Apakah perusahaan treasury crypto merupakan keajaiban rekayasa keuangan atau bom waktu yang siap meledak?

Berikut adalah tulisan tamu dan opini dari Robert Schmitt, Pendiri Cork Protocol.

Banyak orang memandang perusahaan strategi treasury crypto sebagai bentuk eksposur leverage terhadap aset digital. Dalam banyak hal, pemikiran ini benar, karena perusahaan-perusahaan ini berupaya memberikan imbal hasil yang diperbesar dengan secara strategis mengakumulasi dan mengelola aset digital di neraca mereka. Namun, mengingat adanya leverage, penurunan pasar dapat sangat memengaruhi harga dan menyebabkan penularan signifikan di pasar yang lebih luas, mirip dengan kehancuran yang dialami pada musim dingin crypto sebelumnya.

Jadi, apa sebenarnya perusahaan-perusahaan ini? Keajaiban rekayasa keuangan, atau bom waktu yang siap menghancurkan pasar?

Untuk memahami risikonya, kita pertama-tama perlu memahami apa itu strategi treasury. Tidak ada satu pendekatan tunggal, melainkan serangkaian alat keuangan dengan berbagai kompromi, masing-masing membawa risiko dan pertimbangannya sendiri.

Tujuan inti dari strategi-strategi ini adalah untuk meningkatkan kepemilikan crypto per saham, secara efektif menghasilkan “yield” bagi pemegang saham karena setiap saham mengakumulasi lebih banyak token yang mendukungnya melalui upaya rekayasa keuangan perusahaan. Buku pedoman ini telah dipopulerkan oleh perusahaan seperti Strategy, yang telah mengakumulasi lebih dari 600.000 BTC di neraca mereka, menurut Strategy Investor Relations.

Melihat Lebih Dalam

Ketika saham diperdagangkan di atas Net Asset Value (NAV)—yaitu nilai pasar per saham dari aset crypto yang mendasarinya—perusahaan dapat menerbitkan saham baru dan menjualnya melalui penawaran At-The-Market (ATM). Ini menghasilkan dana yang digunakan untuk membeli lebih banyak crypto. Dengan faktor lain tetap, ini meningkatkan kepemilikan crypto per saham tergantung pada premi saham terhadap NAV.

Untuk mengumpulkan dana dari investor pendapatan tetap, perusahaan dapat menerbitkan saham preferen. Sebagai contoh, Strategy telah menerbitkan saham preferen, mengumpulkan lebih dari $6 miliar, yang membayar dividen tahunan di kisaran 8–10%, menurut Strategy SEC Filings.

Perusahaan treasury juga dapat menerbitkan utang dalam bentuk convertible notes, yaitu pinjaman berbunga rendah dengan opsi call tertanam yang memungkinkan pemberi pinjaman mengonversi utang menjadi ekuitas pada harga tertentu. Biasanya, ini membawa tingkat kupon yang sangat rendah (0–1%) karena pemberi pinjaman menerima potensi kenaikan seperti opsi jika aset crypto yang mendasarinya terapresiasi.

Beberapa perusahaan juga menempatkan aset dalam strategi staking atau DeFi untuk mendapatkan yield tambahan bagi pemegang saham. Namun, detailnya tergantung pada perusahaan; tidak semua secara aktif melakukan staking atau restaking.

Jika harga saham turun di bawah NAV, perusahaan dapat membeli kembali saham untuk meningkatkan kepemilikan crypto per saham. Dana buyback ini dapat berasal dari kas neraca atau dari menjual sebagian treasury crypto.

Sumber risiko utama dalam penurunan pasar terletak pada penggunaan utang dan saham preferen, karena keduanya menimbulkan kewajiban kas di masa depan. Alat penggalangan modal non-dilutif ini dapat meningkatkan risiko tergantung pada skala mereka relatif terhadap aset perusahaan.

Pendulum Arbitrase

Penerbitan saham dan buyback saham adalah dua sisi dari koin yang sama. Manajer perusahaan treasury menggunakan penerbitan saham saat harga berada di atas NAV dan membeli kembali saham saat diskon, sehingga mengelola jumlah crypto per saham yang dimiliki. Ini mirip, namun tidak identik, dengan mekanisme ETF dalam penciptaan dan penebusan yang menjaga harga ETF tetap terkait dengan NAV.

Penting untuk dicatat, deviasi antara harga saham dan NAV ditangkap oleh kendaraan treasury melalui transaksi ini, secara langsung memengaruhi kepemilikan crypto per saham. Ketika saham diperdagangkan dengan premi, perusahaan treasury secara efektif menciptakan tekanan beli pada aset crypto yang mendasarinya. Sebaliknya, ketika diperdagangkan dengan diskon, buyback dapat menciptakan tekanan jual karena aset crypto dilikuidasi untuk mendanai pembelian.

Banyak investor perusahaan treasury memandang saham-saham ini sebagai sebuah “perdagangan.” Dalam pasar bearish, arus keluar signifikan dapat memaksa penjualan aset, meningkatkan tekanan turun pada harga crypto.
Membeli saham di perusahaan treasury memberikan eksposur langsung ke crypto yang mendasarinya, sehingga harga saham sangat mengikuti harga aset dan dapat memberikan tekanan beli atau jual yang tidak dapat diabaikan pada crypto itu sendiri.

Memahami Risikonya

Seiring pertumbuhan perusahaan treasury crypto, risiko penurunan mereka menjadi lebih signifikan, terutama didorong oleh tiga faktor:

Pertama, jatuh tempo utang menjadi perhatian utama. Misalnya, Strategy memegang sekitar 630.000 BTC dan membawa sekitar $8,2 miliar dalam utang konversi yang jatuh tempo antara 2028 dan 2032. Meskipun jadwal jatuh tempo ini memberikan fleksibilitas, termasuk opsi refinancing, penurunan harga Bitcoin yang parah dapat membatasi pilihan.

Berdasarkan kepemilikan saat ini, harga BTC sekitar $13.000 per koin dapat memicu skenario default—sebuah peristiwa yang parah namun tidak mustahil berdasarkan pasar bearish sebelumnya. Pasar kemungkinan telah memperhitungkan risiko ini, mendorong upaya Strategy untuk mengonversi utang menjadi ekuitas secara proaktif saat saham diperdagangkan di atas harga konversi, seperti yang diuraikan dalam Jadwal Jatuh Tempo Utang Strategy.

Kedua, $3,95 miliar saham preferen yang diterbitkan oleh Strategy membayar dividen 8–10%, menghasilkan hampir $395 juta arus kas keluar tahunan. Dalam pasar bearish di mana harga saham diperdagangkan mendekati atau di bawah NAV, mengumpulkan modal melalui penerbitan saham menjadi sulit, yang berpotensi memaksa penjualan BTC atau mendilusi pemegang saham. Kedua hasil ini berisiko menambah tekanan turun.

Terakhir, mengumpulkan modal melalui penerbitan baru menjadi sulit selama pasar bearish ketika saham diperdagangkan mendekati atau di bawah NAV, yang berpotensi memaksa penjualan aset atau dilusi. Perdagangan yang terus-menerus di bawah NAV selama arus keluar dapat menyebabkan perusahaan treasury menjual aset crypto untuk mendanai buyback, memperparah penurunan harga dan mungkin memicu umpan balik negatif.

Sifat Rekursif Crypto dan Pasar Keuangan

Saat pasar naik, leverage memperbesar volume dan valuasi, memungkinkan lebih banyak leverage. Dalam penurunan, leverage dilepaskan secara agresif, mengurangi aktivitas.

Dinamika ini mendasari profil risiko dan imbal hasil kendaraan treasury. Meskipun kendaraan ini umumnya memberikan nilai tambah bagi ekosistem, sejumlah besar modal spekulatif jangka pendek mengejar saham mereka, yang dapat menyebabkan arus keluar mendadak ketika sentimen pasar berubah.

Strategi treasury crypto efektif dengan manajemen risiko yang bijaksana yang menghindari kehancuran.

Sejauh ini, pelaku pasar utama telah mengambil pendekatan konservatif. Namun, seiring harga crypto naik, leverage menjadi lebih menarik. Penerbitan utang dan saham preferen secara agresif dalam perlombaan menguasai aset treasury dapat memperkenalkan risiko sistemik yang substansial.

Saat ini, banyak perusahaan treasury beroperasi dengan leverage nol atau moderat, didukung oleh neraca yang signifikan. Jika tren leverage meningkat dan menjadi tidak stabil, dampaknya pasti akan menjadi bencana—namun waktu itu belum tiba… setidaknya untuk saat ini.