Inizia il grande spostamento di liquidità! Il Giappone diventa il "serbatoio" della Federal Reserve, il ritorno di carry trade da 120 miliardi farà esplodere il mercato crypto a dicembre

I mercati finanziari globali di dicembre sono stati spinti sotto i riflettori da tre grandi “spettacoli di politica monetaria”: oltre alle altissime aspettative di taglio dei tassi da parte della Federal Reserve (il mercato scommette su una probabilità molto alta di un taglio di 25 punti base a dicembre), la Bank of Japan ha assunto una posizione “hawkish” (Bank of America avverte che a dicembre i tassi potrebbero salire allo 0,75%, il livello più alto dal 1995), e un altro cambiamento chiave è stato trascurato da molti: la Federal Reserve ha ufficialmente interrotto il quantitative tightening dal 1° dicembre, ponendo fine a tre anni di restrizione quantitativa.

La combinazione di “taglio dei tassi + stop al QT” e “aumento dei tassi” ha completamente riscritto il quadro della liquidità globale: la Federal Reserve da un lato smette di “prosciugare” liquidità e dall’altro si prepara a “iniettare” denaro, mentre la Bank of Japan stringe la borsa. In questo alternarsi di allentamento e restrizione, i carry trade in yen per 5.000 miliardi di dollari rischiano di invertirsi, la ricostruzione dei differenziali di tasso globali accelera e la logica di pricing di azioni USA, criptovalute e titoli di Stato USA potrebbe essere completamente riscritta. Oggi analizziamo a fondo la logica di questi effetti, per capire dove andranno i capitali e dove si nascondono i rischi.

Punti chiave: l’aumento dei tassi in Giappone non è un “attacco a sorpresa”, l’80% di probabilità è sostenuto da questi segnali

Più che “se ci sarà un aumento”, ora il mercato si preoccupa di “come avverrà e cosa succederà dopo”. Secondo fonti informate, i funzionari della Bank of Japan sono pronti ad aumentare i tassi nella riunione di politica monetaria che si concluderà il 19 dicembre, a condizione che l’economia e i mercati finanziari non subiscano gravi shock. Secondo i dati della piattaforma di previsione americana Polymarket, la probabilità che la Bank of Japan aumenti i tassi di 25 punti base a dicembre è salita dal 50% all’85%, rendendo l’evento praticamente certo.

Due sono i principali motivi di questo aumento:

Primo, la pressione inflazionistica interna è difficile da eliminare: a novembre il CPI core di Tokyo è aumentato del 3% su base annua, superando per il 43° mese consecutivo l’obiettivo del 2%, e la svalutazione dello yen ha ulteriormente aumentato i prezzi dei beni importati;

Secondo, l’economia mostra segnali di sostegno: quest’anno le aziende giapponesi hanno aumentato i salari medi di oltre il 5%, un incremento che non si vedeva da decenni e che offre alla banca centrale la base per sopportare un aumento dei tassi. Ancora più importante, il governatore della Bank of Japan, Kazuo Ueda, aveva già inviato segnali chiari il 1° dicembre: questa “anticipazione” è parte della politica stessa, una sorta di vaccino per il mercato per evitare di ripetere il “crollo globale delle borse” causato dall’aumento a sorpresa dello scorso agosto.

Impatto principale: la sequenza delle politiche e i flussi di capitale nascondono la risposta chiave

1. Analisi della sequenza: la logica di fondo della Federal Reserve che “allenta prima” e della Bank of Japan che “stringe dopo”

Guardando la sequenza temporale, è molto probabile che la Federal Reserve tagli i tassi di 25 punti base nella riunione di dicembre, mentre la Bank of Japan prevede di aumentare i tassi nella riunione del 19 dicembre. Questa combinazione di “prima allentamento, poi restrizione” non è casuale, ma una scelta razionale basata sulle esigenze economiche di ciascun paese, con due logiche fondamentali:

Per la Federal Reserve, la combinazione di “stop al QT e poi taglio dei tassi” è una “doppia difesa” contro il rallentamento della crescita economica. Dal punto di vista del ritmo delle politiche, lo stop al QT il 1° dicembre è il primo passo: questa misura ha posto fine al processo di tightening iniziato nel 2022; a novembre, il bilancio della Fed era già sceso dal picco di 9.000 miliardi di dollari a 6.600 miliardi, ma resta ancora superiore di 2.500 miliardi rispetto al periodo pre-pandemico. Smettere di “prosciugare” liquidità serve ad alleviare la tensione nei mercati monetari e a evitare fluttuazioni dei tassi dovute a riserve bancarie insufficienti. Su questa base, il taglio dei tassi è il secondo passo di “stimolo attivo”: a novembre, l’ISM manifatturiero USA è sceso a 47,8, sotto la soglia di espansione per il terzo mese consecutivo; l’inflazione core PCE è scesa al 2,8%, ma la fiducia dei consumatori è calata di 2,7 punti percentuali su base mensile e, con la pressione degli interessi su 38.000 miliardi di dollari di debito federale, la Fed ha bisogno di tagliare i tassi per ridurre i costi di finanziamento e stabilizzare le aspettative economiche. Agire per prima permette di conquistare l’iniziativa politica e di lasciare margini per eventuali turbolenze future.

Per la Bank of Japan, l’“aumento ritardato” dei tassi è un “aggiustamento offensivo” per evitare rischi. L’analista Zhang Ze’en di Western Securities sottolinea che la Bank of Japan ha scelto appositamente di aumentare i tassi dopo il taglio della Fed: da un lato può sfruttare la finestra di liquidità del dollaro per ridurre l’impatto sull’economia interna; dall’altro, il taglio della Fed abbassa i rendimenti dei Treasury USA, e l’aumento dei tassi in Giappone riduce rapidamente il differenziale tra USA e Giappone, aumentando l’attrattiva degli asset in yen e accelerando il rientro dei capitali dall’estero. Questa strategia “opportunistica” rende il processo di normalizzazione della politica monetaria giapponese più proattivo.

2. Sospetto di assorbimento di capitali: l’aumento dei tassi in Giappone diventa il “serbatoio naturale” della liquidità della Fed?

Combinando i dati M2 degli Stati Uniti e le caratteristiche dei flussi di capitale, la probabilità che l’aumento dei tassi in Giappone assorba la liquidità della Fed è molto alta, sulla base di tre fatti chiave:

Primo, M2 USA e la combinazione di politiche rivelano una “doppia espansione” della liquidità. A novembre 2025, l’M2 degli Stati Uniti era di 22.300 miliardi di dollari, in aumento di 130 miliardi rispetto a ottobre, e il tasso di crescita annuo dell’M2 a novembre è salito all’1,4%: questo recupero riflette già l’effetto dello stop al QT. La combinazione delle due politiche amplierà ulteriormente la liquidità: lo stop al QT significa circa 95 miliardi di dollari in meno di drenaggio mensile, mentre il taglio di 25 punti base dovrebbe liberare 550 miliardi di dollari di nuova liquidità; insieme, a dicembre il mercato USA godrà di una “finestra di bonus di liquidità”. Ma il problema è che il rendimento degli investimenti interni USA continua a scendere: il ROE medio delle società dell’S&P 500 è sceso dal 21% dello scorso anno al 18,7%, e molti capitali in eccesso cercano nuove opportunità di rendimento.

Secondo, l’aumento dei tassi in Giappone crea un “effetto di attrazione del rendimento”. Con i tassi giapponesi allo 0,75%, il rendimento dei titoli di Stato giapponesi a 10 anni è salito all’1,910%, riducendo il differenziale con i Treasury USA a 10 anni (attualmente al 3,72%) a 1,81 punti percentuali, il livello più basso dal 2015. Per i capitali globali, l’attrattiva degli asset in yen è aumentata notevolmente, soprattutto considerando che il Giappone è il più grande creditore netto mondiale e che gli investitori giapponesi detengono 1.189 miliardi di dollari di Treasury USA; con l’aumento dei rendimenti domestici, questi capitali stanno tornando in patria: solo a novembre, il Giappone ha venduto netti 12,7 miliardi di dollari di Treasury USA.

Infine, l’inversione dei carry trade e l’aumento della liquidità creano un “assorbimento preciso”. Negli ultimi vent’anni, i carry trade “prendi in prestito yen e compra Treasury USA” hanno superato i 5.000 miliardi di dollari; l’aumento della liquidità dovuto allo “stop al QT + taglio dei tassi” della Fed, combinato con l’attrattiva dei rendimenti giapponesi, invertirà completamente questa logica di trading. Secondo Capital Economics, se il differenziale tra USA e Giappone si riduce a 1,5 punti percentuali, almeno 1.200 miliardi di dollari di carry trade verranno chiusi, di cui circa 600 miliardi torneranno in Giappone: questa cifra non solo assorbe i 550 miliardi di liquidità liberati dal taglio dei tassi, ma anche parte della liquidità rimasta dallo stop al QT. Da questo punto di vista, l’aumento dei tassi in Giappone arriva al momento giusto per diventare il “serbatoio naturale” della “combinazione di allentamento” della Fed: aiuta gli USA ad assorbire l’eccesso di liquidità e ad alleviare la pressione inflazionistica, evitando al contempo che i capitali globali creino bolle di asset, una “collaborazione implicita” tra le politiche che merita grande attenzione.

3. Ricostruzione dei differenziali globali: la “tempesta di repricing” degli asset

La sequenza delle politiche e i cambiamenti nei flussi di capitale stanno spingendo i prezzi degli asset globali in un nuovo ciclo di repricing, con una crescente divergenza tra le diverse classi di asset:

- Azioni USA: pressione nel breve termine, resilienza degli utili nel lungo termine Il taglio dei tassi della Fed dovrebbe favorire le azioni USA, ma l’aumento dei tassi in Giappone e il conseguente ritiro dei carry trade fanno da contrappeso. Dopo il segnale di aumento dei tassi di Ueda il 1° dicembre, il Nasdaq è sceso dell’1,2% in giornata, con Apple, Microsoft e altri giganti tech in calo di oltre il 2%, poiché questi titoli sono tra i preferiti dai carry trader. Tuttavia, secondo Capital Economics, se il rialzo delle azioni USA è guidato dal miglioramento degli utili aziendali (gli utili delle società S&P 500 sono cresciuti del 7,3% nel terzo trimestre su base annua) e non da una bolla di valutazione, il calo successivo sarà limitato.

- Criptovalute: l’alta leva le rende “zona di massimo impatto” Le criptovalute sono una destinazione importante per i carry trade; la restrizione di liquidità dovuta all’aumento dei tassi in Giappone le colpisce direttamente. I dati mostrano che bitcoin ha perso oltre il 23% nell’ultimo mese, e a novembre gli ETF su bitcoin hanno registrato deflussi netti per 3,45 miliardi di dollari, con il 38% dei riscatti netti provenienti da investitori giapponesi. Con la chiusura continua dei carry trade, la volatilità delle criptovalute è destinata ad aumentare.

- Treasury USA: “braccio di ferro” tra pressione di vendita e beneficio dai tagli dei tassi Il rientro dei capitali giapponesi esercita pressione di vendita sui Treasury USA: a novembre, il rendimento dei Treasury a 10 anni è salito dal 3,5% al 3,72%; ma il taglio dei tassi da parte della Fed dovrebbe sostenere la domanda di obbligazioni. Nel complesso, i rendimenti dei Treasury dovrebbero mantenersi in una fascia di oscillazione tra il 3,7% e il 3,9% fino a fine anno.

Domanda chiave: lo 0,75% è allentamento o restrizione? Qual è il “punto finale” dell’aumento dei tassi in Giappone?

Molti lettori chiedono: un aumento dei tassi in Giappone allo 0,75% è davvero una stretta monetaria? Qui bisogna chiarire un concetto fondamentale: la “stretta” o “allentamento” della politica monetaria dipende dal fatto che il tasso sia superiore o inferiore al “tasso neutro” (il livello che non stimola né frena l’economia).

Kazuo Ueda ha dichiarato chiaramente che il tasso neutro in Giappone è tra l’1% e il 2,5%; anche con un aumento allo 0,75%, si resta sotto il limite inferiore, il che significa che la politica è ancora “accomodante”. Questo spiega perché la Bank of Japan sottolinea che “l’aumento dei tassi non frenerà l’economia”: per il Giappone, si tratta solo di un passaggio da “estrema accomodazione” a “accomodazione moderata”; una vera stretta richiederebbe di superare l’1% e di avere un sostegno continuo dai fondamentali economici.

Guardando avanti, Bank of America prevede che la Bank of Japan aumenterà i tassi “ogni sei mesi”, ma considerando che il rapporto debito/PIL del governo giapponese è al 229,6% (il più alto tra le economie avanzate), aumentare troppo rapidamente i tassi farebbe salire gli oneri per interessi; quindi, è probabile una strategia graduale, con 1-2 aumenti all’anno di 25 punti base ciascuno come ritmo principale.

Riflessioni finali: perché l’aumento dei tassi in Giappone è la “variabile più grande” di dicembre? I segnali chiave nel roadshow delle politiche

Molti lettori chiedono perché diciamo che l’aumento dei tassi in Giappone è la “variabile più grande” dei mercati globali di dicembre.

Non è perché la probabilità di aumento sia bassa, ma perché dietro si nascondono tre “contraddizioni” che mantengono la direzione della politica in una zona grigia “reversibile”—solo recentemente la banca centrale ha inviato segnali chiari, rendendo questa “variabile” gradualmente controllabile. Guardando indietro, dal discorso di Ueda al consenso del governo sull’aumento, tutto il processo è sembrato un “roadshow politico”, il cui scopo era mitigare l’impatto di questa variabile.

La prima contraddizione è il “contrasto tra pressione inflazionistica e debolezza economica”. A novembre, il CPI core di Tokyo è aumentato del 3% su base annua, superando per il 43° mese consecutivo l’obiettivo, e l’inflazione spinge per un aumento dei tassi; ma il PIL del terzo trimestre è crollato dell’1,8% su base annua e la crescita dei consumi privati è rallentata dallo 0,4% allo 0,1%, quindi i fondamentali economici non giustificano una stretta aggressiva. Questo dilemma tra “controllare l’inflazione ma temere di soffocare l’economia” ha reso difficile per il mercato capire le priorità della banca centrale, finché l’aumento dei salari aziendali oltre il 5% non ha fornito un “punto di sostegno economico” per l’aumento dei tassi.

La seconda contraddizione è il “conflitto tra pressione del debito e svolta politica”. Il rapporto debito/PIL del governo giapponese è al 229,6%, il più alto tra le economie avanzate; negli ultimi vent’anni, il Giappone ha mantenuto bassi i costi di emissione grazie a tassi zero o negativi. Un aumento allo 0,75% farebbe salire gli oneri per interessi di oltre 8.000 miliardi di yen all’anno, pari all’1,5% del PIL. Questo dilemma tra “aumentare i tassi e aggravare il rischio debito, non aumentare e lasciare correre l’inflazione” rende la politica molto incerta; solo con l’apertura della finestra di taglio della Fed il Giappone ha trovato lo spazio per un “aumento opportunistico”.

La terza contraddizione è il “bilanciamento tra responsabilità globale e esigenze interne”. Il Giappone, terza economia mondiale e snodo centrale dei carry trade per 5.000 miliardi di dollari, con le sue mosse può scatenare uno tsunami di capitali globali: l’aumento a sorpresa dello scorso agosto fece crollare il Nasdaq del 2,3% in un solo giorno. La banca centrale deve aumentare i tassi per stabilizzare lo yen e contenere l’inflazione importata, ma anche evitare di diventare il “cigno nero” dei mercati globali; questa pressione “interna ed esterna” mantiene la comunicazione della politica “cauta e ambigua”, alimentando le speculazioni su tempi e entità degli aumenti.

Proprio per queste tre contraddizioni, la probabilità di aumento dei tassi in Giappone è passata dal “50% di inizio novembre” all’“85% di certezza” attuale, restando la variabile più difficile da prevedere di dicembre. Il cosiddetto “roadshow politico” serve a far digerire gradualmente questa variabile al mercato attraverso le dichiarazioni graduali di Ueda e le informazioni delle fonti: finora, la vendita di titoli di Stato giapponesi, il lieve apprezzamento dello yen e la volatilità della borsa sono rimasti sotto controllo, segno che il “vaccino” ha funzionato.

Oggi, con una probabilità di aumento superiore all’80%, la variabile del “se ci sarà un aumento” è praticamente eliminata, ma ne emergono di nuove—ed è proprio su queste che ci concentriamo.

Per gli investitori, le vere variabili si nascondono in due punti:

Primo, le indicazioni di politica dopo l’aumento: la Bank of Japan chiarirà un ritmo di “aumento ogni sei mesi” o continuerà a usare formule ambigue come “dipende dai dati economici”?

Secondo, le dichiarazioni di Kazuo Ueda: se menzionerà che le “trattative salariali della primavera 2026” sono un riferimento chiave, significa che i futuri aumenti potrebbero rallentare; altrimenti potrebbero accelerare. Questi dettagli sono la vera chiave per capire i flussi di capitale.

Il 19 dicembre si terranno le decisioni della Bank of Japan e della Federal Reserve sui tassi: la combinazione di questi due eventi farà “riposizionare” i capitali globali. Per noi, invece di preoccuparci delle oscillazioni di breve periodo, è meglio concentrarsi sulla logica fondamentale degli asset: quelli ad alta valutazione che dipendono da capitali a basso costo vanno trattati con cautela, mentre gli asset con fondamentali solidi e valutazioni basse potrebbero trovare opportunità in questa grande rotazione di capitali.