La grande volatilité est arrivée ! Comment Trump, la Fed et le commerce déclenchent-ils une tempête sur les marchés ?

Auteur : Capital Flows

Traduction : TechFlow

Titre original : Rapport macroéconomique : Trump, la Fed et le commerce – Comment ils déclencheront la plus grande volatilité de marché de l’histoire

Rapport macroéconomique : La tempête approche

« Quelles sont les vérités importantes auxquelles très peu de gens adhèrent avec vous ? »

C’est une question que je me pose chaque jour lorsque j’étudie les marchés.

Je dispose de modèles sur la croissance, l’inflation, la liquidité, le positionnement du marché et les prix, mais le cœur ultime de l’analyse macroéconomique réside dans la qualité de la créativité. Les fonds quantitatifs et les nouveaux outils d’intelligence artificielle éliminent chaque inefficience statistique du marché, comprimant les avantages qui existaient autrefois. Ce qui reste, ce sont les mouvements macroéconomiques qui se manifestent sur des cycles plus longs.

La vérité

Laissez-moi partager avec vous une vérité à laquelle peu de gens adhèrent :

Je crois qu’au cours des 12 prochains mois, nous assisterons à une forte augmentation de la volatilité macroéconomique, d’une ampleur supérieure à celle de 2022, de la pandémie de Covid, et peut-être même de la crise financière de 2008.

Mais cette fois, la source de la volatilité sera une dépréciation planifiée du dollar face aux principales devises. La plupart des gens pensent qu’une baisse du dollar ou une « dépréciation du dollar » stimule les actifs à risque, mais c’est en fait l’inverse. Selon moi, c’est là le plus grand risque du marché actuel.

Dans le passé, la plupart des investisseurs pensaient que les prêts hypothécaires étaient trop sûrs pour déclencher une panique systémique, tout en ignorant la complexité et l’importance des CDS (Credit Default Swaps). Aujourd’hui, le marché reste complaisant face au risque potentiel de dépréciation du dollar. Presque personne n’étudie en profondeur ce mécanisme de dépréciation, qui pourrait passer d’un simple indicateur à un véritable risque pour les prix des actifs. Vous pouvez déceler ce point aveugle en discutant avec les gens. Ils insistent sur le fait qu’un dollar faible est toujours positif pour les actifs à risque, et supposent que la Fed interviendra à la moindre difficulté. C’est précisément ce mode de pensée qui rend une dépréciation intentionnelle du dollar plus susceptible de provoquer une baisse des actifs à risque, plutôt qu’une hausse.

La voie à venir

Dans cet article, je vais détailler comment fonctionne ce mécanisme, comment identifier les signaux de manifestation de ce risque, et quels actifs seront les plus affectés (positivement et négativement).

Tout cela se résume à la convergence de trois grands facteurs, qui s’accélèrent à mesure que nous approchons de 2026 :

Un déséquilibre de liquidité causé par les flux de capitaux transfrontaliers mondiaux, menant à une vulnérabilité systémique ;

La position de l’administration Trump sur la monnaie, la géopolitique et le commerce ;

L’arrivée d’un nouveau président de la Fed, dont la politique monétaire sera alignée sur la stratégie de négociation de Trump.

Les racines du déséquilibre

Pendant des années, des flux de capitaux transfrontaliers déséquilibrés ont créé un déséquilibre structurel de liquidité. Le problème clé n’est pas la taille de la dette mondiale, mais la façon dont ces flux ont façonné les bilans, les rendant intrinsèquement fragiles. Cette dynamique rappelle la situation des prêts hypothécaires à taux variable avant la crise financière mondiale (GFC). Une fois que ce déséquilibre commence à s’inverser, la structure même du système accélère la correction, la liquidité s’assèche rapidement et le processus devient incontrôlable. C’est une fragilité mécanique intégrée au système.

Tout commence avec le rôle des États-Unis comme unique « acheteur » mondial. Grâce au statut du dollar comme monnaie de réserve, les États-Unis peuvent importer des biens à des prix bien inférieurs au coût de production domestique. Chaque fois que les États-Unis achètent des biens au reste du monde, ils paient en dollars. La plupart du temps, ces dollars sont réinvestis par les détenteurs étrangers dans des actifs américains, afin de maintenir la relation commerciale, et parce que le marché américain est presque le seul choix. Après tout, où d’autre qu’aux États-Unis pouvez-vous miser sur la révolution de l’IA, la robotique, ou des personnalités comme Elon Musk ?

Ce cycle se répète sans cesse : les États-Unis achètent des biens → paient des dollars aux étrangers → les étrangers achètent des actifs américains avec ces dollars → les États-Unis peuvent ainsi continuer à acheter plus de biens bon marché, car les étrangers continuent de détenir des dollars et des actifs américains.

Ce cycle a conduit à un déséquilibre grave : le compte courant américain (différence entre importations et exportations, ligne blanche) est à un niveau extrême. L’autre face de ce phénomène est que les investissements étrangers dans les actifs américains (ligne bleue) ont également atteint des sommets historiques :

Lorsque les investisseurs étrangers achètent sans discernement des actifs américains pour continuer à exporter des biens et services vers les États-Unis, c’est la raison pour laquelle nous voyons la valorisation du S&P 500 (ratio prix/ventes) atteindre des sommets historiques :

Le cadre traditionnel de valorisation des actions provient de l’approche value investing prônée par Warren Buffett. Cette méthode fonctionne bien lorsque le commerce mondial est limité et que la liquidité interne au système est faible. Cependant, on oublie souvent que le commerce mondial lui-même élargit la liquidité. D’un point de vue comptable, une extrémité du compte courant correspond à l’autre extrémité du compte de capital.

En pratique, lorsque deux pays commercent, leurs bilans se garantissent mutuellement, et ces flux de capitaux transfrontaliers exercent une influence puissante sur les prix des actifs.

Pour les États-Unis, en tant que plus grand importateur mondial de biens, les capitaux affluent massivement, ce qui explique pourquoi la capitalisation boursière totale des marchés américains par rapport au PIB est bien supérieure à celle des années 1980 — l’époque où Graham et Dodd ont posé les bases du value investing dans « Security Analysis ». Cela ne signifie pas que la valorisation n’est pas importante, mais que, du point de vue de la capitalisation totale, ce changement est davantage dû à l’évolution de la liquidité macroéconomique qu’à l’« irrationalité de Mr. Market ».

Avant la crise financière mondiale (GFC), l’une des principales sources de fragilité du marché hypothécaire provenait des investisseurs étrangers achetant la dette du secteur privé américain :

Michael Burry, qui a parié contre les subprimes lors de la GFC, l’a fait grâce à son intuition sur la fragilité des structures de capital, et la liquidité a été le facteur clé de revalorisation au gré des flux de capitaux domestiques et transfrontaliers. C’est pourquoi je pense qu’il existe un lien très intéressant entre l’analyse actuelle de Michael Burry et mon analyse des flux de liquidité transfrontaliers.

Les investisseurs étrangers injectent de plus en plus de capitaux aux États-Unis, et qu’il s’agisse d’entrées de capitaux étrangers ou d’investissements passifs, ils se concentrent de plus en plus sur les sept plus grandes actions du S&P 500.

Il est important de noter ici le type de déséquilibre. Brad Setser a brillamment analysé ce point, expliquant comment la dynamique des opérations de carry trade dans les flux de capitaux transfrontaliers a structurellement généré une complaisance extrême sur le marché :

Pourquoi tout cela est-il si important ? Parce que de nombreux modèles financiers (à tort selon moi) supposent qu’en cas d’instabilité financière future — comme une vente massive d’actions ou de crédit américains — le dollar s’appréciera. Cette hypothèse facilite la détention d’actifs américains non couverts contre le risque de change.

La logique est simple : oui, mon fonds est actuellement très exposé aux produits américains, car la « domination » des États-Unis dans les indices boursiers mondiaux est incontestable, mais ce risque est partiellement compensé par la couverture naturelle offerte par le dollar. Car le dollar a tendance à monter en cas de mauvaises nouvelles. Lors de corrections majeures (comme en 2008 ou 2020, bien que pour des raisons différentes), le dollar peut se renforcer, et couvrir le risque de change revient en fait à annuler cette couverture naturelle.

De plus, sur la base des corrélations passées, considérer le dollar comme un outil de couverture contre le marché actions (ou crédit) augmente également le rendement actuel, car cela justifie de ne pas couvrir l’exposition au marché américain lorsque le coût de couverture est élevé.

Cependant, le problème est que les corrélations passées peuvent ne pas perdurer.

Si la hausse du dollar en 2008 n’était pas due à son statut de monnaie de réserve, mais au fait que la devise de financement monte lors du débouclement des carry trades (tandis que la devise cible baisse), alors les investisseurs ne devraient pas supposer que le dollar continuera de monter lors des prochaines périodes d’instabilité.

Une chose est certaine : les États-Unis sont actuellement la principale destination des opérations de carry trade.

Les capitaux étrangers ne sont pas sortis des États-Unis pendant la crise financière mondiale

C’est la clé qui distingue le monde d’aujourd’hui de celui d’hier : les rendements des investisseurs étrangers sur le S&P 500 dépendent non seulement de la performance de l’indice, mais aussi de celle de la devise. Si le S&P 500 monte de 10 % en un an, mais que le dollar se déprécie d’autant face à la devise locale de l’investisseur, cela n’implique pas un rendement positif pour ce dernier.

Voici un graphique comparant le S&P 500 (ligne bleue) avec le S&P 500 couvert contre le risque de change. On voit que la prise en compte des variations de devises change significativement les rendements sur plusieurs années. Imaginez maintenant si ces variations étaient concentrées sur une courte période. Ce risque, amplifié par les flux de capitaux transfrontaliers, pourrait être énorme.

Cela nous amène à un catalyseur qui s’accélère — il met en péril les opérations de carry trade mondiales : la position de l’administration Trump sur la monnaie, la géopolitique et le commerce.

Trump, le Forex et la guerre économique

Depuis le début de l’année, deux changements macroéconomiques très spécifiques sont apparus, accélérant l’accumulation de risques potentiels dans le système mondial des paiements internationaux.

Nous avons observé une dépréciation du dollar et une baisse simultanée des actions américaines, phénomène provoqué par la politique tarifaire et les flux de capitaux transfrontaliers, et non par des problèmes de défaut domestique. C’est précisément le type de risque lié au déséquilibre mentionné plus haut. Le vrai problème, c’est que si le dollar se déprécie en même temps que les actions américaines chutent, toute intervention de la Fed accentuera la baisse du dollar, ce qui ne fera qu’amplifier la pression baissière sur les actions américaines (contrairement à la vision traditionnelle du « Fed Put »).

Lorsque la vente provient de l’extérieur et est basée sur la devise, la Fed se retrouve dans une position encore plus difficile. Ce phénomène indique que nous sommes entrés dans le « macro end game », une phase où la monnaie devient la clé de toutes les asymétries.

Trump et Bessent poussent ouvertement à un affaiblissement du dollar, utilisant les droits de douane comme levier pour prendre l’avantage dans le conflit économique avec la Chine.

L’idée centrale est la suivante : la Chine affaiblit délibérément la base industrielle des autres pays, créant ainsi une dépendance envers elle et se dotant d’un levier pour atteindre des objectifs stratégiques plus larges.

Dès l’arrivée de Trump au pouvoir (flèche rouge), l’indice du dollar (DXY) a commencé à baisser, et ce n’est que le début.

Notez que les taux réels à court terme (short-end real rates) sont l’un des principaux moteurs du DXY, ce qui signifie que la politique monétaire et la politique tarifaire de Trump sont les facteurs clés de cette tendance.

Trump a besoin que la Fed adopte une position monétaire plus accommodante, non seulement pour stimuler l’économie, mais aussi pour affaiblir le dollar. C’est l’une des raisons pour lesquelles il a nommé Steven Miran au conseil des gouverneurs de la Fed, Miran ayant une compréhension approfondie du fonctionnement du commerce mondial.

Quelle a été la première action de Miran après sa nomination ? Il a placé ses projections de dot plot 100 points de base en dessous de celles des autres membres du FOMC. C’est un signal clair : il est extrêmement dovish et tente d’orienter les autres membres vers une position plus accommodante.

Points clés :

Il existe ici un dilemme central : les États-Unis sont engagés dans un conflit économique réel avec la Chine et doivent réagir activement, sous peine de perdre leur position stratégique. Cependant, une politique de dollar faible obtenue par une politique monétaire ultra-accommodante et des négociations commerciales agressives est une arme à double tranchant. À court terme, elle peut stimuler la liquidité domestique, mais elle freine aussi les flux de capitaux transfrontaliers.

Un dollar faible peut amener les investisseurs étrangers à réduire leur exposition aux actions américaines alors que le dollar se déprécie, car ils doivent s’ajuster aux nouvelles conditions commerciales et à l’environnement de change en mutation. Cela place les États-Unis au bord du gouffre : une voie consiste à affronter l’agression économique de la Chine, l’autre à risquer une forte revalorisation à la baisse du marché actions américain à cause de la dépréciation du dollar face aux principales devises.

Nouveau président de la Fed, élections de mi-mandat et la « grande stratégie » de Trump

Nous assistons à la formation d’un déséquilibre mondial, directement lié aux flux de capitaux transfrontaliers et à la monnaie. Depuis l’arrivée de Trump, ce déséquilibre s’est accéléré, il a commencé à s’attaquer aux plus grandes distorsions structurelles du système, y compris le conflit économique avec la Chine. Ces dynamiques ne sont pas de simples hypothèses théoriques, elles sont déjà en train de remodeler les marchés et le commerce mondial. Tout cela prépare le terrain pour l’événement catalyseur de l’année prochaine : un nouveau président de la Fed prendra ses fonctions pendant les élections de mi-mandat, tandis que Trump entamera les deux dernières années de son mandat, déterminé à laisser une marque indélébile dans l’histoire américaine.

Je pense que Trump poussera la Fed à adopter la politique monétaire dovish la plus agressive possible pour atteindre l’objectif d’un dollar faible, jusqu’à ce que le risque d’inflation force un revirement. La plupart des investisseurs supposent qu’une Fed dovish est toujours positive pour les actions, mais cette hypothèse n’est valable que lorsque l’économie est résiliente. Dès que la politique dovish déclenche un ajustement des positions transfrontalières, cette logique s’effondre.

Si vous avez suivi mes recherches, vous savez que les taux longs reflètent toujours les erreurs de politique des banques centrales. Lorsque la Fed baisse les taux trop agressivement, les taux longs montent, la courbe des taux s’accentue en bear steepening pour contrer l’erreur de politique. L’avantage actuel de la Fed est que les anticipations d’inflation (voir graphique : swap d’inflation à 2 ans) ont baissé pendant un mois, ce qui modifie l’équilibre des risques et leur permet d’adopter une position dovish à court terme sans déclencher de fortes pressions inflationnistes.

Avec la baisse des anticipations d’inflation, nous avons appris que le nouveau président de la Fed prendra ses fonctions l’an prochain, et qu’il sera probablement plus aligné sur la position de Miran que sur celle des autres gouverneurs :

Si la Fed ajuste le taux terminal (actuellement reflété dans le 8e contrat SOFR) pour mieux refléter l’évolution des anticipations d’inflation, cela commencera à faire baisser les taux réels et affaiblira davantage le dollar (car le risque d’inflation vient juste de baisser, la Fed a la marge pour agir).

Nous avons déjà vu que la récente hausse des taux réels (ligne blanche) a ralenti la baisse du dollar (ligne bleue), mais cela crée un déséquilibre plus important, préparant le terrain pour de nouvelles baisses de taux, ce qui pourrait pousser le dollar encore plus bas.

Si Trump veut inverser le déséquilibre commercial mondial et affronter la Chine dans le conflit économique et la compétition sur l’IA, il a besoin d’un dollar nettement plus faible. Les droits de douane lui offrent un levier de négociation pour conclure des accords commerciaux alignés sur la stratégie du dollar faible, tout en maintenant la domination américaine.

Le problème, c’est que Trump et Bessent doivent trouver un équilibre entre plusieurs défis : éviter un résultat politiquement destructeur avant les élections de mi-mandat, gérer une Fed où tous les membres ne sont pas aussi dovish, tout en espérant que la stratégie du dollar faible ne déclenche pas une vente massive d’actions américaines par les investisseurs étrangers, ce qui élargirait les spreads de crédit et frapperait un marché du travail déjà fragile. Cette combinaison pourrait facilement pousser l’économie au bord de la récession.

Le plus grand risque est que les valorisations actuelles du marché sont à des niveaux historiques extrêmes, ce qui rend les actions plus sensibles que jamais aux changements de liquidité. C’est pourquoi je pense que nous approchons d’un point d’inflexion majeur dans les 12 prochains mois. Les catalyseurs potentiels d’une vente massive d’actions augmentent rapidement.

« Quelles sont les vérités importantes auxquelles très peu de gens adhèrent avec vous ? »

Le marché avance presque en somnambule vers un risque structurel que presque personne ne valorise : une dépréciation du dollar orchestrée, qui transformera ce que les investisseurs considèrent comme un vent favorable en principale source de volatilité pour l’année à venir. La complaisance autour du dollar faible rappelle celle qui entourait les prêts hypothécaires avant 2008, et c’est pourquoi une dépréciation intentionnelle du dollar pourrait avoir un impact bien plus important sur les actifs à risque que ce que les investisseurs anticipent.

Je suis convaincu que c’est le risque le plus négligé et mal compris des marchés mondiaux. Je construis activement des modèles et des stratégies autour de cet événement extrême unique, afin de pouvoir vendre massivement le marché en cas de véritable effondrement structurel.

Saisir le timing du point d’inflexion macroéconomique

Ce que je souhaite faire maintenant, c’est relier ces idées à des signaux concrets, capables de révéler quand un risque spécifique est en hausse, en particulier lorsque les flux de capitaux transfrontaliers commencent à modifier la structure de la liquidité macroéconomique.

Sur le marché actions américain, les ajustements de position sont fréquents, mais comprendre les moteurs sous-jacents détermine la gravité de la pression vendeuse. Si l’ajustement est motivé par les flux de capitaux transfrontaliers, la vulnérabilité du marché est plus grande et la vigilance doit être accrue.

Le graphique ci-dessous montre les principales périodes où les positions transfrontalières commencent à exercer une pression vendeuse accrue sur les actions américaines. Il sera crucial de surveiller ces périodes :

Notez que depuis le rebond de l’EURUSD et l’envolée du call skew lors de la vente de mars, le marché maintient une base plus élevée de call skew. Cette base élevée est presque certainement liée au risque structurel latent dans les positions transfrontalières.

À tout moment, lorsque les flux de capitaux transfrontaliers sont à l’origine d’une expansion ou d’une contraction de la liquidité, cela est directement lié au flux net via le Forex (FX). Comprendre où les investisseurs étrangers augmentent ou réduisent leur exposition aux actions américaines est crucial, car cela signalera la montée du risque.

Ceci est particulièrement important pour le thème de l’intelligence artificielle (IA), car de plus en plus de capitaux s’y concentrent de façon disproportionnée :

Pour expliquer plus en détail ces liens entre flux de capitaux, je publierai la première semaine de décembre une interview avec Jared Kubin pour les abonnés. Il est une autorité dans ce domaine et une ressource précieuse dans mon parcours d’apprentissage.

Les principaux signaux d’une vente transfrontalière incluent

Dépréciation du dollar face aux principales devises, accompagnée d’une hausse de la volatilité implicite cross-asset.

Observer le skew des principales paires de devises sera essentiel pour confirmer le signal,

Baisse simultanée du dollar et du marché actions.

La pression baissière sur les actions pourrait être menée par des titres à bêta élevé ou des secteurs thématiques, tandis que les titres de moindre qualité subiront un impact plus important.

La corrélation cross-asset et cross-border pourrait tendre vers 1.

Même un petit ajustement des plus grands déséquilibres mondiaux peut entraîner une forte interdépendance entre actifs. Il sera crucial d’observer les marchés actions et la performance des facteurs dans d’autres pays.

Signal ultime : une injection de liquidité par la Fed qui entraîne une nouvelle baisse du dollar et accentue la pression vendeuse sur les actions.

Si la dépréciation du dollar induite par la politique provoque des pressions stagflationnistes domestiques, la situation sera encore plus dangereuse.

Bien que l’or et l’argent aient légèrement progressé lors des ventes transfrontalières plus tôt cette année, ils ont tout de même été vendus lors d’un véritable krach, car ils servent de collatéral croisé dans tout le système. Détenir de l’or et de l’argent peut offrir un potentiel de hausse, mais lorsque le VIX explose vraiment, ils ne fournissent pas de rendement diversifié. La seule façon de profiter est de trader activement, de détenir des positions de couverture, de shorter le dollar et de se positionner long sur la volatilité.

Le plus grand problème est le suivant : nous sommes à un stade du cycle économique où le rendement réel de la détention de cash devient de plus en plus faible. Cette situation pousse systématiquement le capital à avancer le long de la courbe de risque pour établir des positions nettes longues avant que la liquidité ne change. Saisir le timing de ce changement est crucial, car le risque de ne pas détenir d’actions pendant le cycle de crédit est aussi important que celui de ne pas être couvert ou de détenir du cash pendant un marché baissier.

Le macro end game

Le message clé est simple : les marchés mondiaux ignorent le risque unique le plus important de ce cycle. La dépréciation intentionnelle du dollar, combinée à des déséquilibres transfrontaliers extrêmes et à des valorisations excessives, prépare un événement de volatilité, une complaisance qui rappelle celle d’avant 2008. Vous ne pouvez pas prédire l’avenir, mais vous pouvez analyser correctement le présent. Et les signaux actuels montrent que la pression s’accumule sous la surface.

Comprendre ces mécanismes est essentiel, car cela vous indique quels signaux surveiller, qui deviendront plus évidents à mesure que le risque approche. La conscience est un avantage en soi. La plupart des investisseurs supposent encore qu’un dollar faible est automatiquement positif pour le marché. Cette hypothèse est aujourd’hui dangereuse et erronée, tout comme la croyance en 2007 que les prêts hypothécaires étaient « trop sûrs ». C’est le début silencieux du macro end game, où la structure de la liquidité mondiale et la dynamique monétaire deviendront les moteurs déterminants de chaque grande classe d’actifs.

Pour l’instant, je reste haussier sur les actions, l’or et l’argent. Mais la tempête se prépare. Lorsque mes modèles commenceront à indiquer une montée progressive de ce risque, je passerai baissier sur les actions et en informerai immédiatement mes abonnés.

Si 2008 nous a appris quelque chose, c’est que les signaux d’alerte peuvent toujours être détectés, à condition de savoir où chercher. Surveillez les bons signaux, comprenez les dynamiques sous-jacentes, et lorsque la marée tournera, vous serez prêt.