FRBの利下げの夜、本当の駆け引きはトランプの「通貨権力奪取」だ

今夜、米連邦準備制度理事会（FRB）が今年最も注目される利下げ決定を迎えます。

市場はほぼ確実に利下げが行われると見込んでいます。しかし、今後数ヶ月のリスク資産の動向を本当に左右するのは、さらに25ベーシスポイントの利下げではなく、より重要な変数——FRBが市場に再び流動性を注入するかどうかです。

そのため、今回ウォール街が注目しているのは金利ではなく、バランスシートです。

Bank of America、Vanguard、PineBridgeなどの機関の予想によれば、FRBは今週、来年1月から毎月45億ドルの短期債券購入プログラムを開始すると発表する可能性があります。これは新たな「準備金管理オペレーション」としての位置づけです。言い換えれば、FRBは「事実上のバランスシート拡大」の時代を密かに再開し、利下げ前に市場を流動性緩和の状態に先行して導く可能性があるということです。

しかし、市場を本当に緊張させているのは、この動きが起きている背景——アメリカが前例のない通貨権力再構築期に突入していることです。

トランプは、誰もが予想するよりもはるかに速く、深く、徹底的な方法でFRBを掌握しようとしています。単に議長を交代させるだけでなく、通貨システムの権力の境界を再定義し、長期金利、流動性、バランスシートの主導権をFRBから財務省に取り戻そうとしています。過去数十年にわたり「制度の鉄則」とされてきた中央銀行の独立性は、密かに緩められつつあります。

これが、FRBの利下げ期待からETFの資金動向、MicroStrategyやTom Leeの逆張り増資など、一見分散しているように見えるすべての出来事が、実は同じ根底のロジックに収束している理由です：アメリカは「財政主導の通貨時代」を迎えつつあります。

そして、これらは暗号資産市場にどのような影響を与えるのでしょうか？

MicroStrategyなどが動き出した

過去2週間、市場全体がほぼ同じ問題を議論していました：MicroStrategyは今回の下落に耐えられるのか？ベア派はこの企業の「崩壊プロセス」を様々にシミュレーションしてきました。

しかし、Saylorは明らかにそうは考えていません。

先週、MicroStrategyは約9.63億ドル相当のbitcoin、正確には10,624BTCを追加購入しました。これはここ数ヶ月で最大の買い入れであり、過去3ヶ月の合計をも上回る規模です。

もともと市場は、MicroStrategyのmNAVが1に近づいたとき、システムリスク回避のために強制的にコインを売却するのではないかと推測していました。ところが、価格がほぼ1の水準に達したにもかかわらず、彼は売却せず、逆に大幅に買い増しを行いました。

同時に、ETH陣営でも同様に見事な逆張りが展開されました。Tom Lee率いるBitMineは、ETH価格が暴落し、企業時価総額が60%調整された状況でもATM（増資）を続けて大量の現金を調達し、先週一気に4.29億ドルのETHを購入、保有規模を120億ドルにまで押し上げました。

BMNR株価が高値から60%以上調整されたにもかかわらず、チームはATM（増資メカニズム）で資金調達を継続し、買い増しを続けています。

CoinDeskのアナリストJames Van StratenはXでさらに率直に評価しています：「MSTRは1週間で10億ドルの資金調達ができるが、2020年には同じ規模を達成するのに4ヶ月かかった。指数関数的なトレンドは続いている。」

時価総額への影響という観点から見ると、Tom Leeの動きはSaylorよりも「重い」と言えます。BTCはETHの時価総額の5倍であるため、Tom Leeの4.29億ドルの買いは、Saylorが10億ドルのBTCを買うのと「重みで2倍のインパクト」に相当します。

だからこそ、ETH/BTC比率は反発し始め、3ヶ月間の下落トレンドから脱却しました。歴史は何度も繰り返されてきました：ETHが先行して回復すると、市場は短期間ながら激しい「アルトコイン反発ウィンドウ」に入ります。

BitMineは現在10億ドルの現金を保有しており、ETHの調整レンジはまさにコストを大きく引き下げる絶好のタイミングです。資金面が全体的に厳しい市場において、継続的に買い増しできる機関の存在自体が価格構造の一部となっています。

ETFは資金流出ではなく、裁定取引資金の一時撤退

表面的には、過去2ヶ月でbitcoin ETFから約40億ドルが流出し、価格は12.5万から8万へと下落し、市場は「機関投資家が撤退し、ETF投資家がパニックになり、ブルマーケットの構造が崩壊した」と短絡的な結論を出しました。

しかしAmberdataは全く異なる説明を示しています。

これらの流出は「バリュー投資家が逃げた」のではなく、「レバレッジ裁定ファンドが強制的にポジションを解消した」結果です。主な原因は「ベーシス取引（basis trade）」と呼ばれる構造化裁定戦略が崩壊したことです。ファンドは「現物買い／先物売り」で安定した利ざやを得ていましたが、10月以降、年率ベーシスは6.6%から4.4%に低下し、93%の期間で損益分岐点を下回り、裁定取引が損失に転じ、戦略の解体を余儀なくされました。

これがETF売却＋先物買い戻しという「双方向の動き」を引き起こしました。

伝統的な定義では、投げ売りは連続下落後の極端な感情環境で発生し、市場のパニックが頂点に達し、投資家は損切りを試みず、すべてのポジションを完全に放棄します。その典型的な特徴は、ほぼすべての発行者で大規模な償還が発生し、取引量が急増し、売り圧力がコストを無視して噴出し、極端な感情指標を伴うことです。しかし今回のETF流出は明らかにこのパターンに当てはまりません。全体として純流出が見られるものの、資金の方向性は一様ではありません：例えばFidelityのFBTCは期間中も継続的な流入を維持し、BlackRockのIBITは純流出が最も深刻な時期でも一部の増加資金を吸収しました。これは本当に撤退したのは一部の発行者だけであり、機関全体ではないことを示しています。

さらに重要な証拠は流出の分布にあります。10月1日から11月26日までの53日間で、Grayscale傘下のファンドが9億ドル以上の償還を占め、全体の53%を占めました。21SharesとGrayscale Miniがこれに続き、合わせて約9割の償還規模となりました。対照的に、BlackRockとFidelity——市場で最も典型的な機関投資家の配置チャネル——は全体として純流入でした。これは本当の「パニック的機関撤退」とは全く一致せず、むしろ「局所的な出来事」に近いものです。

では、どのような機関が売っているのでしょうか？答えは：ベーシス裁定を行う大規模ファンドです。

いわゆるベーシス取引とは、本質的に方向性を持たない裁定構造です：ファンドは現物bitcoin（またはETFシェア）を購入し、同時に先物を売り、現物と先物の金利差（コンタンゴ・イールド）を得ます。これは低リスク・低ボラティリティの戦略で、先物のプレミアムが合理的で資金コストがコントロール可能な場合、多くの機関資金が参加します。しかしこのモデルは、先物価格が現物価格を常に上回り、利ざやが安定していることが前提です。10月以降、この前提が突然崩れました。

Amberdataの統計によれば、30日年率ベーシスは6.63%から4.46%まで圧縮され、そのうち93%の取引日で裁定に必要な5%の損益分岐点を下回りました。これはこの種の取引がもはや利益を生まず、むしろ損失を出し始め、ファンドが撤退を余儀なくされたことを意味します。ベーシスの急速な崩壊は裁定資金に「システム的なポジション解消」をもたらしました：彼らはETFポジションを売却し、同時に以前売っていた先物を買い戻してこの裁定取引をクローズする必要がありました。

市場データからこのプロセスは明確に見て取れます。bitcoin永久先物の未決済建玉は同期間で37.7%減少し、累計42億ドル以上減少、ベーシス変動との相関係数は0.878で、ほぼ同時の動きです。この「ETF売却＋ショートカバー」の組み合わせこそがベーシス取引撤退の典型的なパスであり、ETF流出規模の急拡大は価格パニックによるものではなく、裁定メカニズム崩壊の必然的な結果です。

言い換えれば、過去2ヶ月のETF流出は「レバレッジ化された裁定資金の清算」に近く、「長期機関の撤退」ではありません。これは高度に専門的かつ構造化された取引の解体であり、市場感情崩壊によるパニック売り圧力ではありません。

さらに注目すべきは、これらの裁定資金が整理された後、残った資金構造がむしろ健全になったことです。現在ETFの保有は約143万bitcoinの高水準を維持しており、大部分は配置型機関によるもので、利ざやを追う短期資金ではありません。裁定資金のレバレッジヘッジが除去されることで、市場全体のレバレッジ率が低下し、ボラティリティの要因が減り、価格行動は「本当の売買力」により左右されるようになり、強制的なテクニカル操作に縛られなくなります。

AmberdataのリサーチディレクターMarshallはこれを「市場のリセット」と表現しています：裁定資金撤退後、ETFの新規資金はより方向性と長期性を持ち、市場の構造的ノイズが減少し、今後の相場はより実需を反映するものとなるでしょう。つまり、表面的には40億ドルの資金流出に見えますが、市場自体にとっては必ずしも悪いことではありません。むしろ、次のより健全な上昇の基礎となる可能性もあります。

Saylor、Tom Lee、ETFの資金がミクロの資金態度を示しているとすれば、マクロレベルで起きている変化はさらに深く、激しいものです。次のクリスマス相場は来るのでしょうか？答えを探すには、やはりマクロ面を見なければなりません。

トランプによる「通貨システムの掌握」

過去数十年、FRBの独立性は「制度の鉄則」と見なされてきました。通貨権力は中央銀行にあり、ホワイトハウスにはありません。

しかしトランプは明らかにこれに同意していません。

ますます多くの兆候が、トランプ陣営が市場の予想よりもはるかに速く、徹底的な方法でFRBを掌握しようとしていることを示しています。象徴的な「タカ派議長への交代」だけでなく、FRBと財務省の権力配分を全面的に書き換え、バランスシートメカニズムを変更し、金利カーブの価格決定方法を再定義しようとしています。

トランプは通貨システム全体の再構築を企図しています。

元ニューヨーク連邦準備銀行トレーディングデスク責任者のJoseph Wang（長年FRBのオペレーションシステムを研究）は明確に警告しています：「市場はトランプがFRBを掌握する決意を明らかに過小評価している。この変化は市場をより高リスク・高ボラティリティの段階に押し上げる可能性がある。」

人事配置、政策方向、技術的ディテールに至るまで、非常に明確な痕跡が見て取れます。

最も直感的な証拠は人事配置にあります。トランプ陣営はすでに複数の重要人物を中枢に送り込んでいます。Kevin Hassett（元ホワイトハウス経済顧問）、James Bessent（財務省の重要意思決定者）、Dino Miran（財政政策ブレーン）、Kevin Warsh（元FRB理事）などです。彼らの共通点は、伝統的な「中央銀行派」ではなく、中央銀行の独立性にこだわらないことです。彼らの目標は非常に明確です：FRBによる金利、長期資金コスト、システム流動性の独占を弱め、より多くの通貨権力を財務省に戻すことです。

最も象徴的なのは、FRB議長に最も適任と見なされていたBessentが最終的に財務省に残ることを選んだ点です。その理由は簡単です：新しい権力構造では、財務省のポジションの方がFRB議長よりもゲームのルールを決めやすいからです。

もう一つの重要な手がかりは、期間プレミアムの変化にあります。

一般投資家には馴染みが薄いかもしれませんが、これは「誰が長期金利をコントロールしているか」を判断する最も直接的なシグナルです。最近、12ヶ月米国債と10年国債のスプレッドが再び高水準に接近していますが、今回の上昇は経済好転やインフレ上昇によるものではなく、市場が再評価しているのです：今後長期金利を決めるのはFRBではなく、財務省かもしれないと。

10年債と12ヶ月債の利回りは下落を続けており、市場はFRBが利下げを行い、そのペースがこれまでの予想よりも速く多くなると強く見込んでいることを意味します。

SOFR（翌日物調達金利）は9月に急落し、米国マネーマーケット金利が突然崩れ、FRBの政策金利システムに顕著な緩和シグナルが現れました。

最初のスプレッド拡大は、トランプが就任後に経済を「過熱」させると市場が考えたためでした。その後、関税や大規模な財政刺激策が市場に吸収されると、スプレッドは急速に縮小しました。現在スプレッドが再び拡大しているのは、もはや成長期待ではなく、Hassett—Bessent体制への不確実性を反映しています：今後財務省が債務のデュレーション調整、短期債増発、長期債圧縮などでイールドカーブをコントロールする場合、従来の長期金利判断方法は完全に無効となります。

より隠れた、しかしより重要な証拠はバランスシート制度にあります。トランプ陣営は現行の「十分な準備金制度」（FRBがバランスシートを拡大し、銀行システムに準備金を供給し、金融システムが中央銀行に高度に依存する体制）を頻繁に批判しています。しかし同時に、現状の準備金は明らかにタイトであり、むしろ安定維持のためにはバランスシート拡大が必要であることも理解しています。

この「バランスシート拡大に反対しつつ、拡大せざるを得ない」という矛盾は、実は一つの戦略です。これを理由にFRBの制度フレームワークに疑問を投げかけ、より多くの通貨権力を財務省に移すことを推進しています。言い換えれば、彼らはすぐにバランスシートを縮小するのではなく、「バランスシート論争」を突破口としてFRBの制度的地位を弱めようとしているのです。

これらの動きを組み合わせると、非常に明確な方向性が見えてきます：期間プレミアムが圧縮され、米国債のデュレーションが短縮され、長期金利は徐々に独立性を失い、銀行はより多くの米国債保有を求められる可能性があり、政府系金融機関はレバレッジをかけてモーゲージ債を購入することが奨励されるかもしれません。財務省は短期債発行増加でイールドカーブ全体に影響を与える可能性があります。これまでFRBが決めていた重要な価格は、徐々に財政ツールに置き換えられていくでしょう。

その結果、金は長期上昇トレンドに入り、株式は乱高下の後に緩やかな上昇を維持し、流動性は財政拡張とリポ取引メカニズムによって徐々に改善されるかもしれません。市場は短期的に混乱するでしょうが、それは通貨システムの権力の境界が再び引き直されているためです。

暗号資産市場が最も注目するbitcoinは、この構造的変化の周縁に位置しており、最も直接的な恩恵を受けるわけでも、主戦場になるわけでもありません。ポジティブな面は、流動性の改善がbitcoin価格の下支えになることですが、より長期的には1〜2年後の動向を見据えると、やはり再蓄積期を経て新しい通貨システムの枠組みが明確になるのを待つ必要があります。

アメリカは「中央銀行主導時代」から「財政主導時代」へと移行しています。

この新しいフレームワークでは、長期金利はもはやFRBが決めるものではなく、流動性はより多く財務省から供給され、中央銀行の独立性は弱まり、市場のボラティリティは大きくなり、リスク資産も全く異なる価格決定体系を迎えることになります。

システムの根底が書き換えられている時、すべての価格は通常よりも「非論理的」に見えるでしょう。しかしこれは旧秩序が緩み、新秩序が到来するための必然的な段階です。

今後数ヶ月の相場は、このような混沌の中で生まれる可能性が高いのです。