Le riserve di Bitcoin delle aziende stanno diventando "asset in difficoltà" mentre un costo base di 107.000 dollari intrappola gli ultimi arrivati in perdita

Il “glitch del denaro infinito” del corporate Bitcoin treasury si è fermato.

Per gran parte di questo ciclo di mercato, la strategia era semplice: le azioni delle aziende che detenevano Bitcoin venivano scambiate a un enorme premio rispetto al valore netto degli asset (NAV) sottostante.

Ciò permetteva alle aziende di emettere azioni costose per acquistare coin più economici, aumentando così in modo accrescitivo il Bitcoin per azione. Era un volano di ingegneria finanziaria che si basava su un input cruciale: un premio azionario persistente.

Perché i premi delle aziende con Bitcoin treasury sono evaporati

Tuttavia, quell’input è venuto meno a causa delle recenti difficoltà di prezzo di Bitcoin.

I dati di Glassnode mostrano che il prezzo di BTC è sceso sotto il quantile 0,75 da metà novembre, lasciando più di un quarto della sua offerta circolante in perdita non realizzata.

Bitcoin Price Risk Indicator (Fonte: Glassnode)

Considerando ciò, secondo i dati di Artemis, le aziende nel paniere Bitcoin Digital Asset Treasury (DAT), un settore con una capitalizzazione di mercato di circa 68,3 miliardi di dollari, sono scese del 27% nell’ultimo mese e quasi del 41% negli ultimi tre mesi.

Al contrario, Bitcoin stesso ha registrato una diminuzione di circa il 13% e il 16% negli stessi periodi.

La promessa di “high beta” di queste azioni si è mantenuta, ma solo al ribasso. Di conseguenza, il meccanismo si è rotto.

Il premio rispetto al NAV, che un tempo giustificava le strategie di emissione aggressive di aziende come MicroStrategy (ora nota come Strategy) e Metaplanet, è in gran parte evaporato.

Allo stesso tempo, la maggior parte del settore ora viene scambiata vicino o al di sotto di 1,0x “mNAV” (valore di mercato aggiustato per il debito).

Quando il premio si trasforma in uno sconto, emettere azioni per acquistare Bitcoin diventa distruttivo di valore invece che accrescitivo.

Quindi, affinché questo settore evolva da un paniere di proxy in difficoltà a una classe di asset premium, il mercato richiede più di un semplice rimbalzo dei prezzi. È necessaria una riparazione strutturale su prezzo, liquidità e governance.

Ripulire il costo base sott’acqua

Il primo ostacolo è puramente matematico. Un rimbalzo riflessivo del prezzo di Bitcoin non è sufficiente per riavviare i motori di emissione, poiché il costo base per gli ultimi entrati nel settore è pericolosamente alto.

I dati di Artemis rivelano una biforcazione nel mercato. Mentre i primi adottanti siedono su cuscini di profitto, la nuova ondata di aziende treasury è sott’acqua.

Galaxy Research ha osservato che diversi BTC DAT, tra cui Metaplanet e Nakamoto (NAKA), hanno costruito le loro posizioni in modo aggressivo, con costi medi di Bitcoin superiori a 107.000 dollari.

Con i prezzi spot attualmente stagnanti nella fascia bassa dei 90.000 dollari, queste aziende stanno gestendo perdite significative mark-to-market.

Bitcoin Treasury Companies Profit and Loss (Fonte: Galaxy Digital)

Questo crea una forte pressione narrativa.

Quando una treasury viene scambiata ben al di sopra del suo costo base, il mercato la tratta come un moltiplicatore di capitale gestito da allocatori visionari. Quando viene scambiata al di sotto, il mercato la considera una holding in difficoltà.

La leva insita nel modello, che Galaxy identifica come leva di prezzo, leva di emissione e leva finanziaria, amplifica questo dolore.

Nakamoto, ad esempio, è crollata di oltre il 38% in un mese e di oltre l’83% in tre mesi, comportandosi meno come un proxy strutturale e più come una small-cap in difficoltà.

Affinché i premi si espandano nuovamente, Bitcoin non deve solo recuperare; deve mantenere livelli significativamente superiori a questi massimi di 107.000 dollari. Solo allora i bilanci potranno essere riparati abbastanza da convincere gli investitori che il “Bitcoin-per-share” è un asset in crescita piuttosto che una passività da gestire.

Il ritorno della domanda di leva

Il secondo requisito è un cambiamento nella psicologia di mercato riguardo alla leva. Il crollo delle valutazioni DAT segnala che gli investitori azionari stanno attualmente rifiutando la “leva non garantita”.

Nella sua analisi, Galaxy ha inquadrato il settore DAT come una soluzione nativa dei mercati dei capitali per un’esposizione high-beta. Essenzialmente, questo è un modo per i fondi di esprimere una visione convessa su Bitcoin senza toccare il mercato dei derivati.

Tuttavia, nell’attuale ambiente risk-off, quella convessità sta funzionando al contrario.

Finché i flussi degli ETF spot rimangono deboli e l’open interest dei future perpetui rimane depresso, c’è poco appetito per ulteriore leva tramite azioni.

Infatti, i dati di CryptoQuant mostrano che i volumi medi settimanali spot e futures sono scesi di altri 204.000 BTC a circa 320.000 BTC, un livello coerente con una liquidità ai minimi del ciclo.

Bitcoin Trading Volume (Fonte: CryptoQuant)

Di conseguenza, il turnover di mercato si è fermato e le posizioni sono diventate difensive.

Considerando ciò, un investitore istituzionale è matematicamente meglio tenuto a detenere un ETF spot come l’IBIT di BlackRock se un DAT viene scambiato a 0,9x NAV. Questo perché l’ETF offre un’esposizione 1,0x con commissioni più basse, spread più stretti e nessun rischio di esecuzione o costi aziendali.

Quindi, affinché il premio DAT esista, il mercato deve essere in modalità “risk-on”, dove gli investitori cercano attivamente l’arbitraggio di volatilità offerto da aziende come MicroStrategy.

I dati di Artemis confermano questa punizione da “levered spot”. Con MicroStrategy in calo di circa il 30% nell’ultimo mese, contro il calo del 13% di Bitcoin, il mercato sta prezzando la fragilità del modello piuttosto che la sua opzionalità.

Affinché il premio ritorni, metriche dei derivati come i funding rate e l’open interest devono segnalare un rinnovato appetito per il rischio che gli ETF standard non possono soddisfare.

Dall’attacco alla difesa

L’era del “stampare azioni, comprare BTC” a qualsiasi prezzo è finita. Per riconquistare la fiducia degli investitori, i consigli di amministrazione devono passare da un’accumulazione aggressiva a un focus sulla difesa del bilancio.

All’inizio del 2025, il mercato premiava l’accumulazione cieca. Ora, richiede sopravvivenza.

La recente mossa di MicroStrategy di raccogliere circa 1,44 miliardi di dollari in riserve di cassa è un indicatore principale di questo cambiamento di regime. Questo capitale è destinato a coprire gli impegni di cedole e dividendi, costruendo di fatto un bilancio forte in grado di resistere a un prolungato mercato ribassista senza vendite forzate.

Questo passaggio da “evitare lo sconto” a “giustificare il premio” è fondamentale.

Gli esperti del settore avevano avvertito che il modello DAT è vulnerabile ai crolli del premio. Ora che il crollo è arrivato, i consigli di amministrazione devono dimostrare che le future emissioni saranno disciplinate e legate a chiari parametri di creazione di valore.

Se gli investitori credono che il nuovo capitale sarà impiegato con prudenza, come proteggere il downside invece che inseguire il massimo, il multiplo mNAV potrebbe espandersi di nuovo.

Concentrazione e indicizzazione

Infine, il mercato deve affrontare il rischio di concentrazione schiacciante all’interno del settore DAT.

I dati disponibili mostrano che MicroStrategy da sola controlla oltre l’80% del Bitcoin detenuto dal settore DAT e rappresenta circa il 72% della capitalizzazione totale di mercato della categoria.

Ciò significa che il destino dell’intera classe di asset è indissolubilmente legato alle specifiche dinamiche di liquidità e allo status di indice di MicroStrategy.

Inoltre, la consultazione MSCI in corso su un’eventuale esclusione delle “digital asset treasury companies” dai principali indici è la spada di Damocle che pende su questa operazione.

Se MicroStrategy mantiene il suo status di indice, gli acquisti passivi da parte dei fondi che seguono i benchmark possono gonfiare meccanicamente il suo premio, trascinando verso l’alto il resto del paniere.

Tuttavia, se viene esclusa, l’offerta meccanica scompare e il settore rischia di diventare una raccolta di fondi chiusi che vengono scambiati permanentemente a sconto rispetto alle loro partecipazioni sottostanti.

L’articolo Bitcoin treasury stocks are becoming “distressed assets” as a $107,000 cost basis traps late entrants underwater è apparso per la prima volta su CryptoSlate.