Liquidità al limite

Executive Summary

• Bitcoin viene scambiato in un fragile intervallo tra $81K e $89K dopo aver perso il supporto chiave del costo base, rispecchiando la debolezza del Q1 2022.
• Le perdite realizzate sono elevate, con i rapporti di perdita degli short-term holder (STH) crollati a 0,07x, segnalando una liquidità e una domanda in diminuzione.
• I long-term holder continuano a realizzare profitti, ma il loro slancio si sta indebolendo e potrebbe cambiare se la liquidità dovesse deteriorarsi ulteriormente.
• I mercati dei futures mostrano un deleveraging ordinato, funding neutro e una leva ridotta su BTC e altcoin.
• Il posizionamento sulle opzioni rimane difensivo, con forti put vicino a 84K e upside ancora in fase di fade intorno a 100K.
• La volatilità implicita rimane elevata e la scadenza di dicembre si sta delineando come un evento chiave di volatilità.
• Il sentiment generale è cauto e la ripresa richiede il recupero dei principali modelli di costo base e nuovi afflussi.

On-chain Insights

Drifting Into Void

Scambiare al di sotto del costo base degli short-term holder (~$104,6K) da inizio ottobre ha spinto Bitcoin in una zona che evidenzia la mancanza di liquidità e domanda del mercato. Il prezzo sta ora ritestando un intervallo strutturale importante, tipicamente definito dal prezzo Active Realized Cap (il costo base di tutte le monete non dormienti) e dalla True Market Mean, che riflette le monete acquisite sul mercato secondario.

Negli ultimi settimane, Bitcoin si è compresso nella fascia $81K–$89K, una struttura che ricorda da vicino l’intervallo post-ATH del Q1 2022, quando il mercato si è indebolito a causa della domanda in calo. Questo intervallo attuale riecheggia la stessa dinamica, con il mercato che scivola verso il basso, limitato da afflussi ridotti e liquidità fragile.

Live Chart

Losses Stack Up

Approfondendo questo confronto, un altro aspetto che rispecchia il Q1 2022 è il forte aumento delle Entity-Adjusted Realized Loss (30D-SMA), ora in crescita fino a $403,4M al giorno.

Questo livello supera le ondate di perdite realizzate viste nei principali minimi precedenti di questo ciclo, segnalando una chiara erosione della fiducia nel trend rialzista. Un tale livello elevato di perdite realizzate è tipico di un mercato indebolito e alla ricerca di liquidità, dove gli investitori escono sempre più in perdita man mano che lo slancio svanisce.

Live Chart

Liquidity Stress Signals

Con l’indebolimento della struttura di mercato, la liquidità diventa la chiave per comprendere cosa accadrà dopo. Un regime prolungato di bassa liquidità aumenta il rischio di un’ulteriore contrazione e il rapporto STH Realized Profit/Loss offre una delle finestre più chiare sullo slancio della domanda attuale.

Questo rapporto, che confronta i profitti realizzati con le perdite realizzate tra gli investitori recenti, è sceso sotto la sua media neutra (4,3x) a inizio ottobre ed è ora crollato a 0,07x. Una tale predominanza delle perdite conferma che la liquidità è evaporata, soprattutto dopo la forte assorbimento della domanda visto nel Q2–Q3 2025 quando i long-term holder hanno aumentato la loro spesa.

Se questo rapporto rimane depresso, le condizioni di mercato potrebbero iniziare a rispecchiare la debolezza del Q1 2022, aumentando il rischio di una rottura al di sotto della True Market Mean (~$81K).

Live Chart

Long-Term Liquidity at Risk

La liquidità tracciata attraverso la lente dei profitti/perdite realizzati può essere estesa anche allo slancio di lungo termine esaminando il rapporto LTH Realized Profit/Loss. La 7D-SMA di questa metrica ha seguito il prezzo spot verso il basso, scendendo bruscamente a 408x. Scambiare sopra ~100x indica ancora condizioni di liquidità più sane rispetto al Q1 2022 o alle principali fasi di formazione del fondo di questo ciclo, il che significa che i long-term holder stanno ancora realizzando profitti, non perdite.

Tuttavia, se la liquidità continua a svanire e questo rapporto si comprime verso 10x o meno, la probabilità di una transizione verso un bear market più profondo diventa difficile da ignorare. Questa soglia ha storicamente segnato uno stress severo tra le coorti di lungo termine.

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Off-Chain Insights

Leverage Bleeds Out

Passando alle dinamiche off-chain, l’open interest sui futures continua a diminuire insieme al prezzo, smantellando gradualmente la leva accumulata durante i precedenti rally. Questo deleveraging è rimasto ordinato, con poche prove di liquidazioni forzate, suggerendo che i trader di derivati stanno adottando un approccio controllato e risk-off piuttosto che uno smantellamento in preda al panico.

Il mercato ora poggia su una base di leva più snella, il che riduce le probabilità di una volatilità acuta guidata da liquidazioni e riflette un posizionamento più cauto e difensivo nei mercati dei futures.

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Funding Turns Cautious

Parallelamente al calo dell’open interest, i tassi di funding dei perpetual sono rimasti vicini alla neutralità, con occasionali cali in territorio negativo. Questo segna un chiaro cambiamento rispetto al funding costantemente positivo tipico delle fasi più speculative, segnalando un ambiente dei derivati più bilanciato e cauto.

Né un’esposizione short aggressiva né un forte interesse long stanno prendendo il controllo, lasciando il mercato in uno stato provvisorio di fragile equilibrio mentre i trader attendono segnali più chiari prima di impegnarsi in una direzione.

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A New High in Options OI

L’aumento recente della volatilità ha incrementato l’attività sul mercato delle opzioni. Una combinazione di strategie di arbitraggio di volatilità e rinnovata domanda di gestione del rischio ha spinto l’open interest delle opzioni denominate in BTC al livello più alto di sempre. È importante sottolineare che ciò si applica solo ai termini BTC. In termini USD, l’open interest rimane ben al di sotto del picco di fine ottobre, quando Bitcoin veniva scambiato vicino a $110k.

Anche così, l’attuale accumulo evidenzia quanto il mercato sia coinvolto mentre i partecipanti si riposizionano intorno all’ultima oscillazione di prezzo. Questo prepara il terreno per la prossima scadenza chiave, che si preannuncia come una delle più significative nel breve termine.

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Upside Capped & Downside Risk Not Washed Out

La scadenza più importante dell’anno si avvicina e la sua influenza è cresciuta insieme all’espansione del mercato delle opzioni. Grandi cluster di open interest e i flussi di copertura che li circondano aiutano a determinare quali livelli di prezzo attirano liquidità. Le esigenze di copertura aumentano con l’aumentare della gamma, e la gamma è tipicamente più alta man mano che ci avviciniamo alla scadenza e quando il prezzo spot si avvicina allo strike at-the-money. Questo rende la fine di dicembre un periodo in cui la volatilità può aumentare sensibilmente.

La distribuzione degli strike mostra una forte concentrazione di put vicino a $84k e un interesse crescente per le call intorno a $100k. La zona tra questi strike è relativamente sottile, creando spazio per movimenti più bruschi all’interno di quell’intervallo. I dealer sono short gamma sulle put e long gamma sulle call, il che implica che l’upside potrebbe rimanere limitato nelle prossime settimane, mentre il rischio di downside non è stato completamente eliminato. In breve, il recente rimbalzo potrebbe continuare a lottare sotto le resistenze chiave.

Live Chart

A Short-Term Skew Less Bearish

Passando dal posizionamento degli strike agli indicatori di sentiment, il 25-delta skew mostra un chiaro cambiamento nelle aspettative di breve termine. Lo skew a una settimana è sceso bruscamente da un premio put del 18,5% domenica al 9,3% martedì mattina, ora al di sotto dello skew a un mese. Questo reset suggerisce che il mercato, per ora, ha escluso il rischio di crash più immediato. La domanda di protezione a breve termine è diminuita notevolmente dopo il recente rimbalzo.

Il quadro più lontano sulla curva è diverso. Nelle ultime due settimane, lo skew a sei mesi a favore delle put è quasi raddoppiato, riflettendo una crescente preoccupazione per un percorso ribassista prolungato fino al 2026. Lo skew a più lunga scadenza rimane elevato rispetto alle scadenze di breve termine, indicando una domanda persistente di protezione tail-risk anche se la paura a breve termine si modera.

Live Chart

Volatility Reverting

Dopo il cambiamento dello skew, la volatilità stessa sta iniziando a tornare verso livelli più tipici. I pattern recenti mostrano una chiara mean reversion, suggerendo che i venditori di volatilità stanno tornando, anche se la volatilità implicita rimane sopra quanto il mercato ha effettivamente realizzato nelle ultime sessioni. La volatilità implicita a un mese resta elevata, anche dopo che la parte breve è scesa di circa 20 punti di volatilità dal suo picco all’inizio della settimana e circa 10 punti rispetto ai livelli visti nei giorni recenti. Questo ritracciamento indica che parte del premio di stress si sta riducendo.

Nel complesso, il calo della volatilità implicita e l’allentamento dello skew delle put indicano una domanda più morbida di protezione immediata al ribasso. La paura a breve termine si è raffreddata, anche se l’ambiente più ampio rimane soggetto a cambiamenti improvvisi.

Live Chart

In Positive Carry Territory

Passando dai livelli di volatilità alle dinamiche di carry, l’attuale ambiente di mercato è entrato in territorio di positive carry. In termini di opzioni, positive carry significa che le posizioni short guadagnano theta perché la volatilità realizzata è inferiore a quella implicita. In parole semplici, il mercato si muove meno di quanto il mercato delle opzioni stia prezzando, consentendo ai venditori di raccogliere il decadimento temporale senza doverlo restituire tramite perdite di copertura.

La volatilità implicita a un mese resta elevata e le opzioni deep out-of-the-money in scadenza a fine dicembre hanno ancora premi elevati. Questa configurazione rende la vendita di volatilità interessante dal punto di vista del carry, poiché la volatilità implicita è superiore a quella effettivamente realizzata dal mercato di recente. Tuttavia, le condizioni possono cambiare rapidamente e il prossimo meeting della Federal Reserve introduce un rischio evento che potrebbe cambiare la volatilità realizzata e il panorama del carry.

Live Dashboard

Downside Flow

Guardando ai flussi, l’attività intorno alle put da $80k offre una chiara visione di come la protezione al ribasso si sia evoluta tra le scadenze a breve e medio termine. La domanda di put si è appiattita negli ultimi quattro giorni, in linea con il rimbalzo iniziato vicino a $80,5k. Questo plateau indica che il bisogno immediato di coperture a breve termine si è attenuato. Il forte aumento della protezione al ribasso osservato durante il selloff non è continuato da quando è iniziata la ripresa.

Con il calo dei flussi downside a breve termine, il mercato segnala che la probabilità di un movimento prolungato verso il basso è ora vista come minore rispetto al recente declino. Il sentiment è passato da una protezione urgente a un atteggiamento più misurato e cauto.

Live Dashboard

Upside Flow

L’analisi dei flussi sull’upside fornisce un messaggio opposto. Anche se il mercato ora vede un rischio ridotto di un crash immediato, non crede ancora in una ripresa sostenuta. La preferenza è stata quella di fade i tentativi di recuperare il livello 90.000 piuttosto che posizionarsi per una rottura al rialzo, evidenziando che la fiducia nel rimbalzo rimane limitata.

I dati sui flussi supportano questa visione. Il premio delle call vendute ha superato quello delle call acquistate, mentre il prezzo è salito lentamente. I partecipanti stanno usando il rimbalzo per vendere premi e raccogliere carry, piuttosto che impegnarsi in una continuazione dell’upside. Il recente movimento verso l’alto può aver rimosso il panico a breve termine, ma non ha risolto la fragilità strutturale più profonda ancora presente nel mercato.

Live Dashboard

Conclusion

Bitcoin rimane in uno stato strutturalmente fragile, scambiando nell’intervallo $81K–$89K dopo aver rotto i livelli chiave di costo base. I dati on-chain mostrano uno stress crescente: i rapporti di perdita STH crollano a 0,07x, i long-term holder riducono i margini di profitto e le perdite realizzate raggiungono livelli comparabili ai minimi di inizio ciclo. La liquidità continua ad assottigliarsi e, a meno che la domanda non si rafforzi, il rischio di un nuovo test della True Market Mean (~$81K) rimane elevato.

I segnali off-chain riflettono questa cautela. L’open interest sui futures si sta riducendo costantemente, i tassi di funding sono neutrali e la leva sugli asset principali è diminuita. Nel mercato delle opzioni, il forte interesse per le put vicino a 84K, l’appetito per le call limitato vicino a 100K e la volatilità implicita elevata indicano tutti un mercato che si prepara alla volatilità in vista della scadenza di dicembre. I flussi sull’upside sono ancora in fase di fade, mentre la protezione al ribasso si sta stabilizzando piuttosto che scomparire.

In sintesi, Bitcoin non è in piena capitolazione ma rimane saldamente in un ambiente a bassa liquidità e bassa convinzione. Fino a quando il prezzo non recupererà i principali livelli di costo base e non tornerà una domanda fresca, il mercato probabilmente rimarrà in una fase di consolidamento difensivo.

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