見解：ステーブルコインの二大寡占時代がまもなく終焉

執筆：nic carter
翻訳：Saoirse，Foresight News

Circleの株式評価額は305億ドルに達しています。報道によると、Tether（USDT発行元）の親会社は5000億ドルの評価額で資金調達を行っているとのことです。現在、この2大ステーブルコインの総供給量は2450億ドルに上り、ステーブルコイン市場全体の約85%を占めています。ステーブルコイン業界が誕生して以来、TetherとCircleだけが一貫して大きな市場シェアを維持しており、他の競合は太刀打ちできていません：

• Daiは2022年初頭の時価総額ピークでも100億ドルにとどまりました；

• TerraエコシステムのUSTは2022年5月に180億ドルまで急騰しましたが、市場シェアは約10%に過ぎず、一時的な現象で最終的には崩壊しました；

• 最も野心的な挑戦者はBinance発行のBUSDで、2022年末の時価総額ピークは230億ドル（市場の15%）に達しましたが、その後ニューヨーク金融サービス局（NYDFS）により強制的に停止されました。

ステーブルコイン相対供給量の割合（データソース：Artemis）

私が見つけたTetherとCircleの市場シェアの最低記録は、2021年12月の77.71%です——当時はBinance USD、DAI、FRAX、PAXの合計市場シェアが比較的高かったです。（Tether誕生前に遡れば当然市場シェアは存在しませんが、Bitshares、NubitsなどTether以前の主流ステーブルコインは現在まで残っていません。）

2024年3月、この2大巨頭の市場支配力は頂点に達し、ステーブルコイン総供給量の91.6%を占めましたが、その後は継続的に低下しています。（注：ここでの市場シェアは供給量ベースで計算されており、この指標は統計が容易なためです；取引金額、取引ペア数、現実世界での決済規模、アクティブアドレス数などの観点で計算すれば、その割合はさらに高くなるでしょう。）現時点で、2大巨頭の市場シェアは昨年のピークから86%に下がっており、この傾向は今後も続くと私は考えています。その背景には、中間機関による独自ステーブルコイン発行意欲の高まり、ステーブルコイン収益の「底辺競争」の激化、そして《GENIUS法案》施行後の規制環境の変化があります。

中間機関による独自ステーブルコイン発行の動き

過去数年間、「ホワイトラベルステーブルコイン」（既存の技術フレームワークを基にカスタマイズされたステーブルコイン）を発行しようとする場合、非常に高い固定コストを負担する必要があり、さらにPaxos（コンプライアンス金融テック企業）に依存しなければなりませんでした。しかし現在は状況が完全に変わっています：現在、発行パートナーとして選択できるのはAnchorage、Brale、M0、Agora、Stripe傘下のBridgeなどがあります。私たちの投資ポートフォリオの中でも、シードラウンドの小規模スタートアップがBridgeを通じて独自のステーブルコインを発行することに成功しています——業界の巨人でなくてもステーブルコイン発行に参入できるのです。

Bridgeの共同創業者Zach Abramsは「オープン発行」に関する記事で、独自ステーブルコイン発行の合理性を説明しています：

例えば、既存のステーブルコインを使って新しい銀行を構築する場合、3つの大きな問題に直面します：a）優れた貯蓄口座を作るための収益を十分に得られない；b）準備資産のポートフォリオをカスタマイズできず、流動性向上と収益増加の両立が難しい；c）自分の資金を引き出す際に10ベーシスポイント（0.1%）の償還手数料を支払う必要がある！

彼の見解は非常に的を射ています。Tetherを使う場合、ほとんど収益を得て顧客に還元することができません（現在、顧客は資金を預ける際に一定の収益を期待するのが一般的です）；USDCを使う場合、収益を得られる可能性はありますが、Circleと分配を交渉する必要があり、Circleが一定割合を差し引きます。さらに、サードパーティのステーブルコインを使う場合、多くの制約があります：凍結/差し押さえポリシーを自分で決められない、ステーブルコインを展開するブロックチェーンネットワークを選べない、償還手数料がいつでも上がる可能性があるなどです。

私はかつて、ネットワーク効果がステーブルコイン業界を支配し、最終的には1〜2種類の主流ステーブルコインだけが残ると考えていました。しかし今は考えが変わりました：クロスチェーンスワップの効率が日々向上し、同一ブロックチェーン内での異なるステーブルコインのスワップもますます容易になっています。今後1〜2年で、多くの暗号資産中間機関がユーザーの預金を汎用「ドル」または「ドルトークン」（明確にUSDCやUSDTと表示せず）として表示し、ユーザーが任意のステーブルコインに交換できるよう保証する可能性があります。

現在、多くのフィンテック企業や新型銀行はこのモデルを採用しています——彼らはまずプロダクト体験を重視し、暗号資産業界の伝統に固執しないため、ユーザー残高を直接「ドル」と表示し、バックエンドで準備資産を管理します。

中間機関にとって（取引所、フィンテック企業、ウォレットサービス、DeFiプロトコルを問わず）、ユーザー資金を主流ステーブルコインから自社ステーブルコインに移すことには強い利益動機があります。理由は単純です：もし暗号資産取引所が5億ドルのUSDT預金を保有していれば、Tetherはこの「フロート」（滞留資金）から年間約3500万ドルの利益を得ることができ、取引所には一銭も入りません。この「遊休資本」を収益源に変えるには、3つの方法があります：

1. ステーブルコイン発行元に収益の一部を分配してもらう（例えばCircleは報酬プログラムを通じてパートナーと分配しますが、私の知る限りTetherは中間機関に収益を分配しません）；

2. 新興ステーブルコインと提携する（USDG、AUSD、Ethena発行のUSDeなど）、これらのステーブルコインは収益分配メカニズムを備えています；

3. 自社でステーブルコインを発行し、すべての収益を内部化する。

取引所を例にとると、ユーザーにUSDTをやめて自社ステーブルコインを使ってもらう最も直接的な戦略は「収益プラン」を提供することです——例えば米国短期国債利回りに基づいてユーザーに収益を支払い、自社は50ベーシスポイント（0.5%）の利益を残します。暗号資産ネイティブでないユーザー向けのフィンテックプロダクトの場合、収益プランを提供する必要すらありません：ユーザー残高を汎用ドルとして表示し、バックエンドで自社ステーブルコインに自動変換、出金時にTetherやUSDCに必要に応じて交換すればよいのです。

現在、このような傾向が徐々に現れています：

• フィンテックスタートアップは「汎用ドル表示＋バックエンド準備管理」モデルを一般的に採用；

• 取引所はステーブルコイン発行元と収益分配契約を積極的に締結（例えばEthenaはこの戦略でUSDeを複数取引所に普及させました）；

• 一部の取引所はステーブルコイン連盟を共同設立、例えば「グローバルドル連盟」にはPaxos、Robinhood、Kraken、Anchorageなどが参加；

• DeFiプロトコルも独自ステーブルコインを模索中、代表例はHyperliquid（分散型取引所）：公開入札でステーブルコイン発行パートナーを選定し、USDC依存度を減らし準備資産収益を得ることを明確な目標としています。HyperliquidはNative Markets、Paxos、Fraxなど複数の入札を受け、最終的にNative Marketsを選択しました（この決定には議論があります）。現在、Hyperliquid上のUSDC残高は約55億ドルで、USDC総供給量の7.8%を占めています——Hyperliquid発行のUSDHが短期間でUSDCを置き換えることはできませんが、この公開入札プロセスはUSDCの市場イメージを損ない、今後さらに多くのDeFiプロトコルが追随する可能性があります；

• ウォレットサービスも独自発行に参入、例えばPhantom（Solanaエコシステムの主流ウォレット）は最近Phantom Cashを発表——これはBridge発行のステーブルコインで、収益機能とデビットカード決済機能を内蔵しています。Phantomはユーザーにこのステーブルコインの利用を強制できませんが、さまざまなインセンティブでユーザーの移行を促すことができます。

総じて、ステーブルコイン発行の固定コストが下がり、収益分配協力モデルが普及する中、中間機関はフロート収益をサードパーティ発行元に譲渡する必要がなくなりました。規模が十分大きく、信用が高く、ユーザーがホワイトラベルステーブルコインを信頼できるなら、独自発行が最適な選択肢となります。

ステーブルコイン収益の「底辺競争」の激化

TetherとUSDCを除いたステーブルコイン供給量のグラフを見ると、ここ数ヶ月で「その他のステーブルコイン」の市場構造が大きく変化していることがわかります。2022年には短期間で人気となったステーブルコイン（Binance BUSD、Terra USTなど）が登場しましたが、Terraの崩壊や信用危機の発生で業界は再編され、新たなステーブルコインが「廃墟」から誕生しました。

USDTとUSDCを除いたステーブルコイン供給量（データソース：RWA.xyz）

現在、非Tether/Circle系ステーブルコインの総供給量は過去最高に達し、発行元もより分散しています。現在市場で主流となっている新興ステーブルコインは以下の通りです：

• Sky（MakerDAOがリリースしたDaiのアップグレード版）；

• Ethena発行のUSDe；

• Paypal発行のPYUSD；

• World Liberty発行のUSD1。

さらに、OndoのUSDY、Paxos（連盟メンバーとして）発行のUSDG、AgoraのAUSDなど新興ステーブルコインも注目に値します。今後は銀行発行のステーブルコインも市場に参入するでしょう。既存データはすでにトレンドを示しています：前回のステーブルコインブームと比べ、現在市場には信頼できるステーブルコインがより多く存在し、総供給量も前回のブルマーケット期を上回っています——TetherとCircleが依然として市場シェアと流動性を支配しているにもかかわらずです。

これら新しいステーブルコインには共通点があります：「収益伝達」にフォーカスしていることです。例えば、EthenaのUSDeは暗号資産ベーシストレードで収益を得て、その一部をユーザーに還元しており、現在の供給量は147億ドルに急増し、今年最も成功した新興ステーブルコインとなっています。さらに、OndoのUSDY、MakerのSUSD、PaxosのUSDG、AgoraのAUSDなども設計段階から収益分配メカニズムを組み込んでいます。

「《GENIUS法案》はステーブルコインの収益提供を禁止しているのでは？」という疑問があるかもしれません。ある意味では正しいですが、最近の銀行ロビー団体の誇張した発言を見れば、この問題はまだ決着していないことがわかります。実際、《GENIUS法案》はサードパーティプラットフォームや中間機関がステーブルコイン保有者に報酬を支払うことを禁止していません——これらの報酬の資金源は、発行元が中間機関に支払う収益です。仕組み上、この「抜け穴」を政策条文で完全に塞ぐことはできず、また塞ぐべきでもありません。

《GENIUS法案》の進展と実施に伴い、私は一つの傾向に気付きました：ステーブルコイン業界は「直接保有者に収益を支払う」から「中間機関を通じて収益を伝達する」方向にシフトしています。例えば、CircleとCoinbaseの協力が典型的な例です——CircleはCoinbaseに収益を支払い、Coinbaseはその一部をUSDC保有ユーザーに還元しており、このモデルは今のところ止まる気配がありません。ほぼすべての新興ステーブルコインが収益戦略を内蔵しており、この論理は理解しやすいです：流動性が高く市場で認知されているTetherをユーザーに手放させて新しいステーブルコインを使わせるには、十分魅力的な理由（収益）が必要だからです。

私は2023年のTOKEN2049グローバル暗号資産サミットでこの傾向を予測していましたが、《GENIUS法案》の施行でタイムラインがやや遅れたものの、現時点でこの傾向は明確に現れています。

柔軟性の低い既存の巨頭（TetherとCircle）にとって、この「収益志向」の競争構造は間違いなく不利です：Tetherは収益を一切提供せず、CircleはCoinbaseなど一部の機関としか収益分配協力をしておらず、他の機関との協力関係は明確ではありません。今後、新興スタートアップがより高い収益分配で主流ステーブルコインの市場空間を圧迫し、「収益の底辺競争」（実際には「収益上限競争」）が形成される可能性があります。この構造は規模の大きな機関に有利かもしれません——ETF業界がかつて「手数料ゼロ競争」を経て、最終的にVanguardとBlackRockの二強体制になったように。しかし問題は、最終的に銀行が参入した場合、TetherとCircleがこの競争の勝者であり続けられるかどうかです。

銀行が正式にステーブルコイン事業に参入可能に

《GENIUS法案》施行後、FRBや他の主要金融規制当局は関連ルールを調整し、銀行は新たなライセンスを申請せずともステーブルコインを発行し関連事業を展開できるようになりました。ただし、《GENIUS法案》によれば、銀行発行のステーブルコインは以下のルールを守る必要があります：

• 100%高流動性優良資産（HQLA）で担保されること；

• 1:1で法定通貨へのオンデマンド交換をサポートすること；

• 情報開示と監査義務を履行すること；

• 関連規制当局の監督を受けること。

同時に、銀行発行のステーブルコインは「連邦預金保険の対象となる預金」とは見なされず、銀行はステーブルコインの担保資産を貸出に使うことはできません。

銀行から「ステーブルコインを発行すべきか」と尋ねられた場合、私のアドバイスは通常「わざわざやる必要はない」——既存のステーブルコインをコアバンキングインフラに統合すればよく、直接発行する必要はありません。しかしそれでも、銀行や銀行連盟がステーブルコイン発行を検討する可能性はあり、今後数年でこのようなケースが現れると私は信じています。その理由は以下の通りです：

• ステーブルコインは本質的に「狭義の銀行業務」（預金のみで貸出を行わない）であり、銀行のレバレッジ比率を下げる可能性がありますが、ステーブルコインエコシステムはカストディ手数料、取引手数料、償還手数料、API統合サービス料など多様な収益機会をもたらします；

• 銀行が、特に中間機関を通じて収益を提供できるステーブルコインによって預金が流出していると気付いた場合、この傾向を止めるために独自ステーブルコインを発行する可能性があります；

• 銀行にとってステーブルコイン発行のコストは高くありません：ステーブルコイン保有のための規制資本を持つ必要がなく、ステーブルコインは「全額準備・オフバランス負債」に該当し、通常の預金より資本集約度が低いです。一部の銀行は「トークン化マネーマーケットファンド」分野への参入を検討するかもしれません、特にTetherが継続的に利益を上げている現状では。

極端な場合、ステーブルコイン業界で収益分配が完全に禁止され、すべての「抜け穴」が塞がれた場合、発行元は「疑似印刷権」を獲得することになります——例えば4%の資産収益を得ながらユーザーには一切還元しない、これは「高利回り貯蓄口座」の純利ざやよりもはるかに大きいです。しかし実際には、私は収益の「抜け穴」が塞がれることはないと考えており、発行元の利益率は時間とともに徐々に低下していくでしょう。それでも、大手銀行にとっては、預金の一部をステーブルコインに転換できれば、たとえ50〜100ベーシスポイント（0.5〜1%）の利益しか残らなくても、十分な収益をもたらします——なぜなら大手銀行の預金規模は数兆ドルに上るからです。

総じて、私は銀行が最終的に発行元としてステーブルコイン業界に参入すると考えています。今年初め、《Wall Street Journal》はJPMorgan、Bank of America、Citi、Wells Fargoがステーブルコイン連盟設立について初期協議を行ったと報じました。銀行にとって、連盟モデルは間違いなく最適な選択です——単一銀行ではTetherと競争できる流通ネットワークを構築するのは難しいですが、連盟ならリソースを統合し市場競争力を高めることができます。

結論

私はかつて、ステーブルコイン業界は最終的に1〜2種類の主流製品だけが残り、多くても6種類を超えないと確信しており、「ネットワーク効果と流動性こそが王道」と繰り返し強調していました。しかし今、私は考え直しています：ステーブルコインは本当にネットワーク効果から恩恵を受けられるのでしょうか？Meta、X（旧Twitter）、Uberなどユーザー規模に依存するビジネスとは異なり、「ネットワーク」を構成するのはブロックチェーンであり、ステーブルコイン自体ではありません。ユーザーがステーブルコインを摩擦なく出し入れでき、クロスチェーンスワップが便利かつ低コストであれば、ネットワーク効果の重要性は大幅に低下します。退出コストがゼロに近づけば、ユーザーは特定のステーブルコインに縛られることはありません。

否定できないのは、主流ステーブルコイン（特にTether）には依然としてコアな優位性があることです：世界中の数百の取引所で、主要な外貨ペアとのスプレッド（売買価格差）が非常に小さく、これは簡単に超えられるものではありません。しかし現在、ますます多くのサービスプロバイダーが「卸売為替レート」（機関間取引レート）で、取引所内外でステーブルコインと現地法定通貨の交換を実現しています——ステーブルコインが信頼できるものであれば、どの銘柄を使うかはサービスプロバイダーにとって重要ではありません。《GENIUS法案》はステーブルコインのコンプライアンスを規範化する上で重要な役割を果たし、インフラの成熟は業界全体に恩恵をもたらしましたが、既存の巨頭（TetherとCircle）だけは例外です。

複数の要因が重なり、TetherとCircleの二強独占が徐々に崩れつつあります：クロスチェーンスワップの利便性向上、チェーン内ステーブルコインスワップのほぼ無料化、クリアリングハウスによるクロスステーブルコイン/クロスブロックチェーン取引のサポート、《GENIUS法案》による米国ステーブルコインの同質化——これらの変化は、インフラプロバイダーが非主流ステーブルコインを保有するリスクを下げ、ステーブルコインの「代替可能化」を促進し、既存の巨頭には何のメリットもありません。

現在、ホワイトラベル発行元の大量出現によりステーブルコイン発行コストが下がり、非ゼロの国債利回りが中間機関によるフロート収益の内部化を促し、TetherとCircleを圧迫しています；フィンテックウォレットや新型銀行がこのトレンドを先導し、取引所やDeFiプロトコルがそれに続いています——すべての中間機関がユーザー資金を注視し、それを自社収益に変える方法を模索しています。

《GENIUS法案》はステーブルコインによる直接収益提供を制限していますが、収益伝達経路を完全に塞いではいません。これにより新興ステーブルコインに競争の余地が生まれています。収益の「抜け穴」が残り続ける限り、「収益分配の底辺競争」は避けられず、TetherとCircleが対応を怠れば、その市場地位は弱まる可能性があります。

さらに、見逃せないのは「オフチェーンの巨頭」——資産負債規模が数兆ドルに及ぶ金融機関です。彼らはステーブルコインが預金流出を引き起こすかどうか、そしてどう対応すべきかを注視しています。《GENIUS法案》と規制ルールの調整により、銀行参入への扉はすでに開かれています。銀行が正式に参入すれば、現在約3000億ドルのステーブルコイン総時価総額は取るに足らないものとなるでしょう。ステーブルコイン業界は誕生してまだ10年、真の競争はこれから始まるのです。

 

原文リンク