Bitwise : Ne vous inquiétez pas, la stratégie ne vendra jamais ses bitcoins détenus.

Auteur : Matt Hougan, Chief Investment Officer de Bitwise ; Traduction : Jinse Finance

Il y a beaucoup de choses dont il faut s’inquiéter dans le domaine des cryptomonnaies, mais la vente de bitcoin par Michael Saylor et Strategy n’en fait absolument pas partie.

Ma boîte de réception est inondée de questions concernant la société de trésorerie bitcoin Strategy (code boursier : MSTR, anciennement MicroStrategy). Plus précisément, les gens veulent principalement savoir deux choses :

1. Va-t-elle être retirée des indices MSCI, entraînant une vente forcée de l’action ?

2. Va-t-elle être contrainte de vendre ses bitcoins ?

Répondons à ces questions une par une.

MSCI et Strategy

Le 10 octobre, MSCI a annoncé qu’il envisageait d’exclure des sociétés de trésorerie d’actifs numériques (DATs) telles que Strategy de ses indices investissables. Cette mesure est significative — près de 17 000 milliards de dollars d’actifs dans le monde sont indexés sur ces indices. JPMorgan estime que si Strategy est retirée des indices de référence, les fonds indiciels pourraient être contraints de vendre jusqu’à 2,8 milliards de dollars d’actions MSTR.

Vous vous demandez peut-être : pourquoi MSCI ferait-il cela ? Leur point de vue est que MSTR et d’autres sociétés de trésorerie d’actifs numériques ressemblent davantage à des holdings qu’à des sociétés opérationnelles. Les indices investissables de MSCI n’incluent généralement pas les sociétés holdings telles que les REITs, et comme de nombreuses sociétés de trésorerie d’actifs numériques se concentrent uniquement sur l’achat et la détention d’actifs cryptographiques, MSCI estime qu’elles ne devraient pas être incluses dans les indices. Après consultation avec ses clients, MSCI annoncera sa décision finale le 15 janvier.

Je ne peux pas prédire la décision finale de MSCI. En tant que professionnel chevronné du secteur des indices (j’ai passé 10 ans à éditer la revue académique « Journal of Indexes »), je pense que les deux résultats sont possibles. Michael Saylor et d’autres ont vivement rétorqué que MSTR est entièrement une société opérationnelle, avec une activité logicielle solide et une ingénierie financière complexe autour du bitcoin — ce point de vue est raisonnable, et c’est aussi ainsi que je vois leur activité. Mais ce n’est pas une certitude, et certaines institutions pourraient être enclines à soutenir la proposition de MSCI. Étant donné la controverse autour des sociétés de trésorerie d’actifs numériques, et l’attitude actuelle de MSCI en faveur de leur exclusion, j’estime qu’il y a au moins 75 % de chances que Strategy soit retirée des indices.

Cependant, je ne pense pas que le retrait des indices aura un impact majeur sur l’action. Un volume de vente de 2,8 milliards de dollars semble important, mais d’après mon expérience de nombreuses années à observer les ajustements des composants d’indices, l’impact réel de ce type d’événement est généralement moindre que prévu, et le marché l’anticipe à l’avance. Par exemple, en décembre dernier, lorsque MSTR a été ajoutée au Nasdaq 100, les fonds suivant cet indice ont dû acheter pour 2,1 milliards de dollars d’actions, mais le cours n’a pratiquement pas bougé.

Je pense que la légère baisse du cours de MSTR depuis le 11 octobre est en partie due au fait que le marché a déjà anticipé la possibilité d’un retrait de l’indice. Mais à ce stade, quelle que soit la décision finale de MSCI, il est peu probable que le cours connaisse de fortes fluctuations.

À long terme, la valeur de MSTR dépendra de l’efficacité de sa stratégie, et non du fait que les fonds indiciels soient contraints de détenir son action.

MSTR et le bitcoin

L’autre question est de savoir si MSTR va vendre ses bitcoins. Plus précisément, la logique qui inquiète le marché est la suivante :

1. MSTR est retirée des indices MSCI ;

2. Le cours s’effondre, tombant bien en dessous de la valeur nette d’inventaire (NAV) ;

3. Par conséquent, MSTR est contrainte de vendre ses bitcoins.

Cette logique semble raisonnable, mais pour les vendeurs à découvert, malheureusement, elle est totalement erronée. Une chute du cours de MSTR sous la valeur nette d’inventaire ne déclenche aucune clause de vente forcée de bitcoins — vous pouvez vérifier les détails et faire les calculs vous-même.

Les obligations liées à la dette de MSTR sont principalement de deux ordres : payer environ 800 millions de dollars d’intérêts par an, et convertir ou refinancer certains instruments de dette à leur échéance.

Le paiement des intérêts n’est pas un sujet d’inquiétude à court terme — la société détient actuellement 1,4 milliard de dollars en liquidités, de quoi couvrir facilement un an et demi d’intérêts.

De même, la conversion de la dette n’est pas un problème immédiat. Le premier instrument de dette n’arrive à échéance qu’en février 2027, pour un montant d’environ 1 milliard de dollars, ce qui est dérisoire comparé aux 60 milliards de dollars de bitcoins détenus par la société.

Si le cours de MSTR continue de baisser, les initiés feront-ils pression pour vendre des bitcoins ? Peu probable. Michael Saylor détient lui-même 42 % des droits de vote, et il est difficile de trouver quelqu’un ayant plus confiance que lui dans la valeur à long terme du bitcoin. Lors de la dernière décote de l’action MSTR en 2022, il n’a vendu aucun bitcoin.

Je comprends pourquoi les vendeurs à découvert aiment promouvoir la théorie de la « spirale de la mort » de MSTR — si MSTR était contrainte de vendre d’un coup ses 60 milliards de dollars de bitcoins, ce serait effectivement catastrophique pour le marché du bitcoin (cela équivaut à deux ans d’entrées de capitaux dans les ETF bitcoin). Mais étant donné que la société n’a pas de dette arrivant à échéance avant 2027, et qu’elle dispose de suffisamment de liquidités pour couvrir les intérêts à moyen terme, je pense que ce scénario n’arrivera pas. De plus, il faut adopter une perspective plus macro : au moment où j’écris ces lignes, le prix du bitcoin est d’environ 92 000 dollars, soit 27 % de moins que son sommet historique, mais toujours 24 % au-dessus du prix d’achat moyen de Strategy (74 436 dollars) — la « mort » annoncée n’a donc pas lieu d’être.

Conclusion

Si vous souhaitez vous concentrer sur ce qui mérite vraiment l’attention dans le domaine des cryptomonnaies, voici quelques points : par exemple, je suis un peu inquiet du rythme lent d’avancement des lois sur la structure du marché au Congrès (mais avec le retour à la normale du gouvernement, je pense que cela va s’accélérer) ; je crains que certaines petites sociétés de trésorerie d’actifs numériques mal gérées ne fassent faillite ; et je pense que les sociétés de trésorerie d’actifs numériques n’achèteront pas massivement de bitcoin en 2026, ce qui fera disparaître une source importante de demande à court terme.

Mais en ce qui concerne Strategy :

1. Il n’y a pas lieu de s’inquiéter de l’impact de la décision de MSCI sur son cours — cet impact est moindre que ce que la plupart des gens pensent, et il a probablement déjà été anticipé par le marché ;

2. À court terme, il n’existe aucun mécanisme raisonnable qui la contraindrait à vendre ses bitcoins — cela n’arrivera absolument pas.

La conviction inébranlable envers le bitcoin a un prix : lorsque le marché devient volatil, il faut rester calme et patient. Personne ne le sait mieux que Saylor et Strategy — car ils comprennent aussi l’autre facette : sur le long terme, cette patience finira par être récompensée.