La divergenza a K nella valutazione delle principali classi di asset: l’evoluzione successiva del “premio per il rischio fiscale”

Southwest Securities ritiene che il mercato si trovi attualmente in un momento pericoloso e frammentato guidato dalla "dominanza fiscale", in cui la logica macro tradizionale è inefficace e sia le azioni statunitensi che l'oro sono diventati strumenti per coprire il rischio di credito della valuta fiat.

Autore: Ye Huiwen

Fonte: Wallstreetcn

Il mercato attuale si trova in un momento estremamente pericoloso e frammentato.

Secondo Chasing Wind Trading Desk, il 4 dicembre, la ricerca di Southwest Securities mostra che dal 2023 la valutazione delle principali classi di asset globali è entrata in una nuova fase di "dominanza fiscale", in cui la logica tradizionale di trasmissione macroeconomica è sostanzialmente inefficace. Il mercato mostra una marcata "divergenza a K": le azioni statunitensi continuano a salire ignorando la correzione dell'occupazione, l'oro raggiunge nuovi massimi in un contesto di tassi reali elevati e in tutte le valutazioni degli asset è generalmente incorporato un "premio per il rischio fiscale".

Il rischio principale non deriva dal ciclo economico stesso, ma dalla pressione fiscale temporaneamente nascosta. Le stime mostrano che l'attuale sistema implica un gap di tasso d'interesse fino a 600bp; prima di una perdita di controllo macroeconomica, il rischio fiscale viene temporaneamente nascosto dall'estremo rialzo dell'oro. In futuro, il rilascio e la convergenza di questa tensione di rischio dipenderanno principalmente da un percorso di "calo dell'oro, aumento del rame, diminuzione dei tassi" per un allentamento marginale.

Ciò significa che gli investitori devono prestare attenzione alle variazioni relative di oro, rame e tassi d'interesse, considerandoli indicatori chiave per misurare il rilascio del rischio sistemico. I prezzi degli asset mostrano già una struttura di "doppia coerenza": da un lato, le azioni statunitensi e l'oro coprono insieme il rischio di credito della valuta fiat; dall'altro, la moderata divergenza tra azioni e obbligazioni riflette il costo e i benefici dell'espansione fiscale.

Crollo del vecchio ordine: la grande migrazione del paradigma di valutazione dopo il 2023

Dal 2023, il mercato ha completamente rotto la logica di valutazione del periodo 2000-2022. Southwest Securities ritiene che l'ancoraggio macro tradizionale abbia perso efficacia:

1. Disaccoppiamento tra azioni statunitensi ed economia: L'indice S&P 500 continua a raggiungere nuovi massimi nonostante il calo costante delle offerte di lavoro (JOLTS), e il mercato è ormai insensibile ai segnali di recessione.

2. Disaccoppiamento tra oro e tassi d'interesse: L'oro ignora completamente la pressione dei tassi reali elevati, mostrando una tendenza indipendente che si discosta persino dai TIPS (obbligazioni indicizzate all'inflazione).

3. Disaccoppiamento tra rame e inflazione: Come variabile proxy delle aspettative di inflazione, l'andamento del prezzo del rame non segue più la logica tradizionale dell'inflazione.

Questa divergenza non è un rumore temporaneo di mercato, ma un cambiamento fondamentale della logica di base: il punto di ancoraggio centrale della valutazione di mercato è passato da "fondamentali economici e ciclo monetario" a "sostenibilità del debito e rischio fiscale". Ora, in ogni prezzo degli asset, è necessario includere un elevato "premio per il rischio fiscale".

Quantificazione della "follia": deviazioni estreme fino al 400%

I dati non mentono: Southwest Securities, tramite backtesting di modelli del vecchio quadro, quantifica con precisione il grado di distorsione attuale del mercato:

Azioni statunitensi e tassi d'interesse: la deviazione rispetto al vecchio modello è sorprendentemente coerente, circa 140%-170%.

Oro: mostra la caratteristica di "disancoraggio" più estrema, con una deviazione superiore al 400%.

Rame: la deviazione è relativamente moderata (circa 44%).

Questi dati rivelano un fatto centrale: nella fase iniziale della dominanza fiscale, il premio per il rischio fiscale degli Stati Uniti viene principalmente prezzato attraverso l'estremo rialzo dell'oro, piuttosto che tramite un impatto diretto sui tassi nominali. In altre parole, l'oro si assume da solo il compito di coprire il rischio di credito denominato in valuta fiat degli Stati Uniti.

Il gap nascosto di 600bp e il modello dei tassi d'interesse

Southwest Securities scompone i tassi d'interesse come funzione dell'oro (implicito nei TIPS) e del rame (implicito nelle aspettative di inflazione), scoprendo un gap sorprendente.

Stima del modello: dal 2022, la deviazione massima tra tasso nominale e "tasso implicito oro-rame" ha raggiunto i 660bp.

Meccanismo: ogni aumento di 1 dollaro dell'oro rappresenta una diminuzione implicita del tasso di 0,2bp (aumento del premio per il rischio fiscale); ogni aumento di 1 dollaro del rame allevia solo 0,0225bp di rischio.

Conclusione: anche se i tassi nominali dei Treasury USA non sono esplosi, in realtà il rischio fiscale è già fuori controllo. Il livello attuale dei tassi rispetto al sistema prezzato in oro è estremamente elevato. Per allentare questa enorme tensione, matematicamente ci sono solo tre strade: calo del prezzo dell'oro, aumento del prezzo del rame o forte calo dei tassi nominali.

Il "multiverso" nel sistema di riferimento dell'oro: le azioni USA sono già simili all'oro

Southwest Securities sottolinea che, abbandonando la prospettiva del dollaro e passando al "sistema di riferimento dell'oro", il mondo torna alla "normalità":

• Ritorno alla razionalità delle azioni USA: Le azioni USA prezzate in oro (rapporto azioni/oro) non divergono dai dati sull'occupazione (R2 fino al 77%), e il gap si colma in modo significativo.
• Doppia coerenza: Sia le azioni USA che l'oro mostrano una deviazione estrema di circa il 430% rispetto al modello TIPS. Questo dimostra che le azioni USA si sono effettivamente trasformate in un asset "simile all'oro" per contrastare la svalutazione della valuta fiat; il mercato considera le azioni tecnologiche statunitensi come asset di lunga durata per coprire il rischio fiscale.
• Intesa tra azioni e obbligazioni: la deviazione di circa il 150% tra le due estremità rappresenta una distribuzione degli interessi: il lato dei tassi si assume il costo dell'offerta dell'espansione fiscale, mentre il lato azionario gode dei benefici nominali dell'espansione fiscale.

Tre possibili percorsi evolutivi futuri

Il premio per il rischio fiscale implicito non scomparirà nel nulla, ma si trasferirà tra diversi asset. Le possibili traiettorie macro future sono le seguenti:

Ripresa moderata (probabilità a breve termine più alta): Il mercato continua a vivere nell'illusione del "sistema di riferimento dell'oro". Finché le aspettative di inflazione sono compresse, le azioni USA sono sostenute dalla narrativa dell'AI, oro, azioni e tassi mantengono la divergenza a K, in attesa che il prezzo del rame recuperi per colmare il gap.

Inflazione fuori controllo (shock politico): Se una "crisi di sostenibilità" porta a pressioni politiche (ad esempio, un governo Trump costretto a introdurre dazi o rimborsi fiscali come forma di stimolo), l'inflazione tornerà a salire. Questo costringerà il rischio fiscale a passare da latente a manifesto: il risultato sarà un'impennata dei tassi, svalutazione del dollaro, un nuovo livello di prezzo per l'oro e pressione sugli asset rischiosi.

Liquidazione da recessione (crisi di liquidità): se il peggioramento dei dati sull'occupazione innesca una recessione, potrebbe verificarsi una stretta globale di liquidità simile all'inversione del carry trade sullo yen. Tuttavia, sotto la dominanza fiscale, la funzione di bene rifugio dei Treasury USA si indebolisce marginalmente, limitando lo spazio di discesa dei tassi; in quel momento potrebbe verificarsi una doppia correzione di azioni e materie prime.

Inoltre, la forza del dollaro non deriva dalla salute fiscale degli Stati Uniti, ma dal fatto che altre economie non statunitensi (come Francia e Regno Unito) hanno esposto prima il rischio fiscale: si tratta di una forza strutturale in un "gioco a chi sta peggio".