Ketua SEC: Berencana Membentuk Empat Kerangka Regulasi Token, Mengakhiri Era "Satu Aturan untuk Semua"

Penulis: Paul S. Atkins, Ketua Securities and Exchange Commission Amerika Serikat

Penerjemah: Luffy, Foresight News

Judul Asli: Pidato Terbaru Ketua SEC AS: Mengucapkan Selamat Tinggal pada "One-Size-Fits-All", Akan Membangun Empat Standar Regulasi Token

Hadirin sekalian, selamat pagi! Terima kasih atas perkenalan yang hangat, juga atas undangan kepada saya hari ini, kita akan terus membahas bagaimana Amerika Serikat memimpin era inovasi keuangan berikutnya.

Baru-baru ini, saat membahas kepemimpinan Amerika Serikat dalam revolusi keuangan digital, saya pernah menggambarkan "Project Crypto" sebagai kerangka regulasi yang kami bangun untuk menyesuaikan dengan semangat para inovator Amerika (catatan: Securities and Exchange Commission Amerika Serikat meluncurkan inisiatif Project Crypto pada 1 Agustus tahun ini, bertujuan memperbarui aturan dan regulasi sekuritas agar pasar keuangan AS dapat beroperasi secara on-chain). Hari ini, saya ingin menguraikan langkah selanjutnya dari proses ini. Inti dari langkah ini adalah, dalam menerapkan hukum sekuritas federal pada aset kripto dan transaksi terkait, kami berpegang pada prinsip keadilan dasar dan akal sehat.

Dalam beberapa bulan ke depan, saya memperkirakan SEC (Securities and Exchange Commission Amerika Serikat) akan mempertimbangkan untuk membangun sistem klasifikasi token yang didasarkan pada analisis kontrak investasi Howey yang telah lama ada, sambil mengakui adanya batasan penerapan hukum dan regulasi kami.

Isi yang akan saya uraikan berikut ini, sebagian besar didasarkan pada pekerjaan inovatif yang dilakukan oleh kelompok kerja khusus kripto yang dipimpin oleh Komisaris Hester Peirce. Komisaris Peirce membangun sebuah kerangka kerja yang bertujuan untuk mengatur aset kripto secara konsisten dan transparan di bawah hukum sekuritas, berdasarkan substansi ekonomi, bukan slogan atau kepanikan. Saya ingin menegaskan kembali bahwa saya sejalan dengan visinya. Saya menghargai kepemimpinannya, kerja kerasnya, serta kegigihannya dalam mendorong isu-isu terkait selama bertahun-tahun. Saya telah lama bekerja sama dengannya, dan sangat senang dia setuju untuk mengambil tugas ini.

Pernyataan saya akan berfokus pada tiga tema: Pertama, pentingnya sistem klasifikasi token yang jelas; kedua, logika penerapan tes Howey, mengakui fakta bahwa kontrak investasi dapat berakhir; ketiga, apa arti semua ini dalam praktik bagi para inovator, perantara, dan investor.

Sebelum memulai, saya juga ingin menegaskan kembali: meskipun staf SEC sedang dengan serius menyusun revisi aturan, saya sepenuhnya mendukung upaya Kongres untuk memasukkan kerangka struktur pasar kripto yang komprehensif ke dalam undang-undang tertulis. Visi saya sejalan dengan rancangan undang-undang yang saat ini sedang dibahas di Kongres, yang bertujuan untuk melengkapi, bukan menggantikan, pekerjaan penting Kongres. Komisaris Peirce dan saya telah menjadikan dukungan terhadap tindakan Kongres sebagai prioritas, dan akan terus melakukannya.

Saya sangat menikmati kerja sama dengan Wakil Ketua Pham, dan saya berharap kandidat Ketua Commodity Futures Trading Commission (CFTC) yang dinominasikan oleh Presiden Trump, Mike Selig, dapat segera dikonfirmasi. Pengalaman bekerja dengan Mike dalam beberapa bulan terakhir membuat saya yakin, kami semua berkomitmen membantu Kongres mempercepat pengesahan undang-undang struktur pasar bipartisan, dan menyerahkannya kepada Presiden Trump untuk ditandatangani. Tidak ada yang lebih efektif dalam mencegah penyalahgunaan regulator selain undang-undang yang kokoh dari Kongres.

Satu Dekade Penuh Ketidakpastian

Jika Anda sudah bosan mendengar pertanyaan "Apakah aset kripto merupakan sekuritas?", saya sangat memahaminya. Pertanyaan ini membingungkan karena "aset kripto" bukanlah istilah yang didefinisikan dalam hukum sekuritas federal, melainkan deskripsi teknis yang hanya menjelaskan cara pencatatan dan transfer nilai, hampir tanpa menyebutkan hak hukum yang melekat pada instrumen tertentu, atau substansi ekonomi dari transaksi tertentu—padahal inilah kunci untuk menentukan apakah suatu aset adalah sekuritas.

Saya berpendapat bahwa sebagian besar kripto yang diperdagangkan saat ini pada dasarnya bukan sekuritas. Tentu saja, token tertentu dapat dijual sebagai bagian dari kontrak investasi dalam penerbitan sekuritas, ini bukanlah pandangan radikal, melainkan penerapan langsung hukum sekuritas. Undang-undang yang mendefinisikan sekuritas mencantumkan instrumen umum seperti saham, surat utang, obligasi, dan menambahkan kategori yang lebih luas: "kontrak investasi". Yang terakhir ini menggambarkan hubungan antar pihak, bukan label permanen yang melekat pada suatu benda. Sayangnya, undang-undang juga tidak mendefinisikannya.

Kontrak investasi dapat dipenuhi, juga dapat berakhir. Tidak bisa hanya karena aset yang menjadi objek kontrak investasi masih diperdagangkan di blockchain, lalu menganggap kontrak investasi itu berlaku selamanya.

Namun, dalam beberapa tahun terakhir, terlalu banyak orang yang berpendapat: jika suatu token pernah menjadi objek kontrak investasi, maka selamanya adalah sekuritas. Pandangan yang cacat ini bahkan lebih jauh mengasumsikan bahwa setiap transaksi token tersebut selanjutnya (di mana pun, kapan pun) adalah transaksi sekuritas. Saya sulit mendamaikan pandangan ini dengan teks hukum, preseden Mahkamah Agung, atau akal sehat.

Sementara itu, para pengembang, bursa, lembaga kustodian, dan investor terus meraba-raba dalam ketidakpastian, tanpa panduan dari SEC, justru menghadapi hambatan. Token yang mereka lihat, ada yang berfungsi sebagai alat pembayaran, alat tata kelola, koleksi, atau kunci akses, ada pula yang desainnya campuran dan sulit dikategorikan. Namun, selama ini, sikap regulator memperlakukan semua token tersebut seolah-olah semuanya adalah sekuritas.

Pandangan ini tidak berkelanjutan dan tidak realistis. Ia menimbulkan biaya besar namun hasilnya minim; tidak adil bagi pelaku pasar dan investor, tidak sesuai hukum, dan memicu gelombang migrasi wirausahawan ke luar negeri. Faktanya: jika Amerika Serikat bersikeras agar setiap inovasi on-chain harus melewati ranjau hukum sekuritas, inovasi-inovasi itu akan berpindah ke yurisdiksi yang lebih bersedia membedakan jenis aset dan lebih siap membuat aturan di muka.

Sebaliknya, kami akan melakukan apa yang seharusnya dilakukan regulator: menetapkan batas yang jelas dan menjelaskannya dengan bahasa yang tegas.

Prinsip Inti Project Crypto

Sebelum menguraikan pandangan saya tentang penerapan hukum sekuritas pada kripto dan transaksinya, saya ingin menjelaskan dua prinsip dasar yang membimbing pemikiran saya.

Pertama, apakah saham berbentuk sertifikat kertas, catatan akun Depository Trust & Clearing Corporation (DTCC), atau token di blockchain publik, pada dasarnya tetaplah saham; obligasi tidak berhenti menjadi obligasi hanya karena aliran pembayarannya dilacak melalui smart contract. Dalam bentuk apa pun, sekuritas tetaplah sekuritas. Ini mudah dipahami.

Kedua, substansi ekonomi lebih penting daripada label. Jika suatu aset pada dasarnya mewakili klaim atas laba perusahaan, dan saat penerbitannya disertai janji ketergantungan pada upaya manajemen inti pihak lain, maka meski disebut "token" atau "non-fungible token (NFT)", tetap tidak kebal dari hukum sekuritas yang berlaku. Sebaliknya, jika suatu token pernah menjadi bagian dari transaksi pendanaan, itu tidak berarti ia secara ajaib berubah menjadi saham perusahaan operasional.

Prinsip-prinsip ini bukanlah hal baru. Mahkamah Agung berulang kali menekankan bahwa dalam menentukan apakah hukum sekuritas berlaku, yang harus diperhatikan adalah substansi transaksi, bukan bentuknya. Yang baru adalah skala dan kecepatan evolusi jenis aset di pasar baru ini. Ritme ini menuntut kami untuk merespons kebutuhan pelaku pasar akan panduan secara fleksibel.

Sistem Klasifikasi Token yang Koheren

Berdasarkan latar belakang di atas, saya ingin menguraikan pandangan saya saat ini tentang berbagai jenis aset kripto (perlu dicatat, daftar ini tidak lengkap). Kerangka ini dibangun dari diskusi meja bundar selama berbulan-bulan, lebih dari seratus pertemuan dengan pelaku pasar, serta ratusan masukan tertulis dari publik.

• Pertama, terkait rancangan undang-undang yang sedang dibahas di Kongres, saya berpendapat bahwa "komoditas digital" atau "token jaringan" bukanlah sekuritas. Nilai aset kripto ini pada dasarnya terkait dengan operasi terprogram dari sistem kripto yang "berfungsi penuh" dan "terdesentralisasi", dan berasal dari situ, bukan dari ekspektasi keuntungan yang dihasilkan oleh upaya manajemen inti pihak lain.

• Kedua, saya berpendapat bahwa "koleksi digital" bukanlah sekuritas. Aset kripto ini dirancang untuk dikoleksi dan digunakan, dapat mewakili atau memberikan hak kepada pemiliknya atas karya seni, musik, video, kartu dagang, item dalam game, atau ekspresi digital atau referensi terhadap meme, tokoh, peristiwa, dan tren di internet. Pembeli koleksi digital tidak mengharapkan keuntungan dari upaya manajemen harian pihak lain.

• Ketiga, saya berpendapat bahwa "alat digital" bukanlah sekuritas. Aset kripto ini memiliki fungsi nyata, seperti keanggotaan, tiket, voucher, bukti kepemilikan, atau lencana identitas. Pembeli alat digital tidak mengharapkan keuntungan dari upaya manajemen harian pihak lain.

• Keempat, "sekuritas tokenisasi" saat ini, di masa depan, dan akan tetap menjadi sekuritas. Aset kripto ini mewakili kepemilikan atas instrumen keuangan yang tercantum dalam definisi "sekuritas", yang dikelola di jaringan kripto.

Tes Howey, Janji, dan Pengakhiran

Meskipun sebagian besar aset kripto pada dasarnya bukan sekuritas, mereka dapat menjadi bagian dari kontrak investasi, atau tunduk pada kontrak investasi. Aset kripto semacam ini biasanya disertai pernyataan atau janji tertentu, di mana penerbit harus menjalankan tugas manajemen, sehingga memenuhi persyaratan tes Howey.

Inti dari tes Howey adalah: investasi dana ke dalam suatu usaha bersama, dan ekspektasi yang wajar untuk memperoleh keuntungan melalui upaya manajemen inti pihak lain. Ekspektasi keuntungan pembeli tergantung pada apakah penerbit membuat pernyataan atau janji untuk melakukan upaya manajemen inti.

Menurut saya, pernyataan atau janji ini harus secara jelas dan tidak ambigu menyatakan upaya manajemen inti yang akan dilakukan oleh penerbit.

Pertanyaan selanjutnya: bagaimana aset kripto non-sekuritas dapat dipisahkan dari kontrak investasi? Jawabannya sederhana namun mendalam: penerbit telah memenuhi pernyataan atau janji tersebut, gagal memenuhinya, atau kontrak berakhir karena alasan lain.

Agar lebih mudah dipahami, saya ingin membahas sebuah tempat di perbukitan Florida. Saya sangat akrab dengan tempat itu sejak kecil, di sanalah berdiri kerajaan jeruk William J. Howey. Pada awal abad ke-20, Howey membeli lebih dari 60.000 hektar lahan tak tergarap, menanam jeruk dan grapefruit di samping rumah mewahnya. Perusahaannya menjual lahan kebun kepada investor individu, dan bertanggung jawab menanam, memanen, serta menjual buah untuk mereka.

Mahkamah Agung meninjau pengaturan Howey ini, dan menetapkan standar tes untuk mendefinisikan kontrak investasi, yang memengaruhi beberapa generasi. Namun kini, lahan Howey telah berubah total. Rumah mewah yang dibangun Howey di Lake County, Florida pada 1925 masih berdiri satu abad kemudian, digunakan untuk pernikahan dan acara lain, sementara kebun jeruk yang dulu mengelilinginya sebagian besar telah hilang, digantikan oleh resor, lapangan golf kelas kejuaraan, dan kawasan perumahan, menjadi komunitas pensiunan yang ideal. Sulit membayangkan, kini ada orang yang berdiri di lapangan golf dan jalan buntu itu, lalu menganggapnya sebagai sekuritas. Namun, selama bertahun-tahun, kita melihat tes yang sama diterapkan secara kaku pada aset digital, yang juga mengalami transformasi mendalam, namun tetap membawa label saat diterbitkan, seolah-olah tidak ada yang berubah.

Lahan di sekitar rumah Howey sendiri tidak pernah menjadi sekuritas, ia menjadi objek kontrak investasi melalui pengaturan tertentu, dan ketika pengaturan itu berakhir, ia tidak lagi tunduk pada kontrak investasi. Tentu saja, meski usaha di atas lahan itu berubah total, lahannya sendiri tetap sama.

Pengamatan Komisaris Peirce sangat tepat: pada awal penerbitan token suatu proyek, mungkin ada kontrak investasi, namun janji-janji itu tidak berlaku selamanya. Jaringan akan matang, kode akan berjalan, kontrol akan terdesentralisasi, peran penerbit akan berkurang bahkan hilang. Pada titik tertentu, pembeli tidak lagi bergantung pada upaya manajemen inti penerbit, dan sebagian besar transaksi token tidak lagi didasarkan pada ekspektasi wajar bahwa "sebuah tim masih memimpin". Singkatnya, sebuah token tidak akan selamanya menjadi sekuritas hanya karena pernah menjadi bagian dari transaksi kontrak investasi, sama seperti lapangan golf tidak menjadi sekuritas hanya karena pernah menjadi bagian dari skema investasi kebun jeruk.

Saat kontrak investasi dapat dianggap telah dipenuhi, atau berakhir sesuai ketentuannya, token dapat terus diperdagangkan, namun transaksi tersebut tidak otomatis menjadi transaksi sekuritas hanya karena asal-usul token tersebut.

Seperti yang banyak dari Anda ketahui, saya sangat mendukung aplikasi super di bidang keuangan, yaitu aplikasi yang memungkinkan kustodian dan perdagangan berbagai kelas aset di bawah satu lisensi regulator. Saya telah meminta staf SEC untuk menyiapkan rekomendasi terkait, agar SEC dapat mempertimbangkan: mengizinkan token yang terkait dengan kontrak investasi diperdagangkan di platform yang tidak diatur oleh SEC, termasuk perantara yang terdaftar di Commodity Futures Trading Commission (CFTC) atau tunduk pada sistem regulasi negara bagian. Meski aktivitas pendanaan tetap harus diatur oleh SEC, kita tidak boleh menghambat inovasi dan pilihan investor dengan mewajibkan aset dasar hanya dapat diperdagangkan di satu lingkungan regulasi.

Penting untuk dicatat, ini tidak berarti penipuan tiba-tiba menjadi dapat diterima, atau perhatian SEC berkurang. Ketentuan anti-penipuan tetap berlaku untuk pernyataan palsu dan kelalaian terkait penjualan kontrak investasi, meskipun aset dasarnya bukan sekuritas. Tentu saja, sejauh token tersebut merupakan komoditas dalam perdagangan negara bagian, Commodity Futures Trading Commission (CFTC) juga memiliki wewenang anti-penipuan dan anti-manipulasi, dan dapat mengambil tindakan terhadap perilaku tidak pantas dalam perdagangan aset tersebut.

Ini berarti, aturan dan penegakan kami akan sejalan dengan substansi ekonomi bahwa "kontrak investasi dapat berakhir, jaringan dapat berjalan mandiri".

Tindakan Regulasi Kripto

Dalam beberapa bulan ke depan, seperti yang dibayangkan dalam rancangan undang-undang yang sedang dibahas di Kongres, saya berharap SEC juga akan mempertimbangkan serangkaian ketentuan pengecualian, untuk membangun sistem penerbitan yang disesuaikan bagi aset kripto yang merupakan bagian dari kontrak investasi atau tunduk pada kontrak investasi.

Saya telah meminta staf untuk menyiapkan rekomendasi terkait, agar SEC dapat mempertimbangkannya, dengan tujuan memfasilitasi pendanaan, mendorong inovasi, sekaligus memastikan perlindungan investor.

Dengan menyederhanakan proses ini, para inovator di bidang blockchain dapat memusatkan energi mereka pada pengembangan dan interaksi dengan pengguna, bukan tersesat dalam labirin ketidakpastian regulasi. Selain itu, cara ini akan menumbuhkan ekosistem yang lebih inklusif dan dinamis, memungkinkan proyek yang lebih kecil dan sumber daya terbatas untuk bereksperimen dan berkembang bebas.

Tentu saja, kami akan terus bekerja sama erat dengan Commodity Futures Trading Commission (CFTC), regulator perbankan, dan departemen terkait di Kongres, untuk memastikan aset kripto non-sekuritas memiliki kerangka regulasi yang tepat. Tujuan kami bukan memperluas yurisdiksi SEC, melainkan memastikan aktivitas pendanaan berkembang pesat sambil tetap melindungi investor.

Kami akan terus mendengarkan semua pihak. Kelompok kerja khusus kripto dan departemen terkait telah mengadakan banyak diskusi meja bundar, meninjau banyak masukan tertulis, namun kami masih membutuhkan lebih banyak umpan balik. Kami membutuhkan masukan dari investor, pengembang yang khawatir tentang pengiriman kode, serta lembaga keuangan tradisional yang ingin berpartisipasi di pasar on-chain namun tidak ingin melanggar aturan yang dibuat untuk era kertas.

Akhirnya, seperti yang saya sebutkan sebelumnya, kami akan terus mendukung upaya Kongres untuk memasukkan kerangka struktur pasar yang sempurna ke dalam undang-undang tertulis. Meski SEC dapat memberikan pandangan yang masuk akal di bawah hukum yang berlaku, SEC di masa depan masih dapat mengubah arah. Inilah mengapa undang-undang yang disesuaikan sangat penting, dan mengapa saya senang mendukung target Presiden Trump untuk mengesahkan undang-undang struktur pasar kripto sebelum akhir tahun.

Integritas, Keterpahaman, dan Supremasi Hukum

Sekarang, saya ingin menegaskan apa yang tidak termasuk dalam kerangka ini. Ini bukan janji SEC untuk melonggarkan penegakan hukum, penipuan tetaplah penipuan. Meski SEC melindungi investor dari penipuan sekuritas, pemerintah federal masih memiliki banyak regulator lain yang mampu mengawasi dan mencegah perilaku ilegal. Meski begitu, jika Anda mengumpulkan dana dengan janji membangun jaringan, lalu melarikan diri dengan uangnya, kami pasti akan menemukan Anda dan mengambil tindakan hukum paling tegas.

Kerangka ini adalah komitmen terhadap integritas dan transparansi. Bagi wirausahawan yang ingin membangun bisnis di Amerika Serikat dan bersedia mematuhi aturan yang jelas, kita tidak boleh hanya memberi mereka sikap acuh, ancaman, atau surat panggilan; bagi investor yang ingin membedakan antara membeli saham tokenisasi dan membeli koleksi game, kita tidak boleh hanya menawarkan jaringan kompleks dari tindakan penegakan hukum.

Yang terpenting, kerangka ini mencerminkan pengakuan rendah hati atas batas kewenangan SEC sendiri. Kongres membuat hukum sekuritas untuk menyelesaikan masalah tertentu—yaitu situasi di mana orang menyerahkan dana kepada orang lain berdasarkan janji dan integritas pihak lain. Hukum ini tidak dimaksudkan menjadi piagam serba bisa untuk mengatur semua bentuk nilai baru.

Kontrak, Kebebasan, dan Tanggung Jawab

Izinkan saya menutup dengan ulasan sejarah dari pidato Komisaris Peirce pada bulan Mei tahun ini. Ia membangkitkan semangat seorang patriot Amerika yang mengambil risiko besar, bahkan hampir kehilangan nyawa, demi membela prinsip bahwa rakyat bebas tidak boleh tunduk pada dekret sewenang-wenang.

Syukurlah, pekerjaan kita tidak memerlukan pengorbanan sebesar itu, namun prinsipnya sama. Dalam masyarakat bebas, aturan yang mengatur kehidupan ekonomi harus dapat diketahui, masuk akal, dan dibatasi secara tepat. Ketika kita memperluas hukum sekuritas melampaui cakupan semestinya, ketika kita menganggap setiap inovasi bersalah sebelum dibuktikan, kita telah menyimpang dari prinsip inti ini. Ketika kita mengakui batas kewenangan kita sendiri, ketika kita mengakui kontrak investasi dapat berakhir dan jaringan dapat berjalan mandiri berdasarkan nilainya sendiri, kita sedang menjalankan prinsip ini.

Pendekatan SEC yang masuk akal terhadap regulasi kripto sendiri tidak akan menentukan nasib pasar atau proyek tertentu, itu akan ditentukan oleh pasar. Namun, pendekatan ini akan membantu memastikan Amerika Serikat tetap menjadi tempat di mana orang dapat bereksperimen, belajar, gagal, dan berhasil di bawah aturan yang tegas dan adil.

Inilah makna Project Crypto, dan inilah tujuan yang harus dikejar SEC. Sebagai ketua, hari ini saya berjanji kepada Anda: kami tidak akan membiarkan ketakutan akan masa depan menahan kami di masa lalu; kami tidak akan melupakan bahwa di balik setiap perdebatan tentang token, ada manusia nyata—wirausahawan yang berusaha membangun solusi, pekerja yang berinvestasi untuk masa depan, dan warga Amerika yang ingin berbagi kemakmuran negara ini. Peran SEC adalah melayani ketiga kelompok ini.

Terima kasih semuanya, saya menantikan untuk terus berdialog dengan Anda dalam beberapa bulan ke depan.