Hyperliquid, Ethena, dan Aave Tiga Raksasa Berdiskusi: Ke Mana Arah Masa Depan DeFi?

Catatan Editor: DeFi sebagai salah satu bidang paling transformatif di industri kripto, sedang berkembang dari protokol eksperimental awal menjadi bagian penting dari infrastruktur keuangan global.

Artikel ini disusun dari diskusi meja bundar selama Token2049 tahun 2025. Forum ini dimoderatori oleh Haseeb Qureshi, Partner di Dragonfly, dan mengundang tiga perwakilan utama dari protokol inti DeFi: JEFF (Hyperliquid), GUY (Ethena), dan STANI (Aave).

Ketiga tamu membahas secara mendalam tren generalisasi stablecoin, masa depan kontrak perpetual, jalur mainstream produk hasil on-chain, integrasi DeFi dan CeFi, manajemen risiko sistemik, serta evolusi “konglomerasi” protokol DeFi, dan berbagi pandangan serta sikap mereka terhadap isu-isu hangat di industri.

Berikut adalah konten terjemahan dari BlockBeats:

Ledakan “Stable-coinization”

Moderator: Halo semua, selamat datang di diskusi meja bundar DeFi yang sangat penting ini. Hari ini kita mengundang tiga perwakilan paling penting di bidang DeFi: Hyperliquid, Ethena, dan Aave. Mari kita langsung ke inti pembahasan.

Salah satu tren penting tahun ini adalah ledakan fenomena “stable-coinization”. Misalnya Hyperliquid baru-baru ini meluncurkan USGH, Athena bekerja sama dengan MegaETH meluncurkan MUSD, dan Aave memiliki stablecoin native GHO.

Apakah tren ini akan semakin cepat? Apakah di masa depan setiap protokol DeFi akan memiliki stablecoin sendiri? Jika tidak, ekosistem seperti apa yang cukup besar dan mandiri untuk layak memiliki stablecoin sendiri? Apakah kita akan melihat konsolidasi, atau ekspansi stablecoin secara menyeluruh? Jeff, bagaimana pendapatmu?

JEFF (Hyperliquid): Pandangan kami cukup netral. Hyperliquid bukanlah satu aplikasi tunggal, melainkan sebuah jaringan, sebuah sistem yang dibangun bersama oleh komunitas.

Model kami adalah menjadi platform yang menampung semua aktivitas keuangan. Dari sudut pandang keuangan, stablecoin adalah jembatan yang menghubungkan keuangan tradisional dan DeFi. Karena itu kami sangat memperhatikan pembangunan infrastruktur stablecoin. Kami percaya batas antara infrastruktur dan aplikasi itu kabur, dan kontributor inti kami juga punya pandangan sendiri tentang hal ini. Kami berharap Hyperliquid menjadi platform alami untuk membangun stablecoin ini, dan pada akhirnya mewujudkan integrasi likuiditas.

Moderator: Guy, bagaimana pendapatmu?

GUY (Ethena): Saya rasa minggu ketika proposal USGH dan pengumuman MegaETH dirilis adalah “titik balik” generalisasi stablecoin. Baru-baru ini kami berdiskusi dengan hampir semua chain utama, aplikasi, dan wallet, dan sekarang semua orang berpikir lebih serius tentang masalah ini dibanding sebelumnya.

Saya rasa pertanyaannya adalah: Apakah kita benar-benar membutuhkan setiap aplikasi, wallet, dan chain memiliki akun tabungan sendiri? Jawabannya mungkin tidak. Tapi mekanisme insentif bisa saja mendorong kita ke arah itu. Jika kamu menguasai saluran distribusi pengguna, mengapa tidak menerbitkan stablecoin sendiri dan mendapatkan hasilnya? Ini akan menjadi tantangan bagi perusahaan seperti Circle, karena platform distribusi mungkin akan memilih untuk menginternalisasi hasil tersebut. Saya rasa tren ini akan semakin cepat dalam beberapa minggu ke depan.

Moderator: Jadi menurutmu kita sekarang sedang dalam tahap ekspansi, semua orang menerbitkan stablecoin sendiri, lalu nanti kita lihat siapa yang bertahan?

GUY (Ethena): Benar. Mengenai platform seperti apa yang cocok menerbitkan stablecoin, menurut saya chain dan aplikasi (Apps) itu berbeda. Aplikasi seperti Hyperliquid bisa memaksa pengguna memakai stablecoin mereka dengan menetapkan pasangan perdagangan dalam stablecoin tersebut. Sedangkan chain tidak bisa memaksa aplikasi atau pengguna memakai stablecoin tertentu, karena keputusan akhir ada di aplikasi. Perbedaan ini bisa menimbulkan ketegangan antara chain, aplikasi, dan wallet.

Moderator: Aplikasi (Apps) lebih mudah mendorong, chain lebih sulit.

GUY (Ethena): Benar, kedekatan dengan pengguna adalah variabel kuncinya.

Moderator: Mengerti. Stani, bagaimana pendapatmu?

STANI (Aave): Dari sudut pandang kami, peluncuran stablecoin GHO didasarkan pada kebutuhan pengguna. Suku bunga di pasar lain biasanya mengambang, sedangkan GHO memberikan biaya pinjaman yang dapat diprediksi, ini adalah permintaan inti pengguna.
Setelah GHO digunakan secara luas oleh pengguna Aave, kami menemukan bahwa pinjaman DeFi sebenarnya adalah bisnis dengan margin rendah. Saat ini kami memiliki $7 miliar net deposit, $3 miliar volume pinjaman, sementara sirkulasi GHO hanya $100 juta, namun bisa menghasilkan hasil yang sama dengan $1.1 miliar stablecoin eksternal. Ini memungkinkan protokol Aave beralih ke bisnis dengan margin lebih tinggi, dengan peningkatan keuntungan sekitar 10 kali lipat.

STANI (Aave):
Kami juga melihat stablecoin sebagai cara untuk menangkap pendapatan di luar aplikasi inti, dan mengintegrasikannya ke berbagai aplikasi keuangan dan infrastruktur. Kami fokus pada Esco (produk tabungan), sebagian pendapatan dari pinjaman GHO akan didistribusikan ke pengguna Esco, produk-produk ini dapat diintegrasikan lebih lanjut ke fintech dan ekosistem yang lebih luas. Ini tidak hanya meningkatkan margin keuntungan Aave, tetapi juga memungkinkan hasil dibagikan kepada pengguna Esco tanpa perlu staking atau periode pendinginan. Ini adalah keputusan bisnis strategis kami, juga cara memperluas model ekonomi protokol ke luar Aave.

Moderator: Jadi model ekonomi stablecoin menarik terutama karena suku bunga. Misalnya Tether konon bernilai $500 miliar, karena mereka mendapatkan suku bunga The Fed dari aset yang mereka pegang, inilah daya tarik stablecoin.

Tentu saja, saat DeFi lahir, suku bunga hampir nol. Sekarang suku bunga melonjak, kita mengalami siklus suku bunga rendah, tinggi, lalu kembali rendah. Tapi protokol kalian pada dasarnya hanya mengalami lingkungan suku bunga tinggi. Sekarang suku bunga menurun, dot plot The Fed menunjukkan penurunan suku bunga akan berlanjut beberapa tahun ke depan. Apa artinya ini bagi protokol kalian? Jika kita memasuki lingkungan suku bunga lebih rendah (meski tidak kembali ke nol), apa yang akan terjadi pada DeFi?

GUY (Ethena):

Bagi kami, ini sebenarnya adalah salah satu perbedaan terbesar kami dengan penerbit stablecoin tradisional. Suku bunga di DeFi kripto seringkali berkorelasi negatif dengan suku bunga dunia nyata. Siklus sebelumnya juga terjadi hal serupa: saat suku bunga The Fed nol, suku bunga pembiayaan kripto bisa mencapai 30%-40%, berlangsung 6 hingga 9 bulan (2021). Kuncinya adalah spread antara suku bunga DeFi dan The Fed.

Bagi kami, ini justru menjadi makro positif. Pesaing kami akan mengalami penurunan pendapatan bunga saat suku bunga turun. Sedangkan kami percaya produk Athena akan mempertahankan suku bunga stabil, atau bahkan naik seiring meningkatnya panas pasar. Ini berarti kami bisa mempertahankan pengguna dan memperluas pangsa pasar tanpa menaikkan biaya, sementara pesaing yang bergantung pada pendapatan bunga akan kesulitan bertahan. Ini adalah salah satu keunggulan terbesar kami, saya rasa Ethena adalah salah satu aset di pasar kripto yang paling responsif terhadap penurunan suku bunga.

Moderator: Dengan kata lain, jika sumber hasilmu bukan dari suku bunga The Fed, itu hal baik.

GUY (Ethena): Benar, ini juga berlaku untuk bisnis Stani.

Moderator: Stani, bagaimana pendapatmu?

STANI (Aave): Saat kami melihat data, rata-rata yield Aave selalu lebih tinggi dari yield obligasi pemerintah AS. Bisa melakukan ini di lingkungan suku bunga tinggi saja sudah menarik, apalagi di lingkungan suku bunga rendah. Setiap kali bank sentral menurunkan suku bunga (baik The Fed, ECB, Bank of England, dll) akan menciptakan peluang arbitrase bagi yield DeFi.

Jadi menurut saya, seiring penurunan suku bunga, kita akan memasuki bull market yield DeFi. Ini berarti pengguna global—baik di Barat, Asia, Amerika Latin, maupun Afrika—bisa mendapatkan peluang keuangan yang sama menariknya. Ini perubahan besar. Lingkungan suku bunga rendah terakhir terjadi sebelum DeFi Summer, saat itu pengguna awal DeFi masuk karena yield dunia nyata hampir nol, sementara DeFi menawarkan hasil lebih tinggi. Ditambah lagi ada pandemi, semua orang punya waktu untuk mengeksplorasi peluang teknologi ini.

Sekarang kita sudah membangun infrastruktur DeFi yang sangat matang. Aave telah teruji selama bertahun-tahun, Athena, Hyperliquid, dan lainnya juga berkembang. Kita memasuki tahap di mana DeFi bisa diintegrasikan ke sistem keuangan dan teknologi yang lebih luas, mendistribusikan hasil.

Khususnya bagi keuangan tradisional dan fintech, ketika mereka melihat yield dunia nyata turun, mereka akan mulai mencari sumber hasil alternatif untuk mempertahankan pengguna, jika tidak pengguna akan pindah ke platform lain. Ini akan menjadi dasar siklus besar DeFi berikutnya.

Moderator: Yield naik, suku bunga turun, risk appetite naik, ini menguntungkan Aave.

STANI (Aave): Ya. Tapi saya juga ingin menambahkan, suku bunga The Fed dan suku bunga DeFi tidak sepenuhnya tidak terkait, faktor makro memang mempengaruhi suku bunga ini. Semua sistem keuangan saling terhubung.

GUY (Ethena): Saya juga ingin menambahkan pada poin Stani. Siklus sebelumnya, kita belum membangun mekanisme penghubung antara DeFi dan keuangan tradisional. Semua orang berusaha membangun dana kredit, mencari jalur masuk dolar ke sistem.

Tapi sekarang situasinya berbeda. Baik itu pembiayaan utang DATs masuk ke DeFi, produk ETF atau ETP, atau produk Stani yang diintegrasikan ke aplikasi fintech Web2 sebagai infrastruktur backend, semua jalur ini sekarang sudah ada. Siklus sebelumnya kita tidak bisa membuka spread kredit ini, sekarang kita bisa melakukannya dalam skala lebih besar. Ini adalah makro positif terbesar DeFi.

Moderator: Masuk akal. Jeff, bagaimana pendapatmu tentang perubahan suku bunga terhadap Hyperliquid?

JEFF (Hyperliquid): Ini tidak terlalu relevan langsung bagi Hyperliquid, karena kami adalah kumpulan protokol. Saya rasa poin yang kamu sebutkan sangat bagus. Saya ingat tahun 2020, alasan adanya spread sebenarnya karena modal tidak bisa bergerak bebas. Pasarnya sendiri efisien, jadi saya juga penasaran apa yang akan terjadi kali ini. Saya memprediksi suku bunga akhirnya akan konvergen, tapi seperti yang kamu bilang, sekarang sudah ada “struktur organisasi” penghubung.

Perkembangan Athena sebenarnya berawal dari “kesulitan akses” seperti ini—modal mengejar hasil, tapi tidak tahu bagaimana masuk ke jalur kripto untuk menangkap peluang arbitrase yang jelas ini. Jadi saya rasa kali ini akan ada perkembangan skala besar, tapi suku bunga akhirnya mungkin akan konvergen.

Tapi saya juga percaya, aktivitas pasar secara luas tidak terlalu berkorelasi dengan suku bunga (kalau saya salah tolong koreksi). Suku bunga lebih mempengaruhi bisnis yang sangat terkait dengan fluktuasi suku bunga, seperti pinjaman. Dugaan saya volume perdagangan akan naik, karena volume perdagangan dan harga aset dalam jangka panjang berkorelasi.

Secara umum, saya rasa aktivitas keuangan akan selalu ada, kebutuhan alokasi modal itu nyata. Sikap Hyperliquid adalah netral, kami hanya ingin membangun infrastruktur yang bisa meng-upgrade sistem keuangan.

Moderator: Pandangan Stani adalah: permintaan orang terhadap “hasil spekulatif” akan naik, saya rasa ini positif untuk semua bisnis trading. Kalian juga setuju, kan?

Tren dan Risiko Baru DeFi

Moderator: Baik, mari kita bahas tren baru apa yang mungkin muncul di DeFi ke depan.

Saat ini kalian bertiga mewakili tiga arah inti DeFi: trading, stablecoin, pinjaman. Saya ingat tahun 2017 whitepaper uidx pertama kali mengusulkan konsep perpetual futures. Saat itu saya langsung merasa ini pasti akan jadi hal besar, tapi butuh waktu sampai setahun lalu Hyperliquid benar-benar mewujudkannya dalam skala besar. Jadi ini sudah “jelas”, tapi butuh waktu lama untuk benar-benar terwujud.

Menurut kalian, tren serupa apa yang berikutnya? Maksudnya sesuatu yang “jelas akan terjadi, tapi sekarang belum datang”.

GUY (Ethena): Bagi saya, mungkin perpetual swaps di pasar saham (perpetual swaps on equities). Kamu tahu, bisnis inti Robinhood sebenarnya adalah arus trading opsi saham. Tapi menurut saya, kebutuhan nyata banyak investor ritel adalah: mereka ingin leverage long pada saham tertentu, bukan mempricing volatilitas atau Greek options.

Kita bisa belajar dari pengalaman pasar kripto: di kripto, volume trading perpetual bisa mencapai 95% atau lebih dari volume opsi. Artinya, ketika pengguna punya pilihan, mereka lebih suka perpetual untuk mengekspresikan pandangan leverage pada aset dasar.

Jadi menurut saya, ini adalah bentuk produk yang sangat tepat, pasar punya kebutuhan jelas. Kamu bisa melihat kebutuhan ini di pasar kripto, dan ukuran aset pasar saham AS 30 kali lipat pasar kripto. Jadi saya rasa “Hyperliquid versi saham” akan jadi peluang besar berikutnya.

Moderator: Kenapa tren ini belum juga terjadi?

GUY (Ethena): Utamanya karena di AS, legalitas operasi seperti ini belum jelas. Tapi saya rasa dalam 12 bulan ke depan, AS mungkin akan mengizinkan peluncuran perpetual saham. Misalnya Coinbase baru-baru ini meluncurkan produk futures bergaya perpetual, ini bisa dianggap sebagai sinyal sikap regulator. Jadi kita hanya menunggu kejelasan regulasi, produk ini bisa segera hadir.

Moderator: Jeff, bagaimana pendapatmu?

JEFF (Hyperliquid): Saya rasa perpetual adalah salah satu inovasi terbesar di kripto. Meski secara teknis mungkin sudah pernah diusulkan, tapi yang benar-benar mendorongnya adalah BitMEX dan para penerusnya, mereka terus mengoptimalkan teknologi hingga menjadi instrumen derivatif yang lebih baik.

Saya rasa regulasi memang tertinggal, tapi pada akhirnya akan didorong oleh “produk bagus”. Volume trading utama pasar sekarang ada di futures berbasis data, tapi itu tidak berarti sudah jadi aturan. Perpetual bisa jadi salah satu jalur bagi keuangan tradisional untuk on-chain dengan cara tak terduga.

Misalnya tokenisasi RWA (real world asset) saat ini belum benar-benar populer, utamanya karena proses offline terlalu rumit. Sedangkan perpetual bisa melewati banyak hambatan ini, mengurangi friksi antara on-chain dan off-chain.

Moderator: Jadi sekarang kita punya dua pendapat yang mendukung “perpetual”.

GUY (Ethena): Benar, ada satu poin menarik yang disebut Jeff: ketika pasar berubah dari “Senin sampai Jumat” menjadi “24/7”, bagaimana perilaku pengguna berubah?

Misalnya kamu seorang analis saham, Minggu malam melihat Jeff Bezos pergi ke klub malam (tentu ini contoh fiktif), kamu mungkin ingin short Amazon minggu depan. Kamu hampir punya “fiduciary duty” untuk trading di akhir pekan, tapi pasar tradisional tidak buka.

Jika perpetual memungkinkan pasar buka 24/7, maka akan “memaksa” pengguna untuk mengekspresikan pandangan di luar hari trading. Mekanisme ini akan menarik keuangan tradisional untuk aktif berpartisipasi pada produk ini, bukan sekadar pilihan pasif.

JEFF (Hyperliquid): Saya rasa ini tidak hanya berlaku untuk satu kelas aset tertentu. Perpetual sebenarnya adalah salah satu cara paling efisien untuk mengekspresikan pandangan “Delta One” (yaitu langsung mencerminkan perubahan harga aset dasar). Ini adalah primitif keuangan inti, hampir seperti struktur matematika. Pasar seharusnya efisien, harus memungkinkan price discovery yang efisien.

Moderator: Jadi maksud Jeff: ini adalah “keanggunan matematika”.

JEFF (Hyperliquid): Benar, tapi kita juga perlu melihat masalah ini secara lebih makro. Keuangan bukan hanya tentang aset panas atau identitas tertentu, ini adalah sistem kolaborasi manusia, price discovery, dan distribusi likuiditas. Kita harus memastikan likuiditas benar-benar melayani mereka yang membutuhkannya. Inilah keindahan keuangan.

Moderator: Stani, bagaimana pendapatmu?

STANI (Aave): Saya setuju, “semua bisa perpetual” adalah arah yang sangat menarik, dan akan terus tumbuh seperti derivatif di keuangan tradisional.

Saya rasa aset tokenisasi juga akan punya ruang berkembang sendiri, asalkan beberapa batasan bisa dilonggarkan. Kedua bentuk produk ini akan hidup berdampingan, tapi porsi derivatif akan lebih besar, ini sudah terjadi di keuangan tradisional.

Produk-produk ini sangat cocok untuk “pengguna tingkat lanjut”. Tapi saya rasa peluang besar sebenarnya adalah membawa teknologi ini ke pengguna mainstream. Misalnya, menawarkan strategi hasil on-chain dalam bentuk sederhana kepada orang biasa, agar mereka juga bisa berpartisipasi.

Pendekatan Athena adalah contoh bagus: menggabungkan strategi native on-chain atau primitif kripto, dikemas menjadi “peluang ekonomi”, dan ditawarkan ke pengguna yang lebih luas. Transformasi “hasil on-chain → pengguna mainstream” akan menjadi tren yang sangat penting.

Di bidang pinjaman, kami juga mengeksplorasi bagaimana meningkatkan “prediktabilitas”. Pinjaman dengan suku bunga tetap adalah arah penting yang sedang kami teliti.

Kami juga memikirkan cara menembus model “over-collateralization”—yaitu pengguna harus menyediakan aset kripto sebagai jaminan. Kami berharap bisa memperluas model kredit, melampaui jaminan kripto murni. Tokenisasi aset adalah salah satu arah, tapi kami ingin melangkah lebih jauh.

Keuntungan pinjaman suku bunga tetap adalah memberikan prediktabilitas bagi kedua belah pihak. Bagi pemberi pinjaman, ini adalah peluang pasar fixed income; bagi peminjam, bisa lebih baik melakukan hedging risiko suku bunga.

Perkembangan pinjaman suku bunga tetap di DeFi lambat karena efisiensi pool suku bunga mengambang terlalu tinggi. Misalnya pool pinjaman Aave efisien hingga 88%-92%, hampir tidak ada ruang optimalisasi.

Tapi begitu fixed income dan fixed lending diperkenalkan, kita bisa membangun produk kredit dan investasi yang lebih kompleks di atas infrastruktur yang ada. Saya rasa ini adalah bidang yang sangat layak diperhatikan, dan akan tumbuh signifikan di masa depan.

Konglomerasi DeFi: Apakah Bertentangan dengan Prinsip Desentralisasi?

Moderator: Mari kita ganti topik. Kalian bertiga mewakili tiga bidang: trading, stablecoin, dan pinjaman, tapi kalian juga saling memasuki bidang satu sama lain.

Misalnya Aave meluncurkan stablecoin sendiri; kalian mendukung exchange yang digerakkan Athena (Texas); sementara Hyperliquid juga punya USDH dan protokol pinjaman. Apakah kalian sedang menjadi konglomerat DeFi baru? Dulu orang membahas Sushi dan Yearn Finance sebagai “konglomerat DeFi”, tapi akhirnya tidak benar-benar sukses.

Tapi sekarang tampaknya kalian benar-benar mendorong model ini. Bagaimana pendapat kalian tentang tren ini? Apa tujuan akhirnya?

JEFF (Hyperliquid): Secara pribadi saya merasa istilah “konglomerat DeFi” agak kontradiktif. Inti DeFi adalah seperti lego—setiap tim fokus pada satu modul, membuatnya sebaik mungkin, lalu melalui API memungkinkan orang lain mengakses dan menggabungkannya.

Ide ini di siklus sebelumnya mungkin lebih seperti meme, tapi sekarang mulai terwujud dalam kenyataan.

Mungkin setiap orang punya visi berbeda, tapi bagi Hyperliquid, kami sangat menekankan membangun primitif keuangan inti di platform yang “netral dan terpercaya”.

Misalnya trading spot, tokenisasi aset kripto—bagi konglomerat tradisional (seperti exchange terpusat), ini adalah bisnis inti yang harus dikerjakan sendiri. Tapi di Hyperliquid, kami ingin fitur-fitur ini dibangun oleh komunitas dan tetap terbuka.

Pada awalnya banyak orang meragukan apakah model ini bisa berjalan, tapi saya rasa kami sudah membuktikan secara awal bahwa ini bisa diwujudkan. Kami akan terus mengulangi proses ini.

Saya yakin prinsip asli DeFi adalah cara yang benar membangun sistem keuangan—lebih tangguh, lebih sedikit risiko sistemik. Karena ketika risiko diisolasi di setiap modul, sistem secara keseluruhan lebih aman. Prinsip ini bisa diterima baik di keuangan tradisional maupun DeFi.

GUY (Ethena): Saya rasa sebagian masalahnya adalah, di kripto sebenarnya tidak banyak model bisnis yang bisa menopang skala miliaran dolar. Tiga arah yang kamu sebut tadi (trading, stablecoin, pinjaman) pada dasarnya itu saja.

Jadi ketika kamu mencoba memperluas bisnis, mencari sumber pendapatan baru, secara alami kamu akan masuk ke bidang tim lain, terjadi “overlap”.

Strategi kami sendiri adalah: fokus dulu pada satu hal sampai benar-benar maksimal, baru pertimbangkan arah lain. Kadang memang ada godaan untuk “mengerjakan semuanya sedikit”, tapi sejarah sudah banyak contoh kegagalan “super app DeFi”—setiap fitur tidak cukup bagus, akhirnya tidak ada yang benar-benar peduli.

Prinsip kami adalah: fokus pada satu produk sampai maksimal. Kami bahkan merasa masih jauh dari memaksimalkan potensi produk ini.

Kami bukan platform seperti Hyperliquid, tapi memang ada aplikasi yang dibangun di atas produk inti kami. Kami tidak berniat membangun exchange sendiri, tapi membuka produk kami agar tim lain bisa membangun bisnis di atasnya.

Misalnya USGH berjalan di Hyperliquid, tapi itu bukan produk native Hyperliquid, melainkan dibangun tim lain. Hubungan ini dua arah, kami juga punya tim yang membangun produk di Hyperliquid.

Jadi kembali ke pertanyaanmu, masalahnya adalah: di kripto tidak banyak tempat yang benar-benar bisa menghasilkan uang. Jadi pemain terbesar secara alami akan “mengerjakan semuanya sedikit”, misalnya exchange terpusat juga membuat stablecoin, chain sendiri, dll. Pola ini berulang di seluruh industri.

Moderator: Benar, pendapat Jeff: konglomerat keuangan tradisional melayani diri sendiri, mereka tidak terbuka, tidak terhubung, tidak bisa digabungkan. Sedangkan di DeFi, kita punya keterbukaan dan composability, tapi tetap ada persaingan lintas ekosistem. Bagaimana pendapatmu, Stani?

STANI (Aave): Saya sebenarnya merasa pertumbuhan Aave juga sangat terbantu oleh hal-hal yang dibangun tim-tim ini, ini juga bagian penting dari cerita Aave.

Composability adalah kunci. Mekanisme collateralization adalah salah satu inti dari seluruh sistem produk DeFi. Collateral dan peluang hasil bisa terjadi di protokol lain, dan protokol itu butuh dukungan likuiditas. Aave adalah tempat yang bisa melayani berbagai inovasi.

Saya rasa Aave kecil kemungkinan mengerjakan hal-hal yang sedang dikerjakan tim-tim ini, karena kami diuntungkan dari composability ini. Ini juga salah satu value proposition DeFi, kenapa banyak orang suka membangun produk di bidang ini—kamu tidak perlu memanggil berbagai API, cukup bangun produk menarik, otomatis akan terintegrasi dengan protokol lain, membentuk produk lengkap.

Inilah yang membuat bidang ini menarik. Kami akan terus fokus pada pinjaman, mendalami cara mengelola collateral lebih efisien, bagaimana menghubungkan lebih banyak peluang dengan aman. Ini sendiri sudah pekerjaan besar.

Moderator: Saya ingin mendalami topik ini. Masih ingat awal DeFi? Saat itu orang mengira DeFi seperti MakerDAO v0, semuanya benar-benar on-chain, native, tanpa koneksi ke dunia luar atau fiat.

STANI (Aave): Oh iya, kita sudah sangat jauh dari situ.

Moderator: Sekarang lihat Aave, ada Horizon, protokol RWA permissioned; kalian bahkan bekerja sama dengan BlackRock meluncurkan produk. USDH Hyperliquid diterbitkan oleh Stripe/Bridge—perusahaan fintech besar.

Sekarang jelas, DeFi dan CeFi (atau dunia terpusat yang lebih luas) bukanlah dua dunia yang terpisah, melainkan satu kontinum. Kalian terus bergerak di antara kontinum ini. Bagaimana pendapat kalian tentang tren ini? Apakah kita sedang menuju masa depan di mana DeFi dan dunia terpusat benar-benar terintegrasi? Apakah visi “DeFi murni” sudah berakhir?

JEFF (Hyperliquid): Saya rasa DeFi pada dasarnya adalah teknologi, bukan “dunia” tersendiri. Beberapa tahun terakhir mungkin membuatnya tampak seperti ekosistem terpisah, tapi menurut saya, blockchain pada dasarnya adalah teknologi untuk mencapai konsensus status global.

Ini adalah teknologi yang lebih baik untuk menangani aspek paling penting dari kolaborasi manusia—uang dan aset keuangan. Jadi menurut saya, ini bukan soal integrasi atau persaingan dua dunia, tapi seluruh sistem keuangan memperbarui stack teknologinya. Dan teknologi yang lebih baik selalu menang.

GUY (Ethena): Saya rasa “DeFi murni” yang kamu gambarkan sekarang hanya ada di segelintir aplikasi. Masalahnya adalah perbedaan basis pengguna: ada satu kelompok yang sangat peduli “desentralisasi penuh”, mereka adalah pengguna awal kripto.

Tapi kebanyakan orang yang masuk belakangan lebih pragmatis. Mereka menganggap beberapa fitur desentralisasi penting, tapi tidak harus semuanya. Mereka lebih peduli apakah produk bisa skala, punya UX bagus.

Aplikasi yang benar-benar sukses di siklus ini hampir semuanya berkompromi di dimensi “desentralisasi vs usability”. Mereka tidak sepenuhnya terdesentralisasi, tapi mereka menyelesaikan masalah lain yang lebih penting, seperti skalabilitas, kemudahan penggunaan, dll.

Jadi tren yang kamu sebut pasti akan semakin cepat. Jika kamu punya ambisi global, kamu tidak bisa hanya melayani 2.000 pengguna yang peduli “desentralisasi ekstrem”. Generasi baru founder ingin membangun produk untuk seluruh dunia.

STANI (Aave): Pendapat saya agak berbeda. Saya rasa istilah “desentralisasi” sekarang sudah kurang tepat. Yang benar-benar penting adalah “resiliensi”.

Orang awalnya peduli desentralisasi karena itu membawa resiliensi sistem, bisa menghindari single point of failure. Inilah inti yang benar-benar kita pedulikan.

Governance juga bagian dari resiliensi. Kamu bisa mendesain mekanisme governance yang resiliensi.

Beberapa tahun terakhir kita lihat, pinjaman terdesentralisasi belum benar-benar berjalan. Tahun 2017 saat kami mulai membangun pinjaman on-chain, banyak platform pinjaman terpusat (seperti Celsius, BlockFi, Genesis Lending) juga berkembang. Mereka mengumpulkan ratusan juta dolar, membangun model pinjaman kripto terpusat sepenuhnya.

Tapi platform ini pada dasarnya adalah “kotak hitam”, manajemen risikonya tidak transparan. Begitu siklus pasar turun, hampir semua platform pinjaman terpusat ambruk.

Sekarang, hampir semua aktivitas pinjaman sudah pindah ke on-chain. Pinjaman on-chain tidak hanya lebih efisien dalam pricing, biaya operasional juga lebih rendah. Misalnya suku bunga pinjaman terpusat bisa 9%-12%, sedangkan biaya pinjaman DeFi hanya 5%.

Jadi kesimpulan saya: bagi keuangan tradisional, fintech, atau pelaku terpusat, langsung terhubung ke Aave dan melayani pengguna lebih mudah daripada membangun bisnis pinjaman dari nol dan mengelola risiko.
Dan pinjaman DeFi unggul karena transparansi, eksekusi smart contract, dll, semua ini menghasilkan sistem keuangan yang lebih baik. Inilah hasil yang kita lihat.

Ke depan kita akan terus bergerak ke arah ini. Misalnya sekarang banyak stablecoin terpusat berbasis RWA (real world asset), kita sudah melewati batas itu. Meski kita tidak lagi punya semua fitur “pure on-chain” seperti tahun 2020, tapi kita mempertahankan atribut kunci yang membawa produk keuangan lebih baik.

Moderator: Jadi sentralisasi bukan tujuan, melainkan alat. Yang benar-benar kita inginkan adalah resiliensi, keandalan, keberlanjutan. Dan sistem baru ini memang bisa memberikan itu.

STANI (Aave): Tidak ada yang akan memakai produk keuangan “demi desentralisasi”, misalnya sistem yang butuh 10 atau 20 orang berdebat di forum governance. Yang benar-benar dipedulikan orang adalah apakah sistem stabil, bisa menghindari risiko secara efektif. Jika kamu bisa membuat risiko terkendali dan sistem transparan, pengguna bisa membuat keputusan keuangan lebih baik.

Risiko DeFi

Moderator: Mari kita bahas risiko, ini transisi yang bagus.

Sekarang di DeFi ada banyak strategi kompleks, seperti loop mining, yield splitting Pendle, arbitrase LST/LRT, dll. Tentu masih ada masalah lama, seperti risiko smart contract, forced liquidation, dll.

Apa risiko yang paling kalian khawatirkan? Bagaimanapun ini industri kripto, selalu ada ledakan berikutnya, kegilaan berikutnya. Menurut kalian, risiko “tidak diketahui” berikutnya bisa datang dari mana? Jeff, apa yang paling kamu khawatirkan di ekosistem Hyperliquid?

JEFF (Hyperliquid): Pertanyaan ini tidak mudah dijawab. Saya benar-benar memikirkannya. Bagi saya, risiko terbesar sebenarnya adalah “risiko eksekusi” (execution risk).

Moderator: Itu tidak dihitung, maksud saya risiko yang sebenarnya.

JEFF (Hyperliquid): Saya serius. Kita selalu mudah membayangkan “black swan event”, tapi kenyataannya, kebanyakan kegagalan sistem bukan karena kejadian mendadak, tapi karena “penyakit kronis”.

Seperti masalah kesehatan manusia, penyebab kematian terbesar biasanya bukan kecelakaan, tapi masalah yang menumpuk lama. “Kemunduran lambat dan menyakitkan” seperti inilah risiko terbesar.

Tentu saja, ada juga risiko eksplosif seperti yang kamu sebut. Kami berusaha memastikan solvabilitas secara matematis dalam desain protokol, bukan bergantung pada harga atau jaminan aset off-chain.

Sistem yang baik seharusnya tidak bergantung pada asumsi eksternal. Visi DeFi adalah membangun sistem yang secara matematis konsisten, memastikan logika on-chain sendiri bisa menjaga stabilitas.

Tapi saya rasa, jika Hyperliquid akhirnya gagal, penyebabnya mungkin bukan teknologi atau pasar, tapi komunitas kami gagal membangun sesuatu yang benar-benar bernilai.

Seiring perkembangan proyek, mudah terjebak dalam kepuasan diri, merasa “kami sudah sukses”, lalu mulai bertahan. Arogansi seperti ini sangat manusiawi, tapi juga salah satu risiko terbesar.

Ini bukan hanya masalah Hyperliquid, tapi juga seluruh DeFi. Kita sudah melangkah jauh, tapi masih panjang perjalanan. Kita belum benar-benar meyakinkan sistem keuangan tradisional untuk serius melihat bidang ini.

Moderator: Jadi, risiko sejati mungkin adalah kepuasan diri dan lengah. GUY, bagaimana pendapatmu tentang risiko di Ethena?

GUY (Ethena): Menurut saya secara keseluruhan, sistem sekarang jauh lebih aman dibanding siklus sebelumnya. Misalnya dua minggu lalu Vitalik menyebut di Matters, proporsi serangan smart contract terhadap TVL turun drastis sejak siklus sebelumnya.

Dari sisi engineering dan teknologi, keamanan on-chain memang meningkat. Sisi lain adalah masalah leverage sistemik. Meski leverage masih ada di sistem, tapi tidak seperti siklus sebelumnya yang penuh neraca tidak transparan, tidak ada yang tahu berapa banyak risiko tersembunyi di dalamnya.

Misalnya yang disebut STANI, Genesis, Three Arrows, dan institusi terpusat lain, struktur leverage mereka sangat tidak jelas. Di siklus ini, posisi leverage seperti itu tidak terlalu kelihatan. Dalam arti tertentu, kejatuhan Terra juga bentuk leverage—USD-nya adalah liabilitas sistem tanpa dukungan nyata.

Jadi dari sisi teknologi dan leverage, sekarang memang lebih aman. Tapi ada satu pengecualian: kita juga melihat pertumbuhan eksponensial skala sistem. STANI adalah contoh terbaik—neraca on-chain mereka sekarang 10 kali lipat lebih besar dari tahun 2021.

Sekarang skala protokol on-chain ini sudah mendekati bank terbesar ke-33 di AS. Angka-angka ini sangat besar, jika terjadi masalah, dampaknya juga sangat serius.

Tapi inilah alasan kita ada—kita bukan membangun sesuatu yang tidak penting. Kita harus bersemangat membangun infrastruktur yang “secara sistemik penting”, tapi harus dilakukan secara bertanggung jawab.

Satu lagi, saat Ethena baru diluncurkan, banyak orang khawatir tentang model risiko kami, khawatir bagaimana kami berintegrasi ke sistem.

Tapi menurut saya, cara kami sekarang sudah menjadi salah satu versi “struktur dolar” paling aman. Tapi pada saat yang sama, ini juga membuka “jendela Overton”, memungkinkan siapa saja menyebut “pinjaman ke perusahaan sepeda Kenya” sebagai “stablecoin”.

Sekarang tampaknya kita membungkus apa saja jadi “dolar”, lalu menyebutnya stablecoin. Saya harap semua orang berhenti sejenak dan berpikir: apakah kita sudah mendorong terlalu jauh soal “apa yang bisa disebut dolar”.

Moderator: STANI, bagaimana pendapatmu tentang risiko terbesar yang dihadapi Aave?

STANI (Aave): Saya akan khawatir semua risiko, jadi kalian tidak perlu khawatir (tertawa). Utamanya karena di DeFi ada terlalu banyak modul yang harus dikelola dan dipantau secara bersamaan.

Beberapa tahun terakhir, beberapa kategori risiko sudah turun signifikan. Misalnya risiko smart contract—banyak protokol sudah teruji bertahun-tahun, sangat matang. Risiko terkait jenis aset juga makin matang, sekarang banyak penyedia layanan risiko yang membantu protokol pinjaman mengelola parameter ini, performanya sangat baik.

Jadi dari sisi ini, saya tidak terlalu khawatir sekarang. Tapi saya memang percaya, ujian risiko nyata bagi protokol pinjaman adalah saat siklus pasar turun.

Saat pasar stabil atau naik, semua orang mudah bersemangat menambahkan berbagai aset. Tapi kemampuan manajemen risiko sejati baru teruji saat pasar turun, likuidasi terjadi.

Lima tahun terakhir, Aave mengalami lebih dari 300.000 peristiwa likuidasi, total nilai likuidasi $3.3 miliar, likuidasi terbesar per kejadian $200–300 juta. Ini membuktikan DeFi bisa membangun sistem yang tangguh.

Sekarang saya lebih fokus pada “risiko counterparty”. Misalnya saat suatu aset diintegrasikan ke Aave, kami akan menilai risiko protokol atau aset di baliknya, bagaimana pengelolaannya? Apakah ada izin atau kontrol terpusat?

Ini juga terkait elemen sentralisasi yang kamu sebut. Beberapa aset di belakangnya mungkin ada logika kontrol di smart contract atau fitur sentralisasi.

Sebaliknya, saya lebih khawatir pada bagian sentralisasi ini. Karena di dunia smart contract murni, semuanya bisa dilihat dan diverifikasi. Tapi aset terpusat butuh transparansi lebih.

Credit to the team at Credora, mereka sudah banyak berupaya dalam transparansi, sehingga kita bisa lebih jelas melihat mekanisme di balik aset.

Saya rasa inilah salah satu keunggulan DeFi: kamu benar-benar bisa melihat “bagaimana sosis dibuat”.

Quick Fire

Moderator: Baik, waktu kita hampir habis, mari masuk ke sesi quick fire. Setiap orang jawab cepat beberapa pertanyaan. Siapa pesaing terbesar menurutmu?

STANI (Aave): Bank

GUY (Ethena): Circle

JEFF (Hyperliquid): Kami tidak bersaing dengan siapa pun

Moderator: Menurutmu, kesalahan paling umum yang dilakukan founder DeFi?

JEFF (Hyperliquid): Terlalu dini fokus pada infrastruktur

GUY (Ethena): Terlalu introvert, hanya fokus pada pengguna niche DeFi

STANI (Aave): Mengabaikan composability