Apakah USDe benar-benar cukup aman?

USDe berhasil melewati hari likuidasi rekor di bulan Oktober, dan kecuali beberapa "peristiwa black swan" terjadi secara bersamaan, USDe tetap aman.

Penulis: The Smart Ape

Penerjemah: AididiaoJP, Foresight News

Semakin banyak orang mulai khawatir apakah USDe benar-benar aman, terutama setelah terjadinya depegging baru-baru ini.

Depegging memicu banyak sentimen FUD, sehingga sulit untuk tetap objektif. Tujuan artikel ini adalah untuk meninjau @ethena_labs secara jelas dan berbasis fakta. Setelah menguasai semua informasi, kamu dapat membentuk opini sendiri, bukan mengikuti mereka yang mungkin memiliki bias atau kepentingan tersembunyi.

Depegging USDe

Pada malam 10 Oktober, USDe mengalami depegging parah, dan ketika saya melihat harganya turun ke $0,65, saya sendiri juga panik.

Namun, depegging hanya terjadi di @binance. Di tempat dengan likuiditas yang lebih dalam seperti Curve dan Bybit, USDe hampir tidak berfluktuasi lama, dengan titik terendah sekitar $0,93 dan segera pulih.

Mengapa di Binance?

Karena Binance mengizinkan pengguna menggunakan USDe sebagai jaminan, dan menggunakan buku pesanan internalnya sendiri (bukan oracle eksternal) untuk menilai nilai jaminan tersebut.

Beberapa trader memanfaatkan kelemahan ini, menjual USDe senilai $60 juta hingga $90 juta, menekan harga lokal ke $0,65, dan memicu likuidasi paksa senilai $500 juta hingga $1.1 billions karena aset-aset ini digunakan sebagai margin.

Sederhananya, masalahnya tidak terkait dengan fundamental Ethena, melainkan dengan desain Binance. Jika menggunakan umpan balik harga berbasis oracle, situasi ini bisa dihindari.

Apakah USDe Akan Ambruk Seperti UST?

Banyak orang membandingkan Luna atau UST dengan Ethena, tetapi pada dasarnya, mereka adalah dua sistem yang benar-benar berbeda.

Pertama, Luna tidak memiliki pendapatan nyata, sedangkan Ethena punya. Ethena menghasilkan pendapatan melalui staking likuiditas dan funding rate perpetual.

UST milik Luna didukung oleh tokennya sendiri $LUNA, yang berarti sebenarnya tidak ada penopang. Ketika LUNA ambruk, UST juga ikut runtuh.

Ethena didukung oleh posisi delta netral, bukan oleh ENA atau token lain yang terkait dengan Ethena.

Tidak seperti Anchor yang menjanjikan APY tetap 20%, Ethena tidak menjamin hasil apa pun, hasilnya naik turun mengikuti pasar.

Terakhir, pertumbuhan Luna tidak terbatas, tidak ada mekanisme untuk memperlambat ekspansi. Pertumbuhan Ethena dibatasi oleh total open interest di bursa. Semakin besar, hasilnya semakin rendah, sehingga menjaga keseimbangan skala.

Jadi, Ethena dan Luna benar-benar berbeda. Ethena mungkin gagal, seperti protokol lain, tetapi tidak akan gagal karena alasan yang menyebabkan kegagalan Luna.

Apa Risiko Ethena?

Setiap stablecoin memiliki risiko, bahkan USDT dan USDC pun punya kelemahan sendiri. Penting untuk memahami apa saja risikonya, dan seberapa parah menurutmu risiko tersebut.

Ethena bergantung pada strategi delta netral:

• Posisi long yang dibangun melalui staking likuiditas atau protokol pinjaman (BTC, ETH),
• dan posisi short perpetual yang dibuka di bursa terpusat.

Bagi saya, risiko terbesar adalah jika bursa utama (Binance, Bybit, OKX, Bitget) ambruk atau membekukan penarikan, Ethena akan kehilangan lindung nilainya, menyebabkan depegging seketika.

Ada juga risiko funding rate. Jika funding rate negatif dalam waktu lama, Ethena akan membakar modal alih-alih menghasilkan pendapatan. Secara historis, lebih dari 90% waktu funding rate positif, yang dapat menutupi periode negatif yang singkat.

USDe juga melakukan rebase, ketika protokol menghasilkan pendapatan akan mencetak token baru, jika pasar berbalik dan nilai jaminan turun, ini bisa menyebabkan dilusi ringan. Jadi seiring waktu, ini bisa menyebabkan sedikit under-collateralization.

Ethena juga beroperasi di ekosistem dengan leverage tinggi. Satu peristiwa deleveraging besar (seperti likuidasi berantai pada 10 Oktober) dapat mengganggu lindung nilai atau memaksa likuidasi.

Terakhir, semua posisi short perpetual Ethena dihitung dalam USDT, bukan USDe. Jika USDT depegging, USDe juga akan depegging. Idealnya, kontrak perpetual harus dihitung dalam USDe, tetapi menurut saya hampir tidak mungkin meyakinkan Binance untuk mengubah pasangan perdagangan BTC/USDT menjadi BTC/USDe.

Ini adalah risiko utama yang saat ini diperdebatkan seputar Ethena.

Penilaian Risiko

Daftar di atas mungkin terdengar menakutkan, tetapi kemungkinan peristiwa-peristiwa ini terjadi secara bersamaan sangat kecil. Kamu memerlukan lingkungan funding rate negatif jangka panjang, bursa ambruk secara bersamaan, dan pembekuan likuiditas total, yang secara statistik sangat tidak mungkin.

Kamu bisa membayangkannya seperti melempar dadu: peluang keluar "1" adalah satu dari enam, tetapi peluang keluar "1" lalu "2" secara berurutan adalah satu dari tiga puluh enam. Begitulah cara kerja probabilitas kombinasi di sini.

Ethena dibangun setelah peristiwa Terra dan FTX, dan telah mengambil pelajaran. Ia memiliki dana cadangan, kustodian off-chain, hasil mengambang, dan sedang mengintegrasikan penetapan harga berbasis oracle.

Pada kenyataannya, hasil yang paling mungkin bukanlah kehancuran, melainkan fluktuasi anchor sesekali selama periode tekanan pasar, seperti yang kita lihat di Binance, tetapi tidak akan memicu penularan yang lebih luas. Bahkan jika terjadi peristiwa serius, itu akan memengaruhi seluruh pasar perpetual dan stablecoin sintetis, bukan hanya USDe.

Ingatlah, Ethena telah bertahan dari salah satu peristiwa likuidasi terbesar dalam sejarah kripto tanpa kehilangan anchor-nya, melewati uji stres nyata.

Jaminannya on-chain dan transparan, tidak seperti banyak stablecoin "keranjang misterius" yang didukung oleh cadangan off-chain yang tidak jelas.

Terus terang, banyak stablecoin yang beredar saat ini jauh lebih berisiko daripada Ethena, kita hanya menuntut standar lebih tinggi pada Ethena karena skala dan visibilitasnya.

Pendapat Pribadi Saya

Secara pribadi, saya rasa USDe tidak menghadapi risiko depegging besar, itu hanya akan terjadi jika beberapa bencana terjadi bersamaan. Dan jika itu terjadi, USDe juga tidak akan jatuh sendirian.

Saat ini masih ada stablecoin yang jauh lebih berisiko di pasar yang tetap memiliki kapitalisasi pasar besar.

Jika USDe berhasil bertahan dari hari likuidasi rekor di bulan Oktober tanpa cedera, itu sudah cukup membuktikan ketahanannya.

Jadi, saya tidak menganggap Ethena sangat berbahaya, tentu tidak lebih berbahaya dari stablecoin lain.

Mereka juga salah satu dari sedikit proyek yang berinovasi di bidang stablecoin, dan berdasarkan hasil saat ini, inovasi ini efektif.

Seperti biasa, jangan menaruh semua telur dalam satu keranjang. Diversifikasikan eksposur stablecoin-mu, tetap terinformasi, dan santai saja.