Siapa yang menguasai arus perdagangan, dia yang menguasai hak pendapatan stablecoin? Lelang USDH memicu tatanan baru

Mari kita bahas tentang insiden lelang stablecoin $USDH dari @HyperliquidX yang sedang ramai diperbincangkan.

Secara permukaan, ini tampak seperti pertarungan kepentingan antara beberapa penerbit seperti Frax, Sky, Native Market, dan lain-lain, namun pada dasarnya ini adalah "lelang terbuka" atas hak pencetakan mata uang stablecoin, yang akan mengubah aturan main pasar stablecoin ke depannya.

Saya menggabungkan pemikiran dari @0xMert_ dan ingin membagikan beberapa pandangan:

1) Perebutan hak pencetakan USDH mengungkapkan adanya kontradiksi mendasar antara kebutuhan aplikasi terdesentralisasi terhadap stablecoin native dan kebutuhan akan likuiditas stablecoin yang terintegrasi.

Sederhananya, setiap protokol utama berusaha memiliki "hak mencetak uang" sendiri, namun hal ini pasti akan menyebabkan likuiditas menjadi terfragmentasi dan terpecah.

Untuk masalah ini, Mert mengajukan dua solusi:

1. "Menyelaraskan" stablecoin dalam ekosistem, semua pihak sepakat menggunakan satu stablecoin bersama dan membagi hasil secara proporsional. Namun, masalahnya adalah, misalkan USDC atau USDT saat ini adalah stablecoin yang paling disepakati, apakah mereka bersedia membagi sebagian besar keuntungan mereka kepada DApps?

2. Membangun lapisan likuiditas stablecoin (model M0), dengan pola pikir Crypto Native untuk membangun lapisan likuiditas terpadu, misalnya Ethereum sebagai lapisan interoperabilitas, sehingga berbagai stablecoin native dapat saling ditukar tanpa hambatan. Namun, siapa yang akan menanggung biaya operasional lapisan likuiditas ini, siapa yang menjamin arsitektur stablecoin yang berbeda tetap terjaga, dan bagaimana mengatasi risiko sistemik jika ada stablecoin yang kehilangan patokan?

Kedua solusi ini tampak masuk akal, namun hanya dapat menyelesaikan masalah fragmentasi likuiditas, karena jika mempertimbangkan kepentingan setiap penerbit, logikanya menjadi tidak konsisten.

Circle memperoleh puluhan miliar dolar setiap tahun hanya dari hasil obligasi pemerintah sebesar 5,5%, mengapa mereka harus berbagi dengan protokol seperti Hyperliquid? Dengan kata lain, ketika Hyperliquid berhak memisahkan diri dari stablecoin penerbit tradisional dan berdiri sendiri, model "menang mudah" penerbit seperti Circle juga akan terancam.

Insiden lelang USDH dapat dianggap sebagai demonstrasi terhadap "hegemoni" penerbit stablecoin tradisional? Menurut saya, apakah pemberontakan ini berhasil atau gagal tidaklah penting, yang penting adalah momen ketika mereka mulai melawan.

2) Mengapa demikian? Karena hak atas hasil stablecoin pada akhirnya akan kembali ke tangan pencipta nilai.

Model penerbitan stablecoin tradisional, seperti Circle dan Tether, pada dasarnya adalah bisnis perantara; pengguna menyetor dana, mereka membeli obligasi pemerintah atau menyimpan di Coinbase untuk mendapatkan bunga pinjaman tetap, namun sebagian besar keuntungan diambil sendiri.

Jelas, insiden USDH ingin menunjukkan bahwa logika ini memiliki bug: pencipta nilai sesungguhnya adalah protokol yang memproses transaksi, bukan sekadar penerbit yang memegang aset cadangan. Dari sudut pandang Hyperliquid, memproses transaksi lebih dari 5 miliar dolar setiap hari, mengapa harus memberikan hasil obligasi tahunan lebih dari 200 juta dolar kepada Circle?

Dulu, kebutuhan utama peredaran stablecoin adalah "keamanan dan tidak kehilangan patokan", sehingga penerbit seperti Circle yang menanggung biaya "kepatuhan" besar memang layak mendapatkan hasil tersebut.

Namun seiring dengan kematangan pasar stablecoin dan lingkungan regulasi yang semakin jelas, hak atas hasil ini akan cenderung berpindah ke tangan pencipta nilai.

Jadi, menurut saya, makna dari lelang USDH adalah mendefinisikan aturan baru pembagian hasil stablecoin: siapa yang menguasai kebutuhan transaksi nyata dan arus pengguna, dialah yang berhak mendapatkan pembagian hasil terlebih dahulu;

3) Lalu, bagaimana Endgame akhirnya: apakah rantai aplikasi akan memimpin narasi, dan penerbit menjadi "penyedia layanan backend"?

Mert menyebutkan solusi ketiga yang cukup menarik, yaitu rantai aplikasi menghasilkan pendapatan, sementara keuntungan penerbit tradisional mendekati nol? Bagaimana memahaminya?

Bayangkan Hyperliquid hanya dari biaya transaksi saja bisa menghasilkan ratusan juta dolar per tahun, dibandingkan dengan hasil obligasi dari pengelolaan dana cadangan yang meski stabil namun "tidak terlalu penting".

Ini menjelaskan mengapa Hyperliquid tidak memilih menerbitkan sendiri, melainkan menyerahkan hak penerbitan, karena tidak perlu; menerbitkan sendiri hanya akan menambah "utang kepercayaan", dan keuntungan yang didapat jauh lebih kecil dibandingkan dengan pendapatan dari volume transaksi yang besar.

Faktanya, lihat saja, setelah Hyperliquid menyerahkan hak penerbitan, reaksi para peserta lelang sudah cukup membuktikan semuanya: Frax berjanji akan mengembalikan 100% hasil kepada Hyperliquid untuk pembelian kembali HYPE; Sky menawarkan hasil 4,85% plus pembelian kembali tahunan sebesar 250 juta dolar; Native Markets menawarkan pembagian 50/50, dan sebagainya;

Pada dasarnya, perang kepentingan antara pihak aplikasi DApps dan penerbit stablecoin telah berevolusi menjadi permainan "persaingan internal" di antara tiga pihak penerbit, terutama penerbit baru yang memaksa penerbit lama untuk mengubah aturan.

Demikian.

Solusi keempat dari Mert terdengar agak abstrak, jika sampai pada tahap itu mungkin nilai merek penerbit stablecoin akan benar-benar menjadi nol, atau hak pencetakan benar-benar diserahkan sepenuhnya ke regulator, atau menjadi semacam protokol terdesentralisasi, saat ini masih belum diketahui. Mungkin itu masih masa depan yang jauh.

Singkatnya, menurut saya, kekacauan lelang USDH ini sudah cukup untuk menandai berakhirnya era "menang mudah" penerbit stablecoin lama, dan benar-benar mengarahkan hak hasil stablecoin kembali ke tangan "aplikasi" pencipta nilai, ini sudah sangat berarti!

Soal apakah ini "vote buying" atau apakah lelangnya transparan, menurut saya itu hanyalah peluang sebelum regulasi seperti GENIUS Act benar-benar diterapkan, cukup lihat saja perkembangannya.