique des mineurs de ZEC, la sécurité du réseau et l’activité on-chain sont-ils vraiment suffisants pour soutenir une FDV de plus de 10 milliards de dollars ? Lacie (@Laaaaacieee) a soulevé cette question et l’a analysée en profondeur.

Un cycle de retour sur investissement très court (ROI très élevé) est souvent le signe avant-coureur d’un krach minier et d’un effondrement du prix

En se basant sur le mineur ZEC le plus courant, le Bitmain Antminer Z15 Pro, le retour sur investissement du minage de ZEC est calculé : chaque Z15 Pro rapporte plus de 50 dollars nets par jour, avec un cycle de retour statique d’environ 105 jours, soit un rendement annuel proche de 350 %. Selon les données historiques, ce niveau de rentabilité dure depuis au moins une semaine.

Lacie souligne que ce chiffre est extrêmement rare dans toute l’histoire du PoW — on pourrait même dire qu’il est anormal :

- Le cycle de retour sur investissement des mineurs BTC lors des périodes de hausse est généralement de 12 à 24 mois

- À l’époque du PoW d’ETH, le ROI des mineurs était de 300 à 600 jours

- Les projets PoW ayant un retour sur investissement inférieur à 120 jours (FIL, XCH, RVN, etc.) se sont presque tous effondrés quelques mois plus tard

Lacie revient également sur les cas répétés du « Hardware–Price Scissors », comme Chia et KAS. Le Hardware-Price Scissors est un scénario classique dans l’histoire du minage PoW : les mineurs achètent des machines à des prix surévalués lors des pics de prix et de Fomo (le ROI semble alors très faible, avec un retour en 4 mois). Mais lorsque les machines sont enfin livrées et mises en service, la puissance de calcul explose (généralement après plus de 3 mois de délai), les gros détenteurs vendent au sommet, et les mineurs subissent une double peine : « prix divisé par deux + production divisée par deux », leurs machines devenant instantanément des épaves hors de prix.

Problèmes de sécurité du réseau dus à la taille de la puissance de calcul

Lacie indique que, selon les dernières données réseau, la puissance totale de calcul de ZEC est d’environ 12,48 GSol/s. Avec une Z15 Pro délivrant 0,00084 GSol/s, il ne faudrait qu’environ 14 857 Z15 Pro pour atteindre cette puissance, soit une consommation énergétique d’environ 40 MW, comparable à une ferme de taille moyenne de Bitcoin. En général, lancer une attaque à 51 % nécessite de contrôler plus de 50 % de la puissance totale du réseau. Si le réseau ZEC compte environ 16 000 Z15 Pro comme force principale, un attaquant n’aurait qu’à louer ou acheter quelques milliers de machines pour contrôler plus de 50 % de la puissance. Sur une blockchain avec une FDV proche de 10 milliards de dollars, il suffirait d’un investissement de quelques millions dans la puissance de calcul pour lancer une réorganisation de la chaîne ou une attaque de double dépense, ce qui constitue un risque structurel non négligeable.

La puissance de calcul actuelle de ZEC est non seulement bien inférieure à celle de BTC/LTC/KAS et autres chaînes PoW majeures, mais même les chaînes comme ETC, BTG, VTC, BSV — qui ont déjà subi des attaques à 51 % — avaient une puissance de calcul supérieure à celle de ZEC au moment de l’attaque. Cela signifie que la sécurité du réseau ZEC est en réalité déjà entrée dans une zone à risque d’attaque.

La croissance réelle de la demande d’utilisation privée n’est pas si optimiste

Lacie remet également en question la demande réelle d’utilisation privée de ZEC. Au cours du dernier mois, le nombre moyen de transactions quotidiennes n’était que de 15 000 à 18 000, soit seulement 1 à 2 % de celles des grandes blockchains. En tant que privacy chain, la grande majorité des transactions restent transparentes, les transactions shielded (protégées par la confidentialité) représentant moins de 10 %.

À ce sujet, Shivam Thakral, PDG de BuyUCoin, a également rappelé que la hausse de ZEC est davantage motivée par la spéculation que par la croissance des fondamentaux. L’argument principal est que le nombre de transactions protégées par la confidentialité (shielded transactions) sur Zcash n’a que peu augmenté.