ビットコインが8万ドルまで下落した場合、Strategyモデルは崩壊するのか？

本レポートは Tiger Research によって作成されました。ビットコイン価格の下落に伴い、最大規模のビットコインを保有するDAT企業に注目が集まっています。Strategyはこのグループの中でも最も注目される参加者の一つです。重要な問題は、同社がどのようにして資産を蓄積し、市場のボラティリティが高まった際にどのようにリスクを管理するかという点です。

要点まとめ

• Strategyの静的破産閾値は2025年に約23,000ドルと予想されており、2023年の12,000ドル水準のほぼ2倍となっています。
• 同社は2024年に資金調達モデルを、単純な現金と少額の転換社債から、転換社債、優先株、ATM発行など多様な組み合わせへと変更しました。
• 投資家が保有するコールオプションにより、満期前に早期償還が可能です。ビットコイン価格が下落した場合、投資家はこのオプションを行使する可能性が高く、2028年が重要なリスクウィンドウとなります。
• 2028年に再調達に失敗した場合、ビットコイン価格が9万ドルと仮定すると、Strategyは約71,000BTCを売却する必要があります。これは日次取引量の20%～30%に相当し、市場に大きな圧力を与えることになります。

1. Strategyの安定性に関する問題

ビットコインの最近の下落により、DAT企業の株価は約50%下落しました。これにより、市場の中心的な問題が浮上しました：株価と企業のコア資産が共に下落する中で、Strategyの安定性は依然として存在するのか？JPMorganがStrategyがMSCI指数から除外される可能性を指摘したことで、この懸念はさらに強まりました。

注目されているのはこの株式だけではありません。Strategyは膨大な量のビットコインを保有しており、一般的なクジラをはるかに超える規模で市場全体に影響を与える可能性があります。これにより、2つの重要な問題が浮上します。

1. ビットコイン価格がどの水準に達したとき、Strategyのバランスシートは崩壊するのか。
2. 同社はいつ、どのような条件下で市場に影響を与えることができるのか。

本レポートでは、米国証券取引委員会（SEC）の書類を精査し、Strategyの有効な破産閾値、リスクが高まる時期、そしてストレスシナリオが発生した場合に市場に与える潜在的な影響を特定しました。

2. Strategyが直面するリスク：23,000ドルの閾値

分析に入る前に、静的破産の概念を明確にします。静的破産とは、企業がすべての資産を現金化しても負債を返済できない状態を指します。

簡単に言えば、静的破産とは資産が負債を下回る状態です。例えば、Echo社が10億ウォン相当の不動産と1億ウォンの現金を保有し、負債が12億ウォンの場合、バランスシート上ではすでに債務超過となります。DAT企業も同様の状況に直面します。ビットコイン価格が特定の水準を下回ると、帳簿上の純資産がマイナスとなり、企業は負債を返済できなくなります。この水準が静的破産閾値と呼ばれます。

Strategyの静的破産閾値を特定するため、まず同社がどのようにビットコインを蓄積してきたかを調査しました。

Strategyは2020年からビットコインを戦略的資産として保有していますが、2023年以降、その蓄積パターンが変化しました。それ以前は主に現金準備金と少額の転換社債でビットコインを購入しており、保有量は10万BTC未満、再調達の必要性も限定的でした。

2024年以降、Strategyの資金調達方法は大きく変わりました。同社は優先株の発行、ATM株式プログラム、大規模な転換社債の組み合わせによりレバレッジを高め、さらなるビットコイン購入資金を調達しています。

これによりビットコインの蓄積速度が急速に加速しました。この構造は循環を生み出します：ビットコイン価格が高いほど、同社の時価総額が大きくなり、レバレッジも高まり、さらなる購入が可能となります。

目標は変わりませんが、資金構造とリスク状況は変化しました。この構造的な転換が、現在のStrategyの破産リスクを高める中核要因となっています。

Strategyの2025年の静的破産閾値は約23,000ドルと予想されています。この水準を下回ると、保有するビットコインの価値が負債を下回り、バランスシート上で債務超過となります。

重要なのは、この閾値が上昇し続けていることです。2023年には約12,000ドルのビットコイン価格に耐えられました。2024年にはこの閾値が18,000ドルに上昇し、2025年には23,000ドルに達します。Strategyがビットコインを増やすにつれて、この重要な水準も上昇しています。

したがって、23,000ドルの閾値はビットコインの安定運営に必要な最低価格を示しています。これは、現在の水準から約73%下落しない限り、破産リスクが発生しないことを意味します。

3. 転換社債：問題は満期日ではなく保有者のプット権

前述の通り、負債の増加速度がビットコイン保有量を上回っているため、Strategyの静的破産閾値は23,000ドルに上昇しました。次の問題は、これらの負債がどのように構築されたかです。

2024年から2025年にかけて、Strategyは新たな資金調達モデルを採用しました。このモデルは転換社債、優先株、ATM株式プログラムを組み合わせたものです。これらのツールの中で、転換社債が最大の割合を占め、市場への影響も最も顕著です。

重要なのは、転換社債の規模や満期日ではなく、保有者がプット権を行使するタイミングです。

この条項により、投資家は早期償還を要求でき、企業はこれを拒否できません。2024～2025年に発行された大規模な転換社債の多くは、2028年前後に保有者の償還日が集中しており、2028年がStrategyの再調達能力を証明する重要な年となります。

もし2028年にビットコイン価格が破産閾値に近づいたり、市場状況が悪化した場合、投資家は満期を待たずにプットオプションを行使する可能性が高いです。プットオプション行使の波が発生すれば、Strategyは即座に数十億ドルの現金を調達する必要があります。

問題は、これらの転換社債で調達した資金がほぼすべてビットコイン購入に使われていることです。もしこれらの資金がキャッシュフローを生む生産的資産に投資されていれば、企業は返済資金の源泉を持つことになります。しかし、ビットコインの蓄積に特化したことで、償還に使える現金はほとんど残っていません。

したがって、負債の返済は資産売却によって実現する必要があります。もしオプションウィンドウが開いた時点でビットコイン価格が低迷していれば、Strategyは即座に流動性不足に直面する可能性があります。強制売却は価格をさらに押し下げ、破産閾値を引き上げ、悪循環を引き起こす可能性があります。

4. 優先株：なぜ10%の配当負担を選択したのか

2025年以降、Strategyはほぼ無利息の転換社債の発行から、配当利回り約10%の優先株の発行へとシフトしました。一見すると、これはコストが高い選択のように見えます。

しかし、この決定は2027～2028年にかけて高まる再調達圧力を反映しています。2028年に多くの社債保有者が債券のプット権を行使することで、中期的な返済リスクが大幅に増加します。この期間中の継続的なキャッシュアウトフローは破産リスクを高めます。

優先株の重要な特徴は、配当を現金で支払う必要がないことです。Strategyの発行設計では、必要に応じて配当を株式で支払うことができます。これにより、即座にキャッシュアウトフローを発生させることなく資金を調達し、現金を使わずに配当義務を履行できます。実際、優先株はStrategyが重要な2027～2028年期間中にビットコインを売却せずに済むようにしています。

10%の配当利回りは高く見えますが、株式で配当を支払うことで流動性を維持し、短期的な現金不足を防ぐツールとなっています。

しかし、この構造は新たな課題ももたらします。株式で配当を支払うことで、普通株主の持分が継続的に希薄化します。Strategy自体、将来的な転換社債の転換による持分希薄化リスクを抱えており、優先株はさらに別の側面から持分圧力を加えます。

優先株はまた、優先的な返済権を持ちます。企業が債務返済と運営コストの両方に直面した場合、優先株主への返済が普通株主よりも優先されます。優先株には固定の満期日はありませんが、その配当義務は構造的な固定コストとなり、企業の実際の破産閾値に影響を与えます。

2024～2025年にかけて、Strategyは低コストの転換社債ベースのモデルから、転換社債、優先株、ATM発行を組み合わせたハイブリッド構造へと転換しました。この転換により、短期間でビットコイン保有量が急速に拡大しました。

5. Strategyが失敗した場合どうなるか

もしStrategyが2028年に再調達に失敗した場合、市場への影響は返済義務から推定できます。

2024～2025年に発行された大量の転換社債は、2028年に約64億ドルの潜在的な返済額を生じさせます。市場状況が悪化し、優先株発行、ATM発行、新たな転換社債のいずれも実施できない場合、同社はビットコインを売却するしかありません。

ビットコイン価格が9万ドルと仮定すると、Strategyはこれらの義務を履行するために約71,000BTCを売却する必要があります。これは典型的な機関投資家の売却規模とは比較になりません。

現時点での現物市場の日次取引量は200億～300億ドルです。9万ドルで71,000BTCを売却すると約64億ドルとなり、日次取引量の20%～30%に相当します。短期間でこれほど大規模な売却が行われれば、ほぼ確実に市場に価格圧力がかかります。

さらに懸念されるのは、このような売却が一度きりのイベントではないことです。ビットコイン価格が下落するにつれて、Strategyの資産価値は即座に縮小し、財務比率が悪化します。これにより資金調達能力がさらに制限され、さらなるビットコイン売却を余儀なくされる可能性があります。

その結果、悪循環が生じます：再調達の失敗が強制売却を招き、強制売却が価格下落を引き起こし、価格下落が資産価値を減少させ、企業はさらに資産を売却せざるを得なくなります。このダイナミクスが数四半期続けば、バランスシートは回復不能なほど悪化する可能性があります。

したがって、Strategyの構造的リスクは2028年に集中しています。このウィンドウ期間以外ではレバレッジモデルは制御可能に見えますが、2028年に再調達に失敗した場合、ビットコイン市場全体に影響を与える売却圧力が発生する可能性があります。

したがって、2028年はStrategyの存続にとって極めて重要であるだけでなく、ビットコインエコシステム全体の潜在的なボラティリティにとっても極めて重要です。

6. Strategyは比較的安定しているが、後発組はより高いリスクに直面

市場のナラティブは、DATリスクを単純な問題、すなわち「企業がビットコインの下落時に生き残れるかどうか」に還元しがちです。しかし、この分析は、企業の存続を決定する鍵は短期的な価格変動や株価のボラティリティではなく、バランスシートと資本構造設計にあることを示しています。

したがって、DAT企業を評価する際は、株価やビットコイン価格の下落だけでなく、静的破産閾値の位置、現金返済圧力のタイミング、資金調達ギャップを埋めるためのツールなど、重要な指標に注目する必要があります。これらの要素は、短期的な変動ではなく、構造的なレジリエンスを理解するのに役立ちます。

すべてのリスクを予測できるわけではありません。ETF資金フロー、マクロ経済状況、規制政策の変化は、いつでも市場環境を再構築する可能性があります。それでも、最も信頼できるベンチマークは、財務データに内在する破産閾値と企業の基本的なキャッシュフローメカニズムです。

Strategyはこの点で際立っています。同社は2020年にビットコイン市場に参入し、2022年の低迷期を乗り越え、2024年にはレバレッジ資金調達で蓄積を加速させました。転換社債と優先株の組み合わせが多層的なバッファーメカニズムを構築しています。

したがって、Strategyは比較的安定した基盤を持っています。一方、新規参入者は成熟したDATフレームワークをまだ構築しておらず、大幅な価格下落に対する耐性もそれほど強くありません。