Inilah kebenaran sebenarnya di balik jatuhnya harga kripto yang tidak berani diungkapkan siapa pun

Penulis: Santiago R Santos, Pendiri Inversion dan OG Kripto

Penerjemah: BitpushNews

“Kepada para LP: Kami mengalahkan ETH, tapi dana tetap rugi 80%. Kami menilai omset kasino sebagai pendapatan berulang. Terima kasih telah berpartisipasi.”

Setiap orang di pasar kripto memperhatikan berita utama ini:

• ETF sudah diluncurkan.

• Perusahaan nyata sedang mengintegrasikan stablecoin.

• Regulator bersikap lebih ramah.

Ini adalah semua yang dulu kita katakan kita inginkan.

Lalu, mengapa harga masih turun?

Mengapa Bitcoin tetap stagnan atau bahkan kehilangan kenaikan, padahal saham AS naik 15% hingga 20% tahun ini?

Mengapa meskipun “kripto bukan lagi penipuan” telah menjadi konsensus arus utama, beberapa altcoin favoritmu masih berada di bawah air?

Saya ingin membahas masalah ini dengan baik.

Adopsi ≠ Harga Naik (Number Go Up)

Crypto Twitter memiliki asumsi yang sangat mengakar:

“Begitu institusi masuk, begitu kita mendapatkan kejelasan regulasi, begitu JPMorgan meluncurkan token... semuanya selesai, kita akan naik ke bulan.”

Baiklah, mereka sudah datang. Kita telah melihat berita utama. Namun, kita tetap di tempat.

Masalah nyata dalam investasi hanya satu:

Apakah itu sudah dihargai?

Ini selalu menjadi hal yang paling sulit untuk diketahui. Tapi perilaku pasar sedang memberi tahu kita sesuatu yang tidak nyaman:

Kita mendapatkan semua yang kita minta—tapi itu tidak mendorong harga naik.

Apakah pasar tidak efisien? Tentu saja.

Mengapa? Karena sebagian besar valuasi kripto sangat jauh dari kenyataan.

1,5 Triliun Dolar... Sebenarnya Untuk Apa?

Mari kita perbesar perspektif.

Bitcoin adalah kelas tersendiri—ia adalah meme yang sempurna, seperti emas. Kapitalisasi pasarnya sekitar 1,9 triliun dolar, sedangkan emas sekitar 29 triliun dolar. Bitcoin kurang dari 10% kapitalisasi emas. Ada logika nilai lindung + nilai opsi yang jelas di baliknya.

Ethereum + Ripple + Solana + semua yang lain menambah sekitar 1,5 triliun dolar kapitalisasi pasar, yang bergantung pada narasi yang jauh kurang solid.

Tidak ada orang serius yang masih meragukan potensi teknologi ini. Hanya sedikit yang akan berdebat bahwa semuanya adalah penipuan. Tahap itu sudah lewat.

Tapi potensi tidak bisa menjawab pertanyaan nyata:

Untuk industri yang mungkin hanya memiliki sekitar 40 juta pengguna aktif, apakah benar-benar layak mendapat valuasi triliunan dolar?

Sementara itu, OpenAI dikabarkan akan IPO dengan valuasi hampir 1 triliun dolar, dan jumlah penggunanya mungkin lebih dari 20 kali seluruh ekosistem kripto.

Pikirkan tentang masalah ini.

Momen seperti ini memaksa kita menghadapi pertanyaan nyata:

Mulai sekarang, apa cara terbaik untuk mendapatkan eksposur ke kripto?

Secara historis: infrastruktur (infra). ETH awal, SOL awal, DeFi awal.

Perdagangan itu berhasil.

Sekarang? Sebagian besar infrastruktur dihargai seolah-olah kita pasti akan mencapai 100x penggunaan dan 100x biaya. Harganya sempurna, tapi tidak ada margin keamanan.

Pasar Tidak Bodoh, Hanya Serakah

Siklus ini memberi kita semua berita utama... tapi beberapa kebenaran menjadi jelas:

1. Pasar tidak peduli dengan ceritamu—ia peduli pada kesenjangan antara harga dan fundamental.

   Jika kesenjangan ini bertahan cukup lama, pasar akhirnya akan berhenti memberimu bonus kepercayaan. Terutama saat kamu mulai menunjukkan pendapatan nyata.

2. Kripto bukan lagi perdagangan terpanas. AI sekarang.

   Aliran dana mengejar momentum. Begitulah cara pasar modern bekerja. Sekarang, AI adalah bintang utama. Kripto bukan.

3. Perusahaan mengikuti logika bisnis, bukan ideologi.

   Stripe meluncurkan Tempo (mungkin mengacu pada layanan internal atau khusus) adalah sinyal peringatan. Mungkin, hanya mungkin, perusahaan tidak akan memilih infrastruktur publik hanya karena mereka mendengar di acara Bankless bahwa Ethereum adalah “superkomputer dunia”. Mereka hanya akan memilih solusi yang paling menguntungkan bagi mereka.

Jadi saya tidak terkejut portofoliomu tidak naik hanya karena Larry Fink menemukan bahwa kripto bukan penipuan.

Saat sesuatu dihargai dengan sempurna, satu gerakan kecil dari Powell atau tatapan aneh dari Jensen Huang bisa menghancurkan seluruh argumen.

Perhitungan Cepat: ETH, SOL, dan Mengapa “Pendapatan” ≠ Keuntungan

Mari kita lakukan perhitungan kasar pada chain L1 utama.

Pertama, staking—ini bukan keuntungan:

• Solana:

  Sekitar 419 juta SOL di-stake × sekitar 6% ≈ 25 juta SOL per tahun

  Dengan harga sekitar $140 → sekitar $3,5 miliar “reward” per tahun

• Ethereum:

  Sekitar 33,8 juta ETH di-stake × sekitar 4% ≈ 1,35 juta ETH per tahun

  Dengan harga sekitar $3.100 → sekitar $4,2 miliar “reward” per tahun

Ada yang menunjuk staking dan berkata:

“Lihat, staker mendapat bayaran! Ini penangkapan nilai!”

Bukan. Reward staking bukan penangkapan nilai.

Itu adalah penerbitan token, dilusi, dan biaya keamanan, bukan keuntungan.

Nilai ekonomi nyata = biaya yang dibayar pengguna + tip + MEV. Ini adalah hal yang paling mendekati “pendapatan” di blockchain.

Dalam hal ini:

• Ethereum menghasilkan sekitar $2,7 miliar biaya transaksi pada 2024, memimpin semua chain.

• Solana baru-baru ini memimpin dalam pendapatan jaringan, menghasilkan ratusan juta dolar per kuartal.

Jadi, perkiraan kasar saat ini:

• Ethereum pada kapitalisasi pasar sekitar $400 miliar, menghasilkan $1–2 miliar biaya + pendapatan MEV per tahun. Itu setara dengan rasio P/S 200–400x, pada dasarnya pendapatan kasino di puncak siklus.

• Solana pada kapitalisasi pasar sekitar $75–80 miliar, pendapatan tahunan lebih dari $1 miliar. Bisa dihitung kasar sebagai rasio P/S 20–60x, tergantung seberapa longgar perhitungan tahunanmu (tolong jangan hanya ambil bulan puncak untuk menghitung tahunan).

Angka-angka ini tidak presisi. Dan tidak perlu presisi. Kita bukan mengajukan dokumen ke SEC. Kita hanya ingin tahu apakah kita berada di galaksi yang sama.

Dan ini belum membahas masalah sebenarnya:

Masalah Sebenarnya: Ini Bukan Pendapatan Berulang

Ini bukan arus pendapatan yang stabil dan kelas perusahaan.

Ini adalah arus yang sangat siklikal, spekulatif, dan berulang:

• Perpetual contract (Perps)

• Memecoin

• Likuidasi

• MEV melonjak

• Spekulasi berganti-ganti (Degenerate churn)

Di bull market, biaya dan MEV meledak. Di bear market, mereka menghilang.

Ini bukan pendapatan SaaS (layanan perangkat lunak) berulang. Ini adalah kasino Las Vegas.

Kamu tidak bisa memberi valuasi seperti Shopify pada bisnis yang hanya menghasilkan uang saat kasino penuh setiap 3-4 tahun.

Ini bisnis yang berbeda. Rasio valuasi yang berbeda.

Kembali ke “Fundamental”

Di dunia normal, hal berikut tidak masuk akal:

• Ethereum dengan kapitalisasi pasar lebih dari $400 miliar, berdasarkan biaya tahunan yang sangat siklikal sekitar $1–2 miliar, dianggap sebagai pembelian “nilai”.

  Itu rasio P/S 200–400x, dan pertumbuhan melambat, L2 terus-menerus mengalirkan nilai keluar. ETH tidak berperilaku seperti pemerintah federal dengan sistem pajak; ia berperilaku seperti pemerintah federal, tapi entah bagaimana hanya mendapat pendapatan pajak tingkat negara bagian, sementara hasil nyata (L2s) diambil oleh negara bagian (L2s).

Kita membanggakan ETH sebagai “komputer dunia”, tapi cerita arus kasnya tidak cocok dengan harganya. Ethereum membuat saya merasa seperti melihat energi besar Cisco: memimpin di awal, tapi rasio valuasi salah, dan mungkin tidak akan pernah melihat puncak historisnya lagi.

Sebaliknya, Solana secara relatif tidak terlihat terlalu gila—tidak murah, tapi tidak terlalu konyol.

Pada kapitalisasi pasar sekitar $75–80 miliar, menghasilkan pendapatan tahunan miliaran dolar—rasio P/S 20–40x yang mengesankan.

Masih tinggi. Masih dilebih-lebihkan. Tapi relatif “lebih murah” dibanding ETH.

“Kepada para LP, kami mengalahkan ETH—tapi dana tetap rugi 80%.”

Ternyata, kita menilai omset kasino sebagai pendapatan perangkat lunak siklikal. Terima kasih telah berpartisipasi :)

Untuk memberi gambaran tentang rasio valuasi ini:

Saham pertumbuhan paling dikagumi di dunia, Nvidia, rasio P/E-nya (bukan P/S!) 40–45x—dan mereka memiliki:

• Pendapatan nyata

• Laba nyata

• Permintaan perusahaan global

• Penjualan berulang, kontrak

• Dan pelanggan di luar kasino kripto (fakta menarik: penambang kripto adalah gelombang pertumbuhan super pertama Nvidia)

Sekali lagi: pendapatan blockchain ini didasarkan pada pendapatan kasino siklikal, bukan arus kas yang stabil dan dapat diprediksi.

Jika harus, chain-chain ini seharusnya diperdagangkan dengan diskon rasio valuasi—bukan premium di atas perusahaan teknologi.

Jika seluruh biaya industri tidak beralih dari spekulasi ke nilai ekonomi nyata dan berulang, maka sebagian besar valuasi harus dihitung ulang.

Kita Masih Awal... Tapi Bukan Awal yang Itu

Suatu hari nanti, harga akan terhubung kembali dengan fundamental. Kita belum sampai di sana sekarang.

Saat ini:

• Tidak ada alasan mendasar untuk membayar rasio valuasi tinggi pada sebagian besar token.

• Begitu kamu menghapus penerbitan token dan airdrop farming, banyak jaringan tidak lagi menangkap nilai.

• Kebanyakan “keuntungan” terkait dengan aktivitas spekulatif produk kasino.

Kita telah membangun jalur yang memungkinkan transfer dana secara murah, 24/7, instan di seluruh dunia... dan kita memutuskan use case terbaiknya adalah mesin slot.

Keserakahan jangka pendek; kemalasan jangka panjang.

Mengutip Mark Randolph, salah satu pendiri Netflix: “Budaya bukan apa yang kamu katakan. Tapi apa yang kamu lakukan.”

Saat produk andalanmu adalah perpetual contract 10x leverage Fartcoin, jangan ceramahi saya tentang desentralisasi.

Kita bisa berbuat lebih baik.

Ini satu-satunya jalan kita lulus dari “kasino niche yang terlalu difinansialisasi” menjadi industri nyata jangka panjang.

Akhir, Tapi Juga Awal

Saya tidak berpikir ini adalah akhir dari kripto. Tapi saya memang berpikir ini adalah “awal yang sebenarnya”.

Kita telah melakukan overinvestasi besar-besaran pada infrastruktur—lebih dari $100 miliar masuk ke chain, bridge, L2, proyek infrastruktur—namun investasi pada deployment, produk, dan pengguna nyata sangat kurang.

Kita terus membanggakan:

• Transaksi per detik (TPS)

• Blockspace

• Arsitektur Rollup yang canggih

Tapi pengguna tidak peduli dengan itu. Mereka peduli pada:

• Apakah lebih murah?

• Apakah lebih cepat?

• Apakah lebih mudah?

• Apakah benar-benar menyelesaikan masalah mereka?

Kembali ke arus kas.

Kembali ke unit ekonomi.

Kembali ke fundamental: siapa pengguna kita, masalah apa yang kita selesaikan?

Di Mana Potensi Upside Sebenarnya

Saya sudah bullish pada kripto lebih dari sepuluh tahun. Itu tidak berubah.

Saya masih percaya:

• Stablecoin akan menjadi jalur pembayaran default.

• Infrastruktur terbuka dan netral akan menggerakkan keuangan global di belakang layar.

• Perusahaan akan menggunakan teknologi ini karena masuk akal secara ekonomi, bukan karena ideologi.

Tapi saya tidak berpikir pemenang terbesar dekade berikutnya adalah L1 atau L2 hari ini.

Secara historis, setiap siklus teknologi, pemenangnya muncul di lapisan agregasi pengguna, bukan lapisan infrastruktur.

Internet membuat komputasi/penyimpanan murah. Kekayaan mengalir ke Amazon, Google, Apple—mereka yang melayani miliaran orang dengan infrastruktur murah.

Kripto akan berirama seperti ini:

• Blockspace adalah komoditas.

• Manfaat marjinal dari upgrade infrastruktur semakin kecil.

• Pengguna selalu mau membayar untuk kenyamanan.

• Agregator pengguna akan menangkap sebagian besar nilai.

Sekarang peluang terbesar adalah menanamkan teknologi ini ke perusahaan yang sudah berskala. Meruntuhkan infrastruktur keuangan pra-internet dan menggantinya dengan jalur kripto, karena benar-benar menurunkan biaya dan meningkatkan efisiensi—seperti internet diam-diam meningkatkan segalanya dari ritel hingga perusahaan industri, karena manfaat ekonominya terlalu besar untuk diabaikan.

Semua orang mengadopsi internet dan perangkat lunak karena masuk akal secara ekonomi. Kripto tidak akan jadi pengecualian.

Kita bisa menunggu sepuluh tahun lagi untuk ini terjadi.

Atau kita bisa mulai sekarang.

Perbarui Asumsi Dasar

Lalu, apa yang kita dapat dari semua ini?

• Teknologinya efektif.

• Potensinya sangat besar.

• Kita masih sangat awal dalam adopsi nyata.

Menilai ulang segalanya akan sangat berharga:

• Nilai jaringan berdasarkan penggunaan nyata dan kualitas biaya, bukan ideologi.

• Tidak semua biaya itu sama: biaya berulang vs. biaya yang terjadi ulang.

• Pemenang dekade lalu tidak akan mendominasi dekade berikutnya.

• Berhenti menganggap harga token sebagai papan skor validasi teknologi.

Kita masih sangat awal, sehingga perilaku kita seolah harga token memberi tahu apakah teknologi bekerja. Tidak ada yang memilih AWS daripada Azure hanya karena saham Amazon atau Microsoft naik minggu ini.

Kita bisa menunggu sepuluh tahun, menunggu perusahaan mengadopsinya. Atau kita bisa mulai sekarang.

Bawa GDP nyata ke blockchain.

Revolusi belum selesai.