流動性の特異点：bitcoin 2.0 billionsドルの連鎖清算が自由市場資本主義の数学的終焉をどのように明らかにしたか

著者：Shanaka Anslem Perera

翻訳：Block unicorn

 

前書き

2025年11月21日、UTC時間のおよそ4時40分、bitcoinの価格は81,600ドルまで急落し、これは暗号資産市場におけるまた一つの激しい変動の日のように見えました。わずか4時間の間に、20億ドル相当のレバレッジポジションが消滅しました。3日前、BlackRockのbitcoin ETFは単日最大の資金流出記録を更新し、償還額は5.23億ドルに達しました。2011年からbitcoinを保有していたクジラが、13億ドル相当の全ポジションを清算しました。同時に、El Salvadorは暴落中に1億ドル相当のbitcoinを静かに購入しました。

金融メディアはこれらの出来事を互いに無関係な出来事として描写しました——あるいはまた一度の暗号資産の冬、あるいは通常の市場変動。しかし、この4時間のウィンドウ内のメカニズムを深く分析すると、より深い本質が明らかになります：2025年11月21日は、私が「ターミナル・マーケット・リフレクシビティ（Terminal Market Reflexivity）」と呼ぶ現象の初めての実証観測例となりました——すなわち、ある資産の規模があまりにも大きくなり、民間資本がもはや価格発見を行えず、機関が恒久的な介入を余儀なくされ、市場そのものの性質が根本的に変化するという現象です。

これは推測ではありません。これは反論の余地のない数学的原理です。

レバレッジ・トラップ：10対1の脆弱性係数

11月21日の出来事には、市場構造を理解している人なら誰もが懸念すべき異常が存在しました。CoinGlassや複数の取引所アグリゲーションプラットフォームのデータによると、24時間以内に約19億ドルのポジションが清算され、そのうち89%がロングポジションでした。しかし、同期間の実際の純資金流出——現物市場での売り圧力とETF償還量で測定——は合計約2億ドルでした。

2億ドルの資金流出が、20億ドルの強制清算を引き起こしました。これは10対1のレバレッジ比率に相当します。

この比率は、bitcoinの表面的な「市場の深さ」の90%が実際にはレバレッジ投機によって構築されており、実際の資本はわずか10%しかないことを示しています。その意味は非常に深刻です：bitcoinの1.6兆ドルの時価総額は、資本の流れによって簡単に揺らぐ基盤の上に築かれており、このような資本の流れは伝統的な市場ではほとんど影響を与えません。

比較として、2008年の金融危機では、Lehman Brothers（時価総額6000億ドルの機関）の破綻が連鎖反応を引き起こしましたが、これはシステム的な関連性によるものでした。一方、bitcoinはわずか2億ドルの売りで、その10倍の強制清算を引き起こすことを証明しました。このシステムは、はるかに小規模な段階でより大きな脆弱性を示しています。

デリバティブデータはこの構造的な弱点を裏付けています。bitcoin先物および永久契約の未決済建玉は、10月の940億ドルから11月末には680億ドルに減少し、28%の下落となりました。これはリスク対応によるデレバレッジではなく、レバレッジ能力の恒久的な破壊です。連鎖的な清算のたびに、単にポジションが消えるだけでなく、レバレッジ再構築のインフラも破壊されます。

これにより、逃れられない数学的トラップが生まれます。投機はボラティリティによって利益を生み出します。しかし、ボラティリティは清算を引き起こし、レバレッジ能力を破壊し、ボラティリティを抑制するための資本を減少させます。したがって、システムはどのような投機的均衡状態でも安定できません。

円キャリートレードの崩壊：bitcoinの隠れたシステム的結合

11月の暗号資産市場の暴落の引き金は、暗号資産市場内部の要因ではありませんでした。11月18日、日本政府は17兆円（約1100億ドル）規模の経済刺激策を発表しました。経済学の教科書では、刺激策の発表は将来の経済成長のシグナルを発し、債券利回りを低下させると予測されます。しかし、日本市場では逆の現象が起こりました。

日本の10年国債利回りは1.82%に上昇し、前年比で70ベーシスポイントの上昇となりました。40年国債利回りは3.697%に達し、2007年の発行以来の最高水準となりました。債券市場は明確なシグナルを発しました：投資家はもはや日本の主権債務の持続可能性を信じていません。現在、日本の主権債務はGDPの250%に達し、利払いは年間税収の23%を占めています。

これはbitcoinにとって極めて重要です。なぜなら、円キャリートレード——ほぼゼロ金利で円を借り入れ、世界中のより高い利回りの資産に投資する取引——の影響が大きいからです。Wellington Managementによれば、世界中のこの種の取引の規模は約20兆ドルに上ります。日本国債利回りの上昇により円が強くなり（Wellingtonは今後6ヶ月で円が4%から8%上昇すると予測）、円借入コストが急騰します。これにより、投資家はドル建てリスク資産を売却せざるを得なくなります。

歴史的分析によれば、円キャリートレードの解消とS&P500指数の下落の相関係数は0.55です。11月21日、bitcoinは10.9%下落し、S&P500指数は1.56%、NASDAQ指数は2.15%下落しました——これらすべての下落は同じ日に発生しました。bitcoinは暗号資産特有の出来事に見舞われたのではなく、円レバレッジチェーンを通じて伝播するグローバルな流動性ショックの影響を受けたのです。

この同期性は、bitcoinの創設者たちが決して予想しなかったことを証明しています：世界初の「分散型」通貨は、今や日本国債、NASDAQテック株、そしてグローバルなマクロ流動性状況と同期して変動しています。15年間、批判者たちはbitcoinが経済的現実から乖離していると主張してきました。しかし、2025年11月の出来事は、bitcoinが機械的にグローバル金融の中核メカニズムに組み込まれたことを証明しました。

この組み込みは、bitcoinのピュロス的勝利です。

Gundenシグナル：14年保有者の退場

OwenGundenは2011年にbitcoinへの投資を開始し、当時bitcoinの価格は10ドル未満でした。Arkham Intelligenceのオンチェーン分析によれば、彼は約11,000BTCを蓄積し、暗号資産分野で最大級の個人保有者の一人となりました。彼は2014年のMt. Gox取引所の破綻や2018年の暗号資産の冬を経験し、その時彼の保有額は2.09億ドルまで減少しましたが、2022年のTerra/Luna取引所崩壊後も持ち続けていました。

2025年11月20日、彼は最後のbitcoin（約2.3億ドル相当）をKraken取引所に移し、13億ドル相当の全bitcoinポジションを清算しました。

14年間も保有していた投資家はパニック売りはしません。Gundenのポジションは78%の下落を経験し、9.36億ドルから2.09億ドルに減少し、最終的には完全に回復しました。11月の10%の下落でこのような信念を持つ人が動揺することはありません。では、何がすべてを変えたのでしょうか？

答えは制度的変化の認識にあります。2025年以前、bitcoinの暴落は暗号資産特有の出来事——取引所の破綻、規制の強化、投機バブルの崩壊——によって引き起こされていました。暗号資産市場の信頼が回復すれば、bitcoinの価格も回復しました。2025年11月以降、bitcoinの暴落はグローバルなマクロ経済環境——円キャリートレードの解消、日本国債利回り、中央銀行の流動性——によって引き起こされています。

現在の回復には、暗号資産市場のセンチメントの改善ではなく、マクロ経済の安定が必要です。そしてマクロ経済の安定とは、中央銀行の介入を意味します。FRB、日本銀行、またはECBが流動性状況を回復するために行動しなければなりません。bitcoinの運命は、もともと回避しようとしていた中央集権的な通貨当局に依存するようになりました。

Gundenの退場は、彼がこの根本的な制度変化を認識したことを示しています。彼は主権国家や機関投資家がまだ流動性を提供しているうちに撤退することを選びました。14年間bitcoinを保有していた投資家の戦略的な退場は、降伏ではなく、市場構造が根本的に変化したことを認めるものです。

El Salvadorのアクチュアリー的賭け：主権の非対称性

Gundenが退場するのと同時に、El Salvadorがbitcoin市場に参入しました。bitcoinが11月に暴落した際、同国は平均約91,000ドルで1,090BTCを購入し、約1億ドルを投入しました。これにより、同国のbitcoin保有総量は7,474BTCとなりました。

El Salvadorの行動は、市場参加者が市場変動にどう対応するかの著しい非対称性を明らかにしています。bitcoinが10%下落すると、レバレッジトレーダーは強制清算に直面し、個人投資家はパニック売りをし、機関ETFは四半期ごとにリバランスします。しかし、主権国家はそこに戦略的な機会を見出します。

ゲーム理論はその理由を説明できます。主権国家にとって、bitcoinは取引可能な証券ではなく、戦略的な準備資産です。その意思決定は民間資本とは根本的に異なります：

もし主権国家Aがbitcoinを蓄積すれば、主権国家Bは蓄積を続けるか、供給が固定された非インフレ準備資産で戦略的劣位を受け入れるかの選択を迫られます。主権国家Aがbitcoinを売却すれば、自国の戦略的地位を弱め、競合相手がより安価にbitcoinを蓄積できるようになります。

支配的な戦略は明らかです：継続的な買い増し、決して売らない。これは市場変動や短期的な評価に左右されない一方向の価格圧力を生み出します。

この非対称性は市場構造に驚くべき影響を与えます。El Salvadorは1億ドルを投入しました——これは米国財務省の1日あたりの運営予算のわずか0.35%です。しかし、この資金はシステム的混乱による連鎖清算の中で重要な価格下支えを提供しました。もし中米の小国がこれほど限られた資金でbitcoinの価格底を左右できるなら、より大規模な主権ウェルスファンドが同じダイナミクスに気づいたとき、何が起こるでしょうか？

サウジアラビア公共投資ファンドは9,250億ドル、ノルウェー政府年金基金は1.7兆ドル、中国国家外為管理局は3.2兆ドルを管理しています。これら3機関だけでbitcoinの1.6兆ドルの全時価総額を吸収できます。

数学的観点から見れば、結論は避けられません：bitcoinはすでに、主権主体が自らのバランスシートに比べて取るに足らないコストで価格ダイナミクスをコントロールできる規模に達しています。

機関資金の流出：BlackRockの記録的資金流出

BlackRock傘下のiShares bitcoin trust（IBIT）は、2025年11月19日に設立以来最大の単日資金流出記録を更新し、純償還額は5.23億ドルに達しました。タイミングは極めて重要です——これはbitcoin価格が81,600ドルの局所的安値に達する2日前に発生しました。

11月全体で、すべてのbitcoin ETFの合計純流出は24.7億ドルに達し、そのうちBlackRockの償還が63%を占めました。これらは個人投資家が便利なアプリでパニック売りしたのではなく、機関投資家が熟慮の末に下したポートフォリオ決定です。

2024年1月以降、すべてのbitcoin ETFの資金流入の平均購入価格は90,146ドルです。bitcoinの取引価格が82,000ドルであるため、ETF保有者の平均リターンはマイナスです。機関投資家が業績悪化に直面すると、四半期決算のプレッシャーでリスクを下げざるを得ません。これにより予測可能な売却パターンが生まれ、長期投資理念とは乖離します。

しかし、矛盾しているのは、機関資本がbitcoinの時価総額を1.6兆ドルに押し上げるインフラを提供したことです。ETFは規制の明確化、カストディソリューション、主流市場へのアクセスをもたらしました。機関の関与がなければ、bitcoinはニッチ市場の枠を超えてスケールすることはできませんでした。

しかし、これらの機関資本の運用には一連の制約があり、市場変動時には必ず売却しなければならないことが保証されています。年金基金は資産価格が四半期高値の20%を下回ることを許されません。寄付基金には流動性要件があります。保険会社は規制資本要件に直面しています。これらの機関がbitcoinの発展を推進する一方で、その不安定性も生み出しています。

これは「より良い投資家教育」や「優秀なブローカー」では解決できません。これは1兆ドル規模の資産と四半期報告型資本の間に内在する構造的矛盾です。

ボラティリティ崩壊の特異点：数学的終局

bitcoinの現在の30日実現ボラティリティは約60%（年率換算）です。比較として、金のボラティリティは15%、S&P500指数は約18%、米国債は5%未満です。

高いボラティリティは投機的リターンをもたらします。bitcoin価格が頻繁に10〜20%変動すれば、トレーダーはレバレッジで大きな利益を得られます。しかし、11月21日の暴落はその罠を露呈しました：ボラティリティが清算を引き起こし、清算がレバレッジインフラを破壊し、レバレッジ能力の低下が今後の変動をより激しくします。

このシステムは、投機のために十分なボラティリティを維持しつつ安定を保つことができません。以下のダイナミクスを考えてみてください：

ボラティリティが増加すると：連鎖清算が激化 → レバレッジ能力の恒久的喪失 → 投機資本の撤退 → 主権資本の参入 → 価格のボラティリティ感応度低下 → ボラティリティ低下。

ボラティリティが低下すると：投機が無益になる → レバレッジを再利用してリターンを得ようとする → 1回の変動イベントで再構築されたポジションが清算される → 振り出しに戻る。

このサイクルには投機的均衡は存在しません。唯一安定した状態は、ボラティリティが極めて低くなり、レバレッジ取引が根本的に無益となり、投機資本が市場から永久に退出することです。

この数学的予測は検証可能です：2026年第4四半期までに、bitcoinの30日実現ボラティリティは25%未満に、2028年第4四半期までに15%未満に低下します。このメカニズムは不可逆的です——清算イベントのたびに最大持続可能レバレッジが恒久的に低下し、主権資本の蓄積が価格下限を引き上げます。両者の差は徐々に縮まり、投機は完全に停止します。

ボラティリティが急減したとき、bitcoinは投機的取引資産から機関準備資産へと変貌します。個人投資家の参加は枯渇します。価格発見メカニズムは公開市場から二国間主権交渉へと移行します。「分散型」通貨は、実質的に金融政策レベルで集中化されます。

究極のパラドックス：勝利はすなわち敗北

bitcoinの設計目的は、特定の問題を解決することでした：中央集権的な通貨管理、カウンターパーティリスク、無限のインフレ供給、検閲耐性。これらの観点から、bitcoinは大きな成功を収めました。どの中央銀行もbitcoinを増発できません。どの政府もネットワーク全体を一方的に掌握できません。2,100万枚の供給上限は依然として有効です。

しかし、成功はbitcoin設計者が予想しなかった新たな問題ももたらしました。bitcoinはその正当性によって1兆ドル規模の資金流入を引き寄せ、システム的に重要な資産となりました。システム的重要性は規制当局の注目を集めると同時に、失敗すればシステムリスクを引き起こすことを意味します。

資産がシステム的に重要なレベルに達すると、規制当局はその失敗を無制限に許すことはできません。2008年の金融危機がそれを十分に示しています——「大きすぎて潰せない」とされた機関が保護されたのは、その破綻がシステム全体を脅かすからです。

bitcoinも今や同じ状況に直面しています。その時価総額は1.6兆ドル、世界のユーザーは4.2億人、ETF、年金基金、企業資金などを通じて伝統的金融システムに組み込まれ、その規模は無視できません。次にbitcoinに影響を与える深刻な流動性危機が発生した場合、それは自然に消滅することはありません。各国中央銀行が介入するでしょう——レバレッジポジションを安定させるために流動性を提供するか、あるいは直接市場操作を行うかです。

このような介入はbitcoinの本質を根本的に変えます。本来は中央権威機関から独立して運用されるよう設計された通貨が、危機時には中央権威機関に依存して安定を維持せざるを得なくなります。これは金と同じです：金はもともと民間通貨でしたが、1930年代に各国政府が民間の金を吸収した後、中央銀行の準備金となりました。

bitcoinの運命も同じ軌跡をたどっていますが、それは法的な没収ではなく市場ダイナミクスによって実現されます。2025年11月21日、この傾向が徐々に明らかになっていきます。

将来展望：三つのシナリオ

シナリオ1（確率：72%）：秩序ある移行。今後18〜36ヶ月で、より多くの国が静かにbitcoin準備を蓄積します。投機資本の撤退とともに主権資本が持続的な支えを提供し、ボラティリティは徐々に低下します。2028年までに、bitcoinの取引ボラティリティは金と同程度になり、主に中央銀行と機関が保有します。個人投資家の参加はごくわずかになります。価格は年間5〜8%のペースで着実に上昇し、通貨拡張と一致します。bitcoinは最終的に、それが本来置き換えようとした資産——管理された準備資産——となります。

シナリオ2（確率：23%）：実験の失敗。もう一度システム的ショック——例えば、20兆ドル規模の円キャリートレードの完全崩壊——がbitcoinの清算を引き起こし、主権国家の耐性を超えます。価格は5万ドル以下に暴落します。規制当局のパニックにより機関の保有が制限されます。bitcoinはニッチな用途に後退します。分散型通貨の夢は政府の禁止によってではなく、規模の安定が数学的に不可能であることによって終焉します。

シナリオ3（確率：5%）：技術的ブレークスルー。セカンドレイヤーソリューション（例えばLightning Networkの大規模拡張）がbitcoinを価値保存資産ではなく本当の取引通貨として機能させます。これにより金融投機とは無関係の自然な需要が生まれ、別の価格支えメカニズムが提供されます。bitcoinはその初期構想であるピアツーピア電子現金モデルを実現します。

現在のトレンドと歴史的経験から、第一のシナリオ——主権準備への秩序ある移行——が最も実現可能性が高いように思われます。

結論：流動性の特異点

2025年11月21日は根本的な閾値を露呈しました。bitcoinは「流動性の特異点」を越えました——すなわち、資産の時価総額が民間資本による価格発見能力を超え、機関/主権資本が恒久的な支えを提供せざるを得なくなったのです。

数学の法則は容赦ありません。2億ドルの資金流出が20億ドルの清算を引き起こしました。10:1の脆弱性係数は、bitcoin市場の深さの90%が資本ではなくレバレッジによって構成されていることを示しています。レバレッジ比率が崩壊するにつれ、投機取引は根本的に無益になります。投機活動が減少するにつれ、主権資金が流入します。主権資金の蓄積により価格下限が上昇します。価格下限が上昇するにつれ、ボラティリティは低下します。ボラティリティが低下するにつれ、投機活動は不可能になります。

これはサイクルではなく、投機的資産から機関準備資産への一方向的な転換プロセスです。このプロセスは不可逆的です。

16年間、bitcoinの支持者はそれが人類を中央集権的金融支配から解放すると主張してきました。bitcoinの批判者は、それが自己矛盾によって崩壊すると主張してきました。両者とも間違っていました。

bitcoinは合法的な1兆ドル資産となる道であまりにも徹底的な成功を収めたため、今や本来回避しようとした中央集権的機関に生存を依存せざるを得なくなりました。成功は自由も崩壊ももたらさず、既存システムへの吸収をもたらしました。

この吸収は2025年11月21日に現れました。トレーダーたちが毎分の価格チャートを注視している間に、主権金融は静かに通貨史上最も静かな変革を完了しました。数学理論は今後の展開を示唆しています：bitcoinは革命的技術から国家ガバナンスの新たなツールへと変貌します。

流動性の特異点は、もはや到来しつつあるのではなく、すでに到来しています。

 

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