ETF, stablecoin, dan regulasi semuanya ramah, tapi pasar tetap belum mengikuti?

Original: Inversion Founder Santiago R Santos

Penerjemah: Azuma; Editor: Hao Fangzhou

Diproduksi oleh: Odaily

Judul Asli: ETF Terdaftar, Stablecoin Menjadi Arus Utama, Regulasi Lebih Ramah, Mengapa Semua Kabar Baik Ini Tidak Meledakkan Pasar?

Pada siklus kali ini, orang-orang yang memperhatikan cryptocurrency selalu melihat judul berita seperti berikut:

• ETF tertentu sudah diluncurkan;

• Perusahaan terkenal tertentu sedang mengintegrasikan stablecoin;

• Regulasi menjadi semakin ramah;

Tidak diragukan lagi, ini semua adalah kemajuan yang dulu kita harapkan, tapi mengapa pasar bisa jatuh seperti ini?

Mengapa pasar saham Amerika naik 15–20% tahun ini, sementara bitcoin hanya mengalami roller coaster “naik turun”? Mengapa altcoin favoritmu justru semakin terjebak, meskipun pandangan utama sudah tidak lagi menganggap industri cryptocurrency sebagai penipuan?

Mari kita bahas alasannya.

Adopsi ≠ Kenaikan Harga

Di Crypto Twitter ada asumsi yang sudah mengakar: “Selama institusi masuk, regulasi jelas, para raksasa mau menerbitkan token... semua masalah akan selesai, harga akan to the moon.”

Baiklah, mereka memang sudah masuk, kamu pasti juga sudah melihatnya di berita, tapi kamu juga melihat situasi kita sekarang...

Dalam dunia investasi, hanya ada satu pertanyaan kunci yang sebenarnya — apakah pasar sudah memperhitungkan kabar baik tersebut sebelumnya?

Ini selalu menjadi hal yang paling sulit untuk dinilai, tapi perilaku pasar sedang memberi tahu kita satu fakta yang sulit diterima: semua yang kita inginkan sudah terwujud, tapi harga tidak naik.

Apakah efisiensi pasar rendah? Tentu saja! Kenapa bisa begitu? Karena penetapan harga sebagian besar aset kripto sangat tidak sesuai dengan kenyataan.

Market Cap Altcoin 1.5 Triliun Dolar... Sebenarnya Mewakili Apa?

Mari kita perbesar sudut pandang.

Bitcoin adalah kelas aset yang sepenuhnya independen — narasi yang sempurna, seperti emas. Market cap bitcoin sekitar 1.9 triliun dolar, sedangkan emas sekitar 29 triliun dolar, yang pertama hanya kurang dari 10% dari market cap yang kedua, ini memberikan logika nilai “hedging + opsi” yang jelas.

Sementara market cap gabungan Ethereum, Ripple, Solana, dan semua altcoin lainnya sekitar 1.5 triliun dolar, namun dasar narasinya jauh lebih rapuh.

Sekarang sudah tidak banyak orang yang menyangkal potensi teknologi blockchain, hampir tidak ada yang lagi bilang seluruh industri ini penipuan, fase itu memang sudah lewat.

Tapi “potensi” tidak bisa menjawab pertanyaan nyata — apakah industri dengan sekitar 40 juta pengguna aktif ini benar-benar bisa bernilai triliunan dolar?

Pada saat yang sama, dikabarkan OpenAI akan IPO dengan valuasi hampir 1 triliun dolar, jumlah penggunanya disebut-sebut 20 kali lipat dari seluruh ekosistem cryptocurrency. Silakan renungkan perbandingan ini.

Pada saat seperti ini, kita harus bertanya pada diri sendiri satu pertanyaan nyata: mulai sekarang, cara terbaik untuk mendapatkan eksposur ke cryptocurrency sebenarnya apa?

Secara historis, jawabannya adalah infrastruktur, seperti ETH awal, SOL awal, atau token DeFi awal. Strategi ini efektif pada masanya.

Lalu bagaimana dengan hari ini? Kini sebagian besar aset semacam itu dihargai seolah-olah kita sudah pasti akan mengalami pertumbuhan penggunaan 100 kali lipat dan pertumbuhan pendapatan biaya 100 kali lipat. Penetapan harganya sangat sempurna, tapi sama sekali tidak ada margin keamanan.

Pasar Tidak Bodoh, Hanya Serakah

Pada siklus ini, semua berita utama yang kita harapkan sudah menjadi kenyataan... tapi beberapa fakta sudah menjadi jelas:

• Pasar tidak peduli dengan ceritamu, yang dipedulikan adalah selisih antara harga dan fundamental.

• Jika selisih ini bertahan lama, pasar pada akhirnya tidak akan lagi memberimu ruang kepercayaan. Terutama ketika kamu mulai benar-benar menunjukkan pendapatan.

• Cryptocurrency sudah bukan lagi objek trading terpanas, AI lah yang sekarang jadi primadona.

• Dana selalu mengejar momentum, begitulah cara kerja pasar modern. Saat ini, AI adalah bintang utama, cryptocurrency bukan.

• Perusahaan mengikuti logika bisnis, bukan ideologi.

• Stripe meluncurkan Tempo adalah alarm. Perusahaan tidak akan menggunakan infrastruktur publik hanya karena mendengar di Bankless bahwa Ethereum adalah komputer dunia, mereka akan memilih yang paling memenuhi kebutuhan mereka.

Jadi, saya sama sekali tidak terkejut, meskipun Larry Fink (CEO BlackRock) sudah masuk, token yang kamu pegang tetap tidak naik.

Saat valuasi aset sudah sempurna, sedikit gerakan dari Powell (Ketua The Fed) atau tatapan aneh dari Jensen Huang (CEO Nvidia) saja sudah cukup untuk menghancurkan seluruh argumen investasi.

Hitung Cepat ETH dan SOL: Mengapa Pendapatan Tidak Sama dengan Keuntungan?

Mari kita lakukan perhitungan kasar pada Layer1 utama.

Pertama, mari lihat staking — perhatikan ini bukan keuntungan:

• Solana: total staking sekitar 419 juta SOL, annualized sekitar 6%, berarti sekitar 25 juta SOL reward staking per tahun, dengan estimasi harga 140 dolar, nilainya sekitar 3.5 miliar dolar;

• Ethereum: total staking sekitar 33.8 juta ETH, annualized sekitar 4%, berarti sekitar 1.35 juta ETH reward staking per tahun, dengan estimasi harga 3100 dolar, nilainya sekitar 4.2 miliar dolar;

Mungkin ada yang menunjuk reward staking dan berkata: “Lihat, staker dapat reward! Inilah value capture!”

Salah besar. Reward staking bukan value capture, itu adalah inflasi, dilusi, dan biaya keamanan, bukan keuntungan.

Nilai ekonomi sejati berasal dari biaya yang dibayar pengguna + tip + MEV, inilah bagian dari blockchain yang paling mendekati “pendapatan”.

Dalam hal ini, Ethereum pada 2024 menghasilkan sekitar 2.7 miliar dolar biaya transaksi, memimpin semua public chain; Solana belakangan ini memimpin dalam pendapatan jaringan, dengan pendapatan ratusan juta dolar per kuartal.

Mari kita buat estimasi kasar untuk situasi saat ini:

• Market cap Ethereum sekitar 400 miliar dolar, setiap tahun dari biaya + MEV bisa mendapat sekitar 1–2 miliar dolar “pendapatan”. Ini setara dengan price-to-sales ratio (P/S) 200–400 kali, dihitung berdasarkan “pendapatan gaya kasino” saat pasar sedang panas;

• Solana pada market cap sekitar 75–80 miliar dolar, pendapatan tahunan lebih dari 1 miliar dolar. Tergantung seberapa luas kamu memperkirakan pendapatan tahunan (jangan ambil bulan puncak lalu dikali 12), P/S-nya sekitar 20–60 kali.

Ini semua tidak presisi, dan memang tidak perlu presisi. Kita bukan sedang mengajukan dokumen ke SEC, kita hanya ingin melihat apakah standar yang sama digunakan saat menilai aset semacam ini.

Ini belum menyentuh masalah sebenarnya. Inti masalahnya adalah, pendapatan ini bukan pendapatan berulang yang berkelanjutan — ini bukan pendapatan jangka panjang tingkat perusahaan yang stabil, mereka berasal dari aktivitas trading yang sangat siklikal, spekulatif, sering muncul tapi tidak stabil:

• Perpetual contract;

• Meme token;

• Likuidasi;

• Puncak MEV;

• Berbagai spekulasi frekuensi tinggi “gaya kasino on-chain”;

Saat bull market, biaya jaringan dan pendapatan MEV akan melonjak; tapi saat bear market, semuanya menghilang.

Ini jelas bukan “pendapatan berulang” seperti SaaS, ini lebih mirip kasino di Las Vegas. Kamu tidak akan memberikan valuasi seperti Shopify pada perusahaan yang hanya bisa untung saat kasino penuh setiap 3–4 tahun sekali.

Bisnis yang berbeda, harus punya kelipatan valuasi yang berbeda.

Kembali ke “Fundamental”

Di alam semesta mana pun yang logis, sangat sulit untuk menjelaskan: market cap Ethereum sekitar 400 miliar dolar lebih, hanya didukung oleh pendapatan biaya yang sangat siklikal sekitar 1–2 miliar dolar, bagaimana ini bisa disebut “investasi nilai”?

Itu berarti price-to-sales ratio 200–400 kali, bahkan saat pertumbuhan melambat dan nilai terus disedot oleh Layer2. Peran ETH seperti pemerintah federal aneh yang hanya bisa menerima “pajak tingkat pemerintah negara bagian”, sementara negara bagian (Layer2) menyimpan sebagian besar pendapatan nilai tambah untuk diri mereka sendiri.

Kita telah memasarkan ETH sebagai “komputer dunia”, tapi arus kasnya sama sekali tidak sebanding dengan harganya. Ethereum mengingatkan saya pada Cisco di masa lalu — unggul di awal, kelipatan valuasi yang salah, dan puncak harga historis yang mungkin tak akan pernah terulang.

Sebaliknya, Solana relatif tidak terlalu gila — tetap tidak murah, tapi tidak seekstrem itu. Pada market cap 75–80 miliar dolar, bisa menghasilkan pendapatan tahunan lebih dari 1 miliar dolar — jika dihitung secara murah hati, P/S sekitar 20–40 kali. Ini tetap tinggi, tetap ada gelembung, tapi “relatif lebih murah” dari ETH.

Untuk melihat kelipatan valuasi ini secara benar, mari kita lihat Nvidia, saham pertumbuhan paling populer di dunia, price-to-earnings ratio-nya sekitar 40–45 kali (ingat, ini bukan P/S), dan dia juga punya:

• Pendapatan nyata;

• Margin keuntungan nyata;

• Permintaan perusahaan global;

• Pendapatan yang berkelanjutan dan dijamin kontrak;

• Dan pelanggan di luar kasino kripto (perlu dicatat: penambang cryptocurrency pernah menjadi sumber pertumbuhan tercepat pertama Nvidia);

Sekali lagi, pendapatan blockchain ini berasal dari “pendapatan gaya kasino” yang siklikal, bukan arus kas yang stabil dan dapat diprediksi. Secara ketat, blockchain ini seharusnya diperdagangkan dengan diskon, bukan premium dibandingkan perusahaan teknologi.

Jika pendapatan seluruh industri tidak bisa beralih dari trading spekulatif ke nilai ekonomi nyata dan berulang, sebagian besar valuasi akan dihitung ulang.

Kita Masih di Tahap Awal... Tapi Bukan Tahap Awal yang Itu

Suatu hari nanti, harga akan kembali ke fundamental, tapi sekarang belum.

Saat ini, tidak ada alasan fundamental untuk membayar kelipatan valuasi tinggi pada sebagian besar token. Banyak jaringan, setelah dikurangi subsidi dan insentif airdrop, sama sekali tidak memiliki value capture yang nyata. Sebagian besar “keuntungan” terkait dengan aktivitas spekulatif produk gaya kasino. Kita telah membangun jalur yang memungkinkan transfer dana global secara instan dan murah 24/7... tapi kita menganggap use case terbaiknya adalah mesin slot.

Ini adalah keserakahan jangka pendek, kemalasan jangka panjang.

Mengutip Mark Randolph, co-founder Netflix: “Budaya bukanlah apa yang kamu katakan, tapi apa yang kamu lakukan.” Ketika produk andalanmu adalah perpetual contract leverage 10x dari Fartcoin, jangan bicara soal desentralisasi dengan saya.

Kita bisa melakukan lebih baik. Ini satu-satunya jalan kita untuk naik kelas dari kasino niche yang terlalu finansialisasi menjadi industri jangka panjang yang sesungguhnya.

Akhir dari Fase Permulaan

Saya tidak berpikir ini adalah akhir dari industri kripto, tapi saya pikir ini adalah akhir dari “fase permulaan”.

Kita terlalu banyak berinvestasi di infrastruktur — lebih dari 100 miliar dolar masuk ke blockchain, cross-chain bridge, Layer2, berbagai infrastruktur — tapi sangat kurang berinvestasi pada deployment nyata, produk, dan pengguna.

Kita terus membanggakan:

• TPS;

• Block space;

• Arsitektur rollup yang mewah;

Tapi pengguna tidak peduli dengan itu, yang mereka pedulikan adalah:

• Apakah lebih murah;

• Apakah lebih cepat;

• Apakah lebih nyaman;

• Dan apakah benar-benar menyelesaikan masalah mereka;

Sudah saatnya kembali ke arus kas, kembali ke model ekonomi unit, kembali ke pertanyaan paling mendasar — siapa pengguna kita? Masalah apa yang sedang kita selesaikan?

Di Mana Ruang Kenaikan Sebenarnya?

Saya sangat bullish terhadap cryptocurrency selama lebih dari sepuluh tahun, itu tidak pernah berubah.

Saya masih percaya:

• Stablecoin akan menjadi jalur pembayaran default;

• Infrastruktur terbuka dan netral akan menopang keuangan global di belakang layar;

• Perusahaan akan menggunakan teknologi ini karena alasan ekonomi, bukan ideologi;

Tapi saya pikir pemenang terbesar dekade berikutnya bukanlah Layer1 atau Layer2 hari ini.

Secara historis, setiap siklus teknologi, pemenangnya muncul di lapisan agregasi pengguna, bukan lapisan infrastruktur. Internet membuat komputasi/penyimpanan menjadi murah, kekayaan mengalir ke Amazon, Google, Apple — mereka yang melayani miliaran pengguna dengan memanfaatkan infrastruktur murah.

• Cryptocurrency akan serupa:

• Block space adalah komoditas;

• Manfaat marjinal dari upgrade infrastruktur semakin menurun;

• Pengguna selalu membayar untuk kenyamanan;

• Mereka yang bisa mengagregasi pengguna akan menangkap sebagian besar nilai;

Sekarang peluang terbesar adalah menanamkan teknologi ini ke perusahaan yang sudah berskala. Mengganti sistem keuangan lama sebelum era internet dengan sistem kripto, asalkan sistem baru ini benar-benar bisa menurunkan biaya dan meningkatkan efisiensi — seperti internet yang diam-diam meng-upgrade segala aspek dari ritel hingga industri karena efek ekonominya terlalu bagus untuk diabaikan.

Orang menerima internet dan software karena alasan ekonomi, cryptocurrency juga tidak akan berbeda.

Kita bisa menunggu sepuluh tahun lagi untuk itu terjadi. Atau, kita bisa mulai bertindak sekarang.

Perbarui Pola Pikir

Jadi, di mana posisi kita sekarang?

Teknologinya masih layak, potensinya masih besar, aplikasi nyata masih di tahap awal, sekarang adalah waktu yang tepat untuk meninjau ulang segalanya:

• Menilai ulang jaringan berdasarkan penggunaan nyata dan kualitas biaya, bukan ideologi;

• Tidak semua pendapatan itu sama: bedakan pendapatan yang benar-benar “berkelanjutan” dan pendapatan spekulatif yang “siklikal”;

• Pemenang dekade lalu tidak akan mendominasi dekade berikutnya;

• Jangan lagi jadikan harga token sebagai papan skor validasi teknologi;

Kita masih terlalu awal, sampai-sampai masih seperti manusia purba, menilai efektivitas teknologi dari harga token. Tidak ada yang memilih AWS atau Azure hanya karena harga saham Amazon atau Microsoft naik minggu itu.

Kita bisa menunggu sepuluh tahun lagi, menunggu perusahaan mengadopsi teknologi ini, atau kita bisa mulai bertindak sekarang, membawa GDP nyata ke on-chain.

Pekerjaan belum selesai, belajarlah untuk berpikir terbalik.