Dana keluar dari ETF kripto, apakah penerbit seperti BlackRock masih bisa menghasilkan keuntungan?

Judul Asli: When Wrappers Run Red
Penulis Asli: Prathik Desai, Token Dispatch
Penerjemah: Luffy, Foresight News

Pada dua minggu pertama Oktober 2025, ETF spot bitcoin masing-masing menarik arus masuk dana sebesar 3.2 miliar dolar AS dan 2.7 miliar dolar AS, mencatat rekor arus masuk bersih mingguan tertinggi dan kelima tertinggi pada tahun 2025.

Sebelum itu, ETF bitcoin sempat diperkirakan akan mencapai “tidak ada minggu arus keluar dana berturut-turut” pada paruh kedua tahun 2025.

Namun, peristiwa likuidasi kripto terbesar dalam sejarah tiba-tiba terjadi. Peristiwa ini menyebabkan aset senilai 19 miliar dolar AS menguap, dan hingga kini masih membuat pasar kripto trauma.

Arus masuk dana bersih dan nilai aset bersih ETF spot bitcoin pada Oktober dan November

Arus masuk dana bersih dan nilai aset bersih ETF spot ethereum pada Oktober dan November

Namun, dalam tujuh minggu setelah peristiwa likuidasi, ETF bitcoin dan ethereum mengalami arus keluar dana selama lima minggu, dengan skala masing-masing lebih dari 5 miliar dolar AS dan 2 miliar dolar AS.

Hingga pekan 21 November, nilai aset bersih (NAV) yang dikelola oleh penerbit ETF bitcoin menyusut dari sekitar 164.5 miliar dolar AS menjadi 110.1 miliar dolar AS; nilai aset bersih ETF ethereum bahkan hampir terpotong setengah, dari 30.6 miliar dolar AS menjadi 16.9 miliar dolar AS. Penurunan ini sebagian disebabkan oleh turunnya harga bitcoin dan ethereum itu sendiri, serta sebagian token yang ditebus. Dalam waktu kurang dari dua bulan, nilai aset bersih gabungan ETF bitcoin dan ethereum menguap sekitar sepertiga.

Penurunan arus dana tidak hanya mencerminkan sentimen investor, tetapi juga secara langsung memengaruhi pendapatan biaya penerbit ETF.

ETF spot bitcoin dan ethereum adalah “mesin pencetak uang” bagi penerbit seperti BlackRock, Fidelity, Grayscale, Bitwise, dan lainnya. Setiap dana akan mengenakan biaya berdasarkan skala aset yang dimiliki, biasanya diumumkan dalam bentuk tarif tahunan, tetapi sebenarnya dihitung berdasarkan nilai aset bersih harian.

Setiap hari, trust fund yang memegang saham bitcoin atau ethereum akan menjual sebagian kepemilikan untuk membayar biaya dan pengeluaran operasional lainnya. Bagi penerbit, ini berarti skala pendapatan tahunan mereka kira-kira sama dengan skala aset yang dikelola (AUM) dikalikan tarif biaya; sedangkan bagi pemegang, ini akan menyebabkan jumlah token yang dimiliki secara bertahap terdilusi seiring waktu.

Tarif biaya penerbit ETF berkisar antara 0,15% hingga 2,50%.

Penebusan atau arus keluar dana itu sendiri tidak secara langsung membuat penerbit untung atau rugi, tetapi arus keluar akan menyebabkan skala aset yang dikelola penerbit akhirnya menyusut, sehingga mengurangi basis aset yang dapat dikenakan biaya.

Pada 3 Oktober, total aset yang dikelola oleh penerbit ETF bitcoin dan ethereum mencapai 195 miliar dolar AS, dan dengan tingkat biaya di atas, skala kumpulan biaya mereka sangat besar. Namun hingga 21 November, sisa skala aset produk-produk ini hanya sekitar 127 miliar dolar AS.

Jika pendapatan biaya tahunan dihitung berdasarkan skala aset yang dikelola pada akhir pekan, dalam dua bulan terakhir, potensi pendapatan ETF bitcoin turun lebih dari 25%; penerbit ETF ethereum lebih terdampak, dengan pendapatan tahunan selama sembilan minggu terakhir turun 35%.

Semakin Besar Skala Penerbitan, Semakin Parah Penurunannya

Dari sudut pandang masing-masing penerbit, arus dana menunjukkan tiga pola yang sedikit berbeda.

Bagi BlackRock, karakteristik bisnisnya adalah “efek skala” dan “fluktuasi siklus” yang berjalan bersamaan. IBIT dan ETHA miliknya telah menjadi pilihan default bagi investor institusi untuk mengalokasikan bitcoin dan ethereum melalui saluran ETF. Hal ini memungkinkan perusahaan manajemen aset terbesar di dunia ini mengenakan tarif biaya 0,25% berdasarkan basis aset yang sangat besar, terutama ketika skala aset mencapai rekor pada awal Oktober, keuntungannya sangat besar. Namun ini juga berarti, ketika pemegang besar memilih mengurangi risiko pada November, IBIT dan ETHA menjadi target penjualan paling langsung.

Data membuktikan: pendapatan biaya tahunan ETF bitcoin dan ethereum BlackRock masing-masing turun 28% dan 38%, keduanya melebihi rata-rata industri yang turun 25% dan 35%.

Kondisi Fidelity mirip dengan BlackRock, hanya saja skalanya relatif lebih kecil. Dana FBTC dan FETH juga mengikuti ritme “masuk dulu lalu keluar”, antusiasme pasar pada Oktober akhirnya digantikan oleh arus keluar dana pada November.

Kisah Grayscale lebih banyak berkaitan dengan “masalah warisan sejarah”. Dulu, GBTC dan ETHE adalah satu-satunya saluran berskala bagi banyak investor Amerika untuk mengalokasikan bitcoin dan ethereum melalui akun broker. Namun seiring BlackRock, Fidelity, dan institusi lain memimpin pasar, posisi monopoli Grayscale ini sudah tidak ada lagi. Lebih parah lagi, struktur biaya tinggi pada produk awalnya menyebabkan tekanan arus keluar dana terus-menerus dalam dua tahun terakhir.

Kinerja pasar pada Oktober-November juga membuktikan kecenderungan investor ini: saat pasar membaik, dana akan beralih ke produk dengan biaya lebih rendah; saat pasar melemah, kepemilikan akan dikurangi secara menyeluruh.

Tarif biaya produk kripto awal Grayscale adalah 6-10 kali lipat ETF berbiaya rendah. Meski biaya tinggi dapat meningkatkan pendapatan, tarif biaya yang tinggi akan terus mengusir investor, memperkecil skala aset yang dapat dikenakan biaya. Dana yang tersisa biasanya terjebak oleh biaya pajak, instruksi investasi, proses operasional, dan bukan karena pilihan aktif investor; setiap arus keluar dana mengingatkan pasar: begitu ada pilihan yang lebih baik, lebih banyak pemegang akan meninggalkan produk berbiaya tinggi.

Data ETF ini mengungkap beberapa karakteristik kunci dari proses institusionalisasi kripto saat ini.

Pada Oktober-November, pasar ETF spot menunjukkan bahwa bisnis pengelolaan ETF kripto sama siklisnya dengan pasar aset dasarnya. Ketika harga aset naik dan berita pasar positif, arus masuk dana akan meningkatkan pendapatan biaya; namun begitu lingkungan makro berubah, dana akan segera keluar.

Meski institusi penerbit besar telah membangun “saluran biaya” yang efisien pada aset bitcoin dan ethereum, fluktuasi pada Oktober-November membuktikan bahwa saluran ini juga tidak kebal terhadap siklus pasar. Bagi penerbit, tantangan inti adalah bagaimana mempertahankan aset dalam gelombang pasar baru, agar pendapatan biaya tidak berfluktuasi tajam mengikuti arah makro.

Meski penerbit tidak dapat mencegah investor menebus saham mereka saat gelombang penjualan, produk berbasis pendapatan dapat sedikit meredam risiko penurunan.

ETF opsi call tertutup dapat memberikan pendapatan premi kepada investor (catatan: opsi call tertutup adalah strategi investasi opsi di mana investor memegang aset dasar dan secara bersamaan menjual jumlah kontrak opsi call yang setara. Dengan menerima premi, strategi ini bertujuan meningkatkan hasil kepemilikan atau mengimbangi sebagian risiko). Produk berbasis staking juga merupakan arah yang layak. Namun, produk semacam ini harus terlebih dahulu lolos pemeriksaan regulator sebelum benar-benar diluncurkan ke pasar.