Citadel sollecita la SEC a classificare gli sviluppatori open-source come broker di titoli non registrati – Uniswap risponde

Il 2 dicembre, Citadel Securities ha presentato una lettera di 13 pagine alla SEC sostenendo che i protocolli decentralizzati che facilitano il trading di equity statunitensi tokenizzate già soddisfano le definizioni statutarie di borse e broker-dealer, e che i regolatori dovrebbero trattarli di conseguenza.

Due giorni dopo, l’Investor Advisory Committee della SEC ha convocato un panel sulle equity tokenizzate che ha chiarito che la questione non è più se le azioni possano essere trasferite on-chain, ma se possano farlo senza smantellare l’architettura permissionless che ha costruito la DeFi.

Il divario tra queste due posizioni ora definisce la più importante battaglia regolamentare nel settore crypto dai dibattiti sul test di Howey.

La lettera di Citadel è arrivata proprio quando le equity tokenizzate hanno smesso di essere un esperimento teorico. L’azienda accoglie con favore la tokenizzazione in linea di principio, ma insiste che per realizzarne i benefici sia necessario applicare “i principi fondamentali e le tutele per gli investitori che sono alla base dell’equità, efficienza e resilienza dei mercati azionari statunitensi”.

In altre parole, il documento suggerisce che le aziende che desiderano negoziare azioni Apple tokenizzate devono rispettare le regole del Nasdaq, inclusi costi trasparenti, reporting consolidato, sorveglianza del mercato, accesso equo e registrazione come borsa o broker-dealer.

Il deposito avverte che concedere ampie esenzioni alle piattaforme DeFi crea un mercato azionario ombra negli Stati Uniti in cui la liquidità si frammenta, gli investitori retail perdono le protezioni dell’Exchange Act e gli operatori tradizionali affrontano arbitraggio regolamentare da parte di concorrenti non registrati.

Nelle ore successive, il fondatore di Uniswap Hayden Adams ha risposto su X, definendo la posizione di Citadel un tentativo di “trattare gli sviluppatori di software di protocolli decentralizzati come intermediari centralizzati”.

Ha citato ConstitutionDAO, l’iniziativa di crowdfunding del 2021 che ha raccolto 47 milioni di dollari in Ethereum per fare un’offerta su una prima edizione della Costituzione da Sotheby’s, solo per perdere contro l’offerta di 43,2 milioni di Griffin.

Inoltre, Adams si è concentrato sull’argomento dell’accesso equo di Citadel, definendolo “davvero audace” da parte dell’attore dominante nel flusso degli ordini retail. Lo scambio ha catturato la narrativa centrale della crypto su codice permissionless contro controllo dei gatekeeper e ha fissato i termini per il panel del 4 dicembre.

La scatola statutaria che Citadel vuole chiudere

Citadel esamina le definizioni dell’Exchange Act per sostenere la propria tesi. Una borsa è “qualsiasi organizzazione, associazione o gruppo di persone” che “fornisce un mercato o strutture per mettere in contatto acquirenti e venditori di titoli”.

La Regola 3b-16 chiarisce che un sistema opera come una borsa se mette insieme ordini utilizzando metodi stabiliti e non discrezionali e se acquirenti e venditori accettano di negoziare.

Citadel sostiene che molti protocolli DeFi soddisfano tutti e tre i criteri: c’è un “gruppo di persone” dietro il protocollo (designer fondatori, organizzazioni di governance, fondazioni), il protocollo mette insieme acquirenti e venditori tramite codice non discrezionale (automated market makers, order book on-chain) e gli utenti accettano di negoziare quando inviano transazioni.

La stessa logica si estende allo status di broker-dealer.

Citadel cataloga app di trading DeFi, provider di wallet, AMM, fornitori di liquidità, searcher, validatori, sviluppatori di protocolli e sviluppatori di smart contract.

Per ciascuno, elenca commissioni basate sulle transazioni, ricompense in governance token o pagamenti per l’instradamento degli ordini. L’implicazione è che i protocolli che raccolgono ricavi legati al trading di titoli, anche tramite codice, devono registrarsi.

Questa impostazione è in linea con l’azione esecutiva della SEC del 2024 contro Rari Capital, che ha accusato un protocollo di lending DeFi e i suoi fondatori di agire come broker non registrati. Citadel vuole che Rari sia il modello di riferimento.

Il requisito dell’accesso equo è diventato il punto focale. Le borse e gli ATS devono applicare criteri oggettivi a tutti gli utenti, eliminando la discriminazione su chi può negoziare e sulle commissioni pagate.

La lettera di Citadel osserva che non esistono “requisiti equivalenti per i sistemi di trading DeFi non registrati, consentendo loro di limitare l’accesso in modo arbitrario o di favorire certi membri rispetto ad altri”.

Adams ha scelto proprio quel paragrafo per il suo screenshot, sostenendo che Citadel non può affermare credibilmente che la DeFi manchi di accesso equo quando la stessa azienda domina il flusso degli ordini retail da broker come Robinhood.

Armani Ferrante, fondatore di Backpack, ha aggiunto:

“‘DeFi’ non è ben definita e quindi tutte queste conversazioni sono paragoni tra mele e arance. Ci sono CEX. CEX non regolamentati. DEX. E CEX non regolamentati che fingono di essere DEX.”

Cosa ha rivelato il panel del 4 dicembre

L’incontro dell’Investor Advisory Committee della SEC ha inquadrato le equity tokenizzate all’interno di una struttura di mercato mainstream invece di trattarle come una novità crypto.

Il panel, moderato da Andrew Park e John Gulliver, ha riunito rappresentanti di Coinbase, BlackRock, Robinhood, Nasdaq, Citadel Securities e Galaxy Digital.

L’agenda ha testato come emissione, trading, clearing, regolamento e protezioni per gli investitori potrebbero funzionare secondo le regole esistenti, con un focus esplicito su emissione nativa contro modelli wrapper, applicabilità della Regulation NMS, interoperabilità tra chain e meccanismi di regolamento e short-selling.

La commissaria Crenshaw ha presentato la posizione scettica. Ha osservato che molti prodotti di equity tokenizzate commercializzati come esposizione wrapped non sono repliche uno a uno delle azioni sottostanti, con diritti di proprietà e benefici che possono essere poco chiari o disconnessi dagli emittenti.

Inoltre, ha messo in dubbio se allentare i requisiti solo perché un prodotto è su blockchain non favorisca l’arbitraggio regolamentare.

Questa impostazione si allinea con l’enfasi dell’agenda sul distinguere veri diritti simili a equity da token che ne imitano solo l’aspetto.

Il presidente Paul Atkins ha risposto presentando la tokenizzazione come un progetto di modernizzazione per i mercati dei capitali statunitensi, sostenendo che la Commissione dovrebbe consentire ai mercati di muoversi on-chain mantenendo la leadership statunitense nella finanza globale.

Al di fuori dell’incontro, la resistenza degli operatori tradizionali si è fatta più netta. La World Federation of Exchanges ha avvertito la SEC contro ampie esenzioni che consentirebbero alle aziende crypto di vendere azioni tokenizzate senza il perimetro regolamentare tradizionale.

SIFMA ha ripreso una linea tecnologicamente neutrale, sostenendo l’innovazione ma affermando che i titoli tokenizzati dovrebbero rimanere soggetti alle regole fondamentali di protezione degli investitori e integrità del mercato e che eventuali esenzioni dovrebbero essere limitate.

La precedente proposta di Nasdaq di trattare le azioni tokenizzate idonee come fungibili con le azioni tradizionali sullo stesso order book, con lo stesso CUSIP e gli stessi diritti materiali, è in linea con la direzione che Atkins sembra favorire.

Teorie concorrenti sul controllo

La teoria di Citadel sostiene che un titolo è un titolo, indipendentemente dal registro.

Se metti insieme acquirenti e venditori di azioni Apple, anche tokenizzate, usando codice automatizzato e raccogliendo commissioni, svolgi funzioni di borsa o broker-dealer e dovresti rispettare tali obblighi.

Questa visione tratta il codice come infrastruttura, non come ideologia. Presuppone che la protezione degli investitori derivi dalla responsabilità degli intermediari piuttosto che dal design tecnico.

La teoria di Adams tratta il codice open-source come distinto dagli intermediari. Uno smart contract non ha clienti, non prende in custodia, non esercita discrezionalità e non si adatta al modello dell’Exchange Act della metà del XX secolo.

Trattare gli sviluppatori di protocolli come broker confonde la scrittura di software con la gestione di un’azienda e consegna agli operatori tradizionali il potere di veto su quali tecnologie possano esistere.

Questa visione presuppone che la protezione derivi da trasparenza e permissionlessness: chiunque può controllare il codice, forkare o costruire infrastrutture concorrenti.

La commissaria Hester Peirce, che guida la Crypto Task Force della SEC, ha assunto una posizione più vicina a quella di Adams.

In una dichiarazione di febbraio, ha affermato che i normali sviluppatori di front-end DeFi e gli sviluppatori open-source non dovrebbero automaticamente essere soggetti agli standard di borsa e broker solo per aver pubblicato codice o gestito una UI non-custodial.

Eppure la lettera di Citadel elenca esplicitamente “sviluppatori di protocolli DeFi” e “sviluppatori di smart contract” come potenziali intermediari che progettano, distribuiscono e mantengono infrastrutture mentre raccolgono commissioni per l’esecuzione di trade, l’esercizio di diritti di governance e la priorità del traffico di rete.

Se il deployment di uno smart contract che consente agli utenti di negoziare azioni tokenizzate rende qualcuno un broker-dealer soggetto a regole di capitale netto, requisiti di custodia e obblighi di know-your-customer, allora lo sviluppo di protocolli open-source diventa legalmente insostenibile.

Cosa succede dopo

Il segnale per il 2026 è che la SEC testerà se le equity tokenizzate possono esistere all’interno della stessa architettura di diritti degli investitori e integrità di mercato che governa le equity odierne.

Atkins ha proposto un’esenzione per l’innovazione, un sandbox supervisionato che consentirebbe ad alcune piattaforme di equity tokenizzate di operare senza piena registrazione mentre l’agenzia studia i rischi.

Il panel del 4 dicembre ha inquadrato tale esenzione come uno stress test di conformità, non una deroga generale.

La grande battaglia irrisolta è se i percorsi di innovazione saranno strettamente legati alla Regulation NMS e agli obblighi esistenti degli intermediari, o se la SEC prenderà in considerazione deroghe sperimentali più ampie che i gruppi TradFi temono possano frammentare la liquidità e indebolire le protezioni.

Se la SEC si schiera con Citadel, i protocolli DeFi che gestiscono equity tokenizzate dovranno affrontare oneri di conformità pensati per Fidelity e Morgan Stanley, spingendo l’attività all’estero o verso wrapper di mercato grigio.

Se si schiera con Adams, i partecipanti tradizionali sosterranno che l’agenzia ha creato arbitraggio regolamentare, e seguiranno contenziosi da parte di SIFMA e della World Federation of Exchanges.

L’esito deciderà se le equity statunitensi tokenizzate potranno essere negoziate su blockchain pubbliche secondo l’etica permissionless che ha costruito la DeFi, o se aprire il mercato azionario al regolamento on-chain significherà chiudere l’architettura aperta della DeFi in America.

Griffin ha fatto la sua scommessa. Ora la SEC sceglie chi avrà l’architettura.

L’articolo Citadel pushes SEC to classify open-source developers as unregistered stockbrokers – Uniswap fires back è apparso per la prima volta su CryptoSlate.