著者： Cheshire Capital
翻訳：深潮 TechFlow
今後6～12ヶ月間におけるビットコイントレジャリー企業（BTC Treasury Companies、略称TC）の可能な発展経路について推測したいと思います：
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初期段階：10社の異なるトレジャリー企業がビットコインを保有し、異なるmNAV（時価純資産倍率）水準で取引されています（1.0倍から5.0倍まで）。この時点でビットコイン価格は12万ドルです。これらの企業の質は様々で（質はトレジャリー規模およびリーダーシップの信念とマーケティング能力によって定義される）、ばらつきがあります。
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低品質企業の売却開始：一部の低品質ビットコイントレジャリー企業が1.0倍mNAVを下回り始めます。リーダーがMichael Saylorのようなビットコイン信奉者でない場合、論理的な選択はビットコインを売却して自社株買いを行うことです。これは短期的には価値を高める効果があります（流通株式数の減少割合が純資産の減少割合を上回るため）。これらの企業は12万ドルの価格で一部のビットコインを売却できます。
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ビットコイン価格が11.5万ドルに下落（現在は約9万ドル前後で推移）：第2段階での売却行動により、ビットコイン価格は11.5万ドルに下落し始めます。他のビットコイントレジャリー企業も、以前に自社株買いを行った企業を含め、ビットコイン価格とmNAVの負の相関関係により、より低いmNAVで取引され始めます。さらに4～5社がビットコインを売却して自社株買いを選択し、これらの企業は11.5万ドルの価格でビットコインを売却できます。
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市場の信頼が揺らぐ：市場は、これら10社のビットコイントレジャリー企業のうち8～9社が実際には短期資本であり、長期的なビットコイン蓄積よりも短期的な株主利益を重視していることに気づきます。市場はこれらの企業が保有するビットコイン準備の30%～50%を売却する可能性を予想し始めます（実際、MicroStrategyも2022年の最安値時には約0.5倍mNAVまで下落したことがあります）。ビットコイン価格は急速に10万ドルまで調整され、大部分のビットコイントレジャリー企業のmNAVは1.0倍を下回ります。
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中品質企業への圧力増大：以前ビットコイン売却をためらっていた中品質の暗号トレジャリー企業も、市場や株主からの圧力を受け、mNAVを維持するために行動を開始します。売却が加速し、毎週約5億～10億ドル相当のビットコイン売り注文が市場に流入します。高品質企業（MicroStrategy、3350、XXIなど）でさえ、買い注文で価格を支えるのが難しくなり、ビットコイン価格は9万ドルまで下落します。
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全面的な崩壊：ビットコイントレジャリー企業全体のシステム、つまり高品質企業も含めて、今や1.0倍mNAVを下回って取引されています。MicroStrategyの優先株価格は額面の70セントまで下落し、市場ではSaylorが配当を停止するかもしれないという噂が流れます。かつてビットコインを堅持していたと見なされていた企業（3350、XXIなど）も、運営コストを賄うためにビットコインを売却し始め、ビットコイン価格は8万ドルまで暴落します。
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低品質企業の市場撤退と売却加速：この時点で、ほとんどの低品質ビットコイントレジャリー企業はビットコイン準備をほぼ完全に売却し終え、市場には早期の「ナイフキャッチャー」的な動きが現れます。しかし、この反射的な循環の危険性は、売却規模と速度が加速するにつれ、中・高品質企業も全面的に降伏し始めることです。最大規模のビットコイン保有分が市場に流入し、毎週15億～30億ドル規模の売却が発生します。注意すべきは、MicroStrategy以外のBTCトレジャリー企業が合計約35万BTCを保有しており、現在価格で約400億ドルに相当します。もしMicroStrategyが売却に巻き込まれれば、この売却はかなり長期間続き、さらに悲惨なものとなる可能性があります。ビットコイン価格は最終的に7万ドルまで下落します。
もし上記のシナリオが発生した場合、以下のような結果が考えられます：
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低品質ビットコイントレジャリー企業がむしろ最も利益を得る可能性：なぜなら、彼らは最も早く「売却を強いられる」からです。実際、ビットコインを売却することは、これらの企業がトレジャリー企業としての反復的なゲームをやめ、次のラウンドで最大の価値を一度に実現するゲームに集中することを意味します。しかし、たとえ一度だけ売却しても、「ダイヤモンドハンド」トレジャリー企業としての評判は損なわれ、将来の資金流入は大幅に減少します。
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ビットコインを堅持するトレジャリー企業が最終的に勝者となる可能性：もしビットコインが今後も年平均成長率（CAGR）30～40%の資産であると信じるなら（私はそう信じています！）、市場の混乱の中でビットコインを堅持する企業は最終的に無事に乗り切ることができるでしょう。現時点では、Michael Saylorだけが全力でビットコインを守ると考えていますが、他にも候補者（3350、NAKAなど）がいるかもしれません。それでも、大規模な売却が終わるまでは、どのトレジャリー企業も長期的に楽観視することはできません。
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中間層のプレイヤーが最大の損失を被る可能性：このタイプの企業は、市場の「サメ」でもなく、十分な信念も持っていませんが、真のビットコイン信奉者でもありません（MARA、RIOT、SMLRなど）。上記のシナリオでは、第（6）～第（7）段階でビットコインを売却し、平均売却価格は約7.5万ドルとなる可能性があります。
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他資産トレジャリー企業の状況：上記の論理は他の資産のトレジャリー企業にも当てはまりますが、例外があります。それは、資産市場にデュオポリーまたはオリゴポリーが存在する場合です。例えば、イーサリアム（ETH）は現在この条件を満たしており、BMNRとSBETがトレジャリー企業保有ETHの75%を保有しています（DYNXとBTBTを加えるとこの割合は90%に達します）。このような集中保有は、売却による価格崩壊を回避するための一定の協調や「共謀」を可能にします。この協定は最終的には維持が難しいかもしれませんが、資産の集中度が高いほど、協調を維持できる可能性も高くなります。
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伝統金融の類似事例：最も明確な伝統金融の類比は、銀行コンソーシアムがBill HwangのArchegos破綻時に取った行動です。迅速に行動したアグレッシブな企業（Goldman Sachs、Deutsche Bankなど）は、秩序ある清算を協調しようとした遅れた企業（Credit Suisse、Nomuraなど）よりもはるかに良い結果を出しました。
注意すべきは、私のビットコインの目標価格が7万ドルというわけではなく、本文中の価格はあくまで説明のためのものです。
