Perché la maggior parte dei DAT del tesoro viene scambiata a sconto?

Autore originale: @Matt_Hougan
Traduzione: Peggy, BlockBeats

Nota dell'editore: Le Digital Asset Treasury companies (DAT) erano considerate il "fossato" del mercato crypto, ma con il Bitcoin che è tornato nell'area degli 80.000 dollari, l'effetto volano si è spento e il mercato è entrato in una fase di correzione.

Recentemente, sono emerse frequenti controversie sul modello DAT. I sostenitori ritengono che i DAT siano un ponte tra crypto e TradFi, in grado di promuovere lo sviluppo dell'ecosistema; aziende leader come MSTR mantengono ancora un mNAV vicino a 1,03, dimostrando che i soggetti di qualità sono resilienti e possono ottenere un premio tramite strategie di debito, prestito e derivati.

I contrari avvertono invece che i DAT sono essenzialmente speculazioni con leva finanziaria, facilmente soggette a una "spirale della morte" durante i bear market; il modello VC aumenta la pressione di vendita, e i DAT di altcoin sono ancora più rischiosi. L'incertezza normativa (esclusione da MSCI, rifiuto del piano di trasformazione da parte di HKEX) amplifica ulteriormente lo sconto, il mercato si polarizza e i DAT di coda lunga hanno registrato un calo medio superiore al 70%.

Il 21 novembre, l'analista crypto Taiki e il co-fondatore di Multicoin Capital Kyle Samani hanno avuto un confronto diretto sulla piattaforma X riguardo alla questione se i DAT venderanno asset spot per riacquistare azioni (buyback shares).

Il post ad alta interazione di Taiki Maeda afferma: "I DAT trasformano asset puri e decentralizzati in truffe legate ai VC, portando pressione di vendita." Questo punto di vista rafforza la narrazione della "spirale della morte" e del "rischio di centralizzazione", colpendo in particolare i DAT di altcoin.

Kyle sottolinea che ci sono pochissime prove che i DAT vendano asset spot per riacquistare azioni, sostenendo che tale comportamento non è un problema sistemico, ma piuttosto un caso isolato o un malinteso, e suggerisce che i DAT si concentrano maggiormente sulla crescita del valore a lungo termine. Taiki ribatte che quando l'mNAV è inferiore a 1, i DAT sono facilmente costretti a vendere asset per riacquistare azioni, creando una "spirale della morte", e cita come esempio l'attuale mNAV <1 di $FWDI, chiedendo a Kyle spiegazioni e indicando che ci sono già precedenti (come ETHZILLA e piccoli DAT) che hanno venduto asset di tesoreria per buyback durante il bear market.

Questo confronto diretto, insieme al sostegno della comunità alla tesi che i DAT siano "privi di significato", ha ulteriormente amplificato le preoccupazioni del mercato sui rischi strutturali dei DAT.

Questo articolo, dopo aver analizzato la logica fondamentale di valutazione dei DAT (mNAV, fattori di sconto e premio), esplora la sostenibilità del modello DAT, le sfide normative e la tendenza alla polarizzazione, aiutandoti a capire, tra le controversie, quali aziende potrebbero ottenere un premio e quali sono destinate allo sconto.

Segue il testo originale:

Ho visto molte analisi scadenti sui DAT (Digital Asset Treasury companies). In particolare, molte persone hanno opinioni poco affidabili sul fatto che dovrebbero essere scambiati a un prezzo superiore, inferiore o uguale al valore degli asset detenuti (il cosiddetto "mNAV").

Questo è il mio ragionamento.

Quando si valuta un DAT, la prima domanda da porsi è: quanto varrebbe questa azienda se avesse un ciclo di vita fisso?

Se consideri un orizzonte temporale molto breve, il valore di questo approccio è evidente. Ad esempio: supponiamo che tu abbia un DAT di Bitcoin che annuncia la chiusura oggi pomeriggio e distribuisce i Bitcoin agli investitori. Allora il suo prezzo di scambio sarà esattamente pari al valore dei suoi Bitcoin (cioè mNAV pari a 1,0).

Ora allunga l'orizzonte temporale. E se annunciasse la chiusura tra un anno? A questo punto devi considerare tutti i motivi per cui il prezzo di scambio del DAT potrebbe essere superiore o inferiore al valore dei suoi Bitcoin. Rivediamo questi fattori.

Tre motivi per cui si scambia a sconto

I DAT vengono scambiati a sconto principalmente per tre motivi: liquidità insufficiente, costi operativi e rischio.

1. Liquidità insufficiente: non saresti disposto a pagare oggi il prezzo pieno per ricevere Bitcoin tra un anno. Ma saresti disposto a pagare un prezzo scontato. Chiederesti uno sconto del 5%? O del 10%? Se fossi io, sceglierei sicuramente il 10%. Questo riduce il valore del nostro DAT.

2. Costi operativi: ogni dollaro speso per le operazioni o per la remunerazione dei dirigenti viene alla fine dalle tue tasche. Supponiamo che il nostro DAT a 12 mesi detenga Bitcoin per un valore di $100 per azione, ma ogni anno paghi ai dirigenti una remunerazione pari a $10 per azione. Allora chiederesti sicuramente uno sconto del 10% sul Net Asset Value (NAV).

3. Rischio: c'è sempre la possibilità che l'azienda commetta errori in qualche area. Devi includere anche questo rischio nel prezzo.

Quattro modi per scambiare a premio

Ora vediamo perché un DAT potrebbe essere scambiato a premio. Negli Stati Uniti, c'è solo un motivo: se è in grado di aumentare la quantità di asset crypto per azione.

Ho visto quattro modi principali in cui i DAT cercano di ottenere questo risultato.

1. Emissione di debito: se emetti debito in dollari e acquisti asset crypto, e questi asset aumentano di valore rispetto al dollaro, puoi rimborsare il debito e aumentare la quantità di asset crypto per azione. Questo è solitamente il modo in cui Strategy aumenta la sua quota di BTC per azione. (Se il prezzo di Bitcoin scende, accade il contrario.)

2. Prestito di asset crypto: se presti asset crypto e ricevi pagamenti di interessi, puoi aumentare la quantità di asset crypto per azione.

3. Utilizzo di derivati: se detieni asset crypto e, ad esempio, vendi opzioni call, puoi ottenere rendimenti in questo modo e accumulare più asset. Naturalmente, questo significa anche che potresti rinunciare al potenziale di rialzo.

4. Acquisizione di asset crypto a prezzo scontato: i DAT possono acquisire asset crypto a prezzo scontato in vari modi, ad esempio:

Acquistando asset bloccati da una fondazione, per vendere asset specifici senza disturbare il mercato;

Acquisendo un altro DAT che viene scambiato a sconto;

Riacquistando le proprie azioni, se queste vengono scambiate a sconto;

Acquisendo un'attività che genera flussi di cassa e utilizzando tali flussi per acquistare asset crypto.

La sfida per un DAT è che i motivi per cui si scambia a sconto sono per lo più certi, mentre i motivi per cui si scambia a premio sono per lo più incerti.

Per questo motivo, i DAT affrontano una soglia elevata: la maggior parte sarà scambiata a sconto, solo poche aziende eccezionali saranno scambiate a premio.

Tornando al nostro esempio: se hai un DAT di Bitcoin che sarà liquidato tra 12 mesi, puoi fare così:

(1) Calcolare i suoi costi operativi;

(2) Aggiungere uno sconto per il rischio;

(3) Compensare questi sconti con le tue aspettative sulla sua capacità di aumentare la quota di Bitcoin per azione.

Questo è il suo fair value!

Potresti pensare: ok, Matt, ma i DAT non hanno un ciclo di vita fisso. Continuano all'infinito!

Questo rende effettivamente la questione più complessa. Ma in realtà significa che tutto viene amplificato. I costi e i rischi crescono in modo composto nel tempo, quindi bisogna prestare molta attenzione. Allo stesso modo, un DAT che riesce ad aumentare costantemente la quota di asset crypto per azione può essere molto prezioso.

Quando rivedo i modi in cui i DAT aumentano la quota di asset crypto per azione, noto una caratteristica significativa: ogni metodo trae vantaggio dalla scala.

I DAT più grandi hanno più facilità a emettere debito rispetto ai piccoli DAT; hanno più asset crypto da prestare; possono accedere a mercati delle opzioni più liquidi; hanno migliori opportunità in fusioni e acquisizioni e altre operazioni a sconto.

Negli ultimi sei mesi, i prezzi dei DAT sono saliti e scesi quasi all'unisono. Ma in futuro, penso che ci sarà una maggiore divergenza. Alcune aziende eseguiranno molto bene e saranno scambiate a premio, mentre altre eseguiranno male e saranno scambiate a sconto. Questo modello ti aiuta a giudicare a quale categoria appartiene ciascuna azienda.

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