Apakah SEC mulai menindak perusahaan treasury crypto? Apakah narasi DAT akan berlanjut?

Pada 24 September, U.S. Securities and Exchange Commission (SEC) dan Financial Industry Regulatory Authority (Finra) secara bersama-sama mengumumkan bahwa mereka akan menyelidiki lebih dari 200 perusahaan publik yang sebelumnya telah mengumumkan rencana treasury kripto. Alasan penyelidikan ini adalah karena perusahaan-perusahaan tersebut mengalami "fluktuasi harga saham yang tidak normal" menjelang pengumuman terkait.

Sejak MicroStrategy menjadi yang pertama memasukkan Bitcoin ke dalam neraca keuangannya, "Crypto Treasury" telah menjadi "alkimia keuangan" sensasional di pasar saham AS—saham pendatang baru seperti Bitmine dan SharpLink melonjak puluhan kali lipat karena operasi serupa. Menurut data yang dirilis oleh Architect Partners, sejak 2025, 212 perusahaan baru telah mengumumkan rencana untuk mengumpulkan sekitar $102 billion guna membeli aset kripto utama seperti BTC dan ETH.

Namun, kegilaan modal ini, meskipun mendorong harga naik, juga memicu pengawasan luas. mNAV MSTR (rasio nilai pasar terhadap nilai aset bersih) turun dari 1,6 menjadi 1,2 dalam waktu satu bulan, dan mNAV dari dua puluh perusahaan treasury kripto teratas bahkan dua pertiga di bawah 1. Pertanyaan tentang gelembung aset, perdagangan orang dalam, dan lainnya mulai bermunculan, dan tren baru dalam alokasi aset ini menghadapi tantangan regulasi yang belum pernah terjadi sebelumnya.

Bagaimana Flywheel Perusahaan Crypto Treasury Beroperasi

Flywheel pembiayaan perusahaan treasury dibangun di atas mekanisme mNAV, yang pada dasarnya adalah logika flywheel refleksif yang memungkinkan perusahaan treasury memiliki "peluru tak terbatas" di pasar bullish. mNAV mengacu pada rasio nilai pasar terhadap nilai aset bersih, dihitung sebagai nilai pasar perusahaan (P) relatif terhadap nilai aset bersih (NAV) per saham. Dalam konteks perusahaan kebijakan treasury, NAV mengacu pada nilai aset digital yang mereka miliki.

Ketika harga saham P lebih tinggi dari nilai aset bersih NAV per saham (yaitu, mNAV> 1), perusahaan dapat terus mengumpulkan dana dan menginvestasikan kembali dana yang diperoleh ke dalam aset digital. Setiap penerbitan tambahan untuk membeli lebih lanjut meningkatkan kepemilikan per saham dan nilai buku, sehingga semakin memperkuat kepercayaan pasar terhadap narasi perusahaan dan mendorong harga saham lebih tinggi. Dengan demikian, flywheel umpan balik positif loop tertutup mulai berputar: mNAV naik → penerbitan pembiayaan → pembelian aset digital → peningkatan kepemilikan per saham → peningkatan kepercayaan pasar → kenaikan harga saham lebih lanjut. Dengan mekanisme inilah MicroStrategy mampu terus membiayai pembelian Bitcoin selama beberapa tahun terakhir tanpa secara signifikan mengencerkan saham.

Setelah harga saham dan likuiditas didorong cukup tinggi, perusahaan dapat membuka berbagai mekanisme pendanaan institusional: menerbitkan utang, obligasi konversi, saham preferen, dan instrumen pembiayaan lainnya, mengubah narasi pasar menjadi aset di buku, lalu mendorong harga saham naik secara bergantian, menciptakan flywheel. Inti dari permainan ini terletak pada resonansi kompleks antara harga saham, narasi, dan struktur modal.

Namun, mNAV adalah pedang bermata dua. Premiumnya dapat mewakili tingkat kepercayaan pasar yang tinggi, tetapi juga bisa hanya sekadar perdagangan spekulatif. Begitu mNAV menyatu ke 1 atau turun di bawah 1, pasar beralih dari "logika penebalan" ke "logika pengenceran." Jika harga token turun pada saat ini, flywheel beralih dari rotasi positif ke loop umpan balik negatif, menyebabkan kapitalisasi pasar dan kepercayaan mengalami penurunan ganda. Selain itu, pembiayaan perusahaan strategi treasury juga dibangun di atas flywheel premium mNAV. Ketika mNAV tetap diskon dalam jangka waktu lama, ruang penerbitan akan terkunci, dan bisnis perusahaan cangkang berkapitalisasi kecil dan menengah yang sudah mengalami stagnasi atau di ambang delisting akan benar-benar terguling, dan efek flywheel yang telah dibangun akan langsung runtuh. Secara teori, ketika mNAV < 1, pilihan yang lebih masuk akal bagi perusahaan adalah menjual kepemilikan untuk membeli kembali saham guna memulihkan keseimbangan, tetapi tidak bisa digeneralisasi, karena perusahaan diskon juga bisa mewakili aset yang undervalued.

Selama pasar bearish 2022, bahkan ketika mNAV MicroStrategy sempat turun di bawah 1, perusahaan tidak memilih untuk menjual koin untuk membeli kembali, melainkan tetap mempertahankan semua Bitcoin melalui restrukturisasi utang. Logika "memegang sampai mati" ini berasal dari visi berbasis keyakinan Saylor terhadap BTC, yang melihatnya sebagai aset jaminan inti yang "tidak akan pernah dijual." Namun, jalur ini tidak dapat direplikasi oleh semua perusahaan treasury. Sebagian besar saham treasury altcoin sendiri tidak memiliki bisnis inti yang stabil, dan transisi menjadi "perusahaan pembeli koin" hanyalah taktik bertahan hidup, tanpa berkah keyakinan. Begitu lingkungan pasar memburuk, mereka lebih mungkin menjual untuk stop-loss atau profit-taking, memicu kepanikan massal.

Bacaan terkait: "Pertama Kali Menjual Koin, Delisting, Saham Koin Tidak Lagi Cryptocurrency Pixius"

Apakah Perdagangan Orang Dalam Ada?

SharpLink Gaming adalah salah satu kasus paling awal yang menyebabkan gejolak pasar dalam "kegilaan treasury kripto" ini. Pada 27 Mei, perusahaan mengumumkan bahwa mereka akan memegang Ethereum senilai hingga $425 juta sebagai aset cadangan. Pada hari pengumuman, harga saham sempat melonjak ke $52. Namun, yang aneh adalah sejak 22 Mei, volume perdagangan saham sudah meningkat signifikan, dan harga melonjak dari $2,7 menjadi $7, meskipun perusahaan belum merilis pengumuman apa pun atau mengungkapkan informasi apa pun ke SEC.

Fenomena "informasi belum dirilis, harga saham memimpin" ini bukanlah hal yang unik. MEI Pharma mengumumkan inisiasi strategi treasury Litecoin senilai $100 juta pada 18 Juli, tetapi selama empat hari berturut-turut sebelum pengumuman, harga naik dari $2,7 menjadi $4,4, hampir dua kali lipat. Perusahaan tidak mengajukan pembaruan besar, tidak merilis siaran pers, dan juru bicaranya menolak berkomentar tentang hal ini.

Situasi serupa juga terjadi pada perusahaan seperti Mill City Ventures, Kindly MD, Empery Digital, Fundamental Global, dan 180 Life Sciences Corp, yang semuanya mengalami volatilitas transaksi abnormal sebelum mengumumkan strategi treasury kripto mereka. Potensi kebocoran informasi dan aktivitas perdagangan awal telah menimbulkan kekhawatiran regulator.

Akankah Narasi DAT Runtuh?

"Corporate Treasury" telah menjadi narasi baru di dunia keuangan perusahaan tradisional, seperti yang disoroti oleh Arthur Hayes, penasihat "Solana Microstrategy" Upexi. Ia percaya bahwa tren ini akan terus berkembang di berbagai jalur aset utama. Namun, harus jelas bahwa di setiap chain, hanya satu atau dua pemenang yang pada akhirnya dapat muncul.

Pada saat yang sama, efek winner-takes-all semakin cepat. Sementara lebih dari 200 perusahaan telah mengumumkan strategi treasury kripto yang mencakup berbagai chain seperti BTC, ETH, SOL, BNB, TRX, dan lainnya, dana dan valuasi dengan cepat terkonsentrasi pada sejumlah kecil perusahaan dan aset—BTC Treasury dan ETH Treasury mendominasi lanskap perusahaan DAT. Dalam setiap kategori aset, hanya satu atau dua perusahaan yang benar-benar dapat muncul sebagai pemenang. MicroStrategy memimpin jalur BTC, Bitmine memimpin jalur ETH, dan mungkin Upexi memimpin jalur SOL, sementara proyek lain berjuang untuk mencapai skala kompetitif.

Seperti yang divalidasi oleh Michael Saylor, ada banyak manajer dana institusional di pasar yang ingin mendapatkan eksposur Bitcoin tetapi tidak dapat membeli BTC secara langsung atau memegang ETF—namun mereka dapat membeli saham MSTR. Jika Anda dapat mengemas perusahaan yang memegang aset kripto ke dalam "keranjang kepatuhan" mereka, dana-dana ini bersedia membeli aset senilai hanya $1 di buku dengan harga $2, $3, bahkan $10. Ini bukan irasional; ini adalah arbitrase institusional.

Di bagian akhir siklus, penerbit baru akan terus bermunculan di pasar, menggunakan alat keuangan perusahaan yang lebih agresif untuk mengejar elastisitas harga saham yang lebih tinggi. Ketika harga turun, praktik-praktik ini akan menjadi bumerang. Arthur Hayes memprediksi bahwa siklus ini akan menyaksikan peristiwa DAT besar yang mirip dengan kehancuran FTX. Pada saat itu, perusahaan-perusahaan ini akan menghadapi kemunduran, dan saham atau obligasi mereka mungkin mengalami diskon besar, menyebabkan gejolak pasar yang signifikan.

Regulator juga telah memperhatikan risiko struktural ini. Pada awal September, Nasdaq mengusulkan untuk meningkatkan peninjauan perusahaan DAT; hari ini, SEC dan FINRA secara bersama-sama meluncurkan penyelidikan atas perdagangan orang dalam mereka. Tindakan regulasi ini bertujuan untuk mengurangi ruang orang dalam, meningkatkan ambang penerbitan dan kesulitan pendanaan, sehingga mengurangi ruang manipulasi perusahaan DAT yang baru muncul. Bagi pasar, ini berarti bahwa "figurehead palsu" akan dipercepat keluar, sementara perusahaan figurehead sejati akan terus bertahan bahkan tumbuh melalui narasi.

Ringkasan

Narasi crypto treasury masih berlangsung, tetapi seiring ambang batas meningkat, regulasi diperketat, dan gelembung dibersihkan, semua ini akan terjadi secara bersamaan. Bagi investor, mereka tidak hanya perlu melihat logika di balik struktur keuangan dan jalur arbitrase, tetapi juga selalu waspada terhadap akumulasi risiko di balik narasi—"alkimia on-chain" ini pada akhirnya tidak akan bisa dimainkan tanpa batas, dengan pemenang mengambil semua dan yang kalah keluar.