暗号資産ETFファンドからの資金流出：BlackRockや他の発行者はまだ利益を上げているのか？

Original Article Title: When Wrappers Run Red
Original Article Author: Prathik Desai, Token Dispatch
Original Article Translation: Luffy, Foresight News

2025年10月の最初の2週間で、Bitcoin現物ETFはそれぞれ320億ドルと270億ドルの資金流入を記録し、2025年の週次純流入額で最高額と5番目に高い額となりました。

これ以前、Bitcoin ETFは2025年後半に「連続流出なし週」のマイルストーン達成に向かっていました。

しかし、史上最も深刻な暗号資産の清算イベントが予期せず発生しました。このイベントにより1,900億ドル相当の資産が消失し、今もなお暗号市場に影響を与え続けています。

10月と11月のBitcoin現物ETFの純資金フローと資産純価値

10月と11月のEthereum現物ETFの純資金フローと資産純価値

しかし、清算イベント後の7週間で、BitcoinおよびEthereum ETFは5週間にわたり流出を経験し、それぞれ500億ドル超、200億ドル超の流出となりました。

11月21日終了週までに、Bitcoin ETF発行者が管理する純資産価値（NAV）は約1兆6,450億ドルから1兆1,010億ドルに縮小し、Ethereum ETFの資産純価値も3,060億ドルから1,690億ドルへとほぼ半減しました。この減少は、BitcoinおよびEthereum自体の価格下落や一部トークンの償還によるものです。2か月足らずで、BitcoinとEthereum ETFの合計純資産価値は約3分の1が消失しました。

資金フローの後退は投資家心理を反映するだけでなく、ETF発行者の手数料収入にも直接影響します。

BitcoinおよびEthereum現物ETFは、BlackRock、Fidelity、Grayscale、Bitwiseなどの機関にとって「マネープリンター」となっています。各ファンドは運用資産残高に基づき手数料を徴収しており、通常は年率で表示されますが、実際には日々の純資産価値に基づいて計上されます。

毎日、BitcoinまたはEthereumを保有する信託ファンドは、取引手数料やその他の運営費用を賄うために保有資産の一部を売却します。発行者にとっては、年間収入はおおよそ運用資産残高（AUM）×手数料率に等しくなり、保有者にとっては、保有トークン量が時間とともに徐々に希薄化することを意味します。

ETF発行者の手数料率は0.15%から2.50%の範囲です。

資金の償還や流出自体は発行者に直接的な損益をもたらしませんが、流出は最終的に発行者の管理資産規模を縮小させ、手数料徴収の基盤となる資産が減少します。

10月3日、BitcoinおよびEthereum ETF発行者が管理する総資産は1,950億ドルに達し、前述の手数料水準を考慮すると、彼らの手数料プール規模はかなり大きいものでした。しかし、11月21日までにこれら商品の残存資産規模は約1,270億ドルにまで減少しました。

週末時点の運用資産を基に年率手数料収入を計算すると、過去2か月でBitcoin ETFの潜在収入は25%以上減少しました。Ethereum ETF発行者はさらに大きな影響を受け、過去9週間で年率収入が35%減少しています。

発行規模が大きいほど、下落も大きい

単一発行者の視点から見ると、資金フローの背後には3つのやや異なるトレンドがあります。

BlackRockの場合、そのビジネス特性は「規模の経済」と「景気循環」の組み合わせにあります。IBITとETHAは、主流投資家がETFチャネルを通じてBitcoinおよびEthereumを配分する際のデフォルト選択肢となっています。これにより、世界最大の資産運用機関は大規模な資産基盤に基づき0.25%の手数料を徴収でき、特に10月初旬に資産規模が過去最高を記録した際には大きな利益を得ました。しかし、これは11月に大口保有者がリスク削減を決断した際、IBITとETHAが最も直接的な売却対象となったことも意味します。

データはこれを十分に裏付けています：BlackRockのBitcoinおよびEthereum ETFは、年率手数料収入がそれぞれ28%、38%減少し、業界平均の25%、35%の減少を上回りました。

Vanguardの状況はBlackRockに似ていますが、規模はやや小さいです。FBTCとFETHファンドも「先に流入、後に流出」というリズムに従い、10月の市場熱狂は最終的に11月の流出に取って代わられました。

Grayscaleの物語はより「歴史的遺産問題」に関するものです。かつてGBTCとETHEは、多くの米国投資家が証券口座を通じてBitcoinおよびEthereumを配分する唯一の大規模チャネルでした。しかし、BlackRockやVanguardなどの機関が市場をリードするようになり、Grayscaleの独占的地位はもはや存在しません。さらに悪いことに、初期商品の高い手数料構造が過去2年間にわたり流出圧力を生み続けています。

10月と11月の市場パフォーマンスもこの投資家傾向を裏付けています：市場が強気のとき、資金はより低コストの商品に移動し、市場が弱まるとポジションが大幅に減少します。

初期のGrayscale暗号資産商品は、低コストETFの6～10倍の手数料率でした。高い手数料率は収益数値を押し上げることができますが、コストの高さは投資家を継続的に遠ざけ、手数料収入を生み出す運用資産を減少させます。残存資金は、税金や投資義務、運用プロセスなどの摩擦コストによって縛られていることが多く、能動的な投資家選択によるものではありません。そして、流出が発生するたびに市場は思い出します：より優れた選択肢が現れれば、より多くの保有者が高コスト商品を放棄するでしょう。

これらETFデータは、現在の暗号資産の機関化プロセスのいくつかの主要な特徴を明らかにしています。

10月と11月の現物ETF市場は、暗号資産ETF運用ビジネスが基礎資産市場と同様に循環的であることを示しています。資産価格が上昇し市場心理が強気のとき、流入が手数料収入を押し上げますが、マクロ環境が変化すると資金は迅速に流出します。

大規模発行機関はBitcoinおよびEthereum資産上に効率的な「手数料チャネル」を構築しましたが、10月と11月のボラティリティは、これらのチャネルも市場サイクルの影響を受けやすいことを証明しています。発行者にとっての核心的課題は、新たな市場ショックに直面した際に資産をどのように維持し、マクロトレンドの変化に伴う手数料収入の大幅な変動を回避するかです。

発行者は投資家が売却時にシェアを償還するのを防ぐことはできませんが、収益を生む商品はある程度下落リスクを緩和できます。

カバード・コール・オプションETFは、投資家にプレミアム収入を提供できます（注：カバード・コール・オプションとは、投資家が基礎資産を保有しつつ、同数のコール・オプション契約を同時に売却するオプション取引戦略です。プレミアムを受け取ることで、ポートフォリオのリターン向上や一部リスクのヘッジを目指します）。これにより、基礎資産価格の下落の一部を相殺できます。担保付き商品も有効な方向性ですが、このような商品は市場に正式導入される前に規制当局の審査を受ける必要があります。