Itim na Butas ng Pananalapi: Kinakain ng Stablecoin ang Bangko

Original Article Title: Stablecoins, Narrow Banking, and the Liquidity Blackhole
Original Article Author: @0x_Arcana
Translation: Peggy, BlockBeats

Tala ng Editor: Sa proseso ng unti-unting digitalisasyon ng pandaigdigang sistemang pinansyal, ang mga stablecoin ay tahimik na nagiging isang hindi matatawarang puwersa. Hindi sila kabilang sa mga bangko, money market funds, o tradisyonal na sistema ng pagbabayad, ngunit binabago nila ang daloy ng dolyar, hinahamon ang mekanismo ng transmisyon ng patakarang pananalapi, at nagpapasimula ng malalim na diskusyon tungkol sa "kaayusang pinansyal."

Ang artikulong ito ay nagsisimula mula sa makasaysayang ebolusyon ng "narrow banking," at sinusuri kung paano ginagaya ng mga stablecoin ang modelong ito on-chain at kung paano ito nakakaapekto sa merkado ng U.S. Treasury at pandaigdigang likwididad sa pamamagitan ng "liquidity blackhole effect." Sa konteksto ng patakarang regulasyon na hindi pa ganap na malinaw, ang hindi siklikal na paglawak ng mga stablecoin, sistemikong panganib, at mga epekto sa macro ay nagiging mga bagong hindi maiiwasang paksa sa mundo ng pananalapi.

Ang sumusunod ay ang orihinal na artikulo:

Binubuhay ng Stablecoins ang "Narrow Banking"

Sa mahigit isang siglo, ang mga repormista ng pera ay patuloy na nagmungkahi ng iba't ibang konsepto ng "narrow banking": ibig sabihin, mga institusyong pinansyal na naglalabas ng pera ngunit hindi nagbibigay ng kredito. Mula sa Chicago Plan noong 1930s hanggang sa makabagong The Narrow Bank (TNB) proposal, ang pangunahing ideya ay pigilan ang bank runs at sistemikong panganib sa pamamagitan ng pagre-require na ang mga tagapaglabas ng pera ay maghawak lamang ng ligtas at likidong asset (tulad ng government bonds).

Gayunpaman, palaging tinatanggihan ng mga regulatory agency ang pagpapatupad ng narrow banking.

Bakit? Dahil kahit na teoretikal na ligtas, ang mga narrow bank ay magpapabago sa core ng makabagong sistema ng pagbabangko—ang mekanismo ng paglikha ng kredito. Kukunin nila ang mga deposito mula sa mga commercial bank, mag-iipon ng risk-free collateral, at puputulin ang koneksyon sa pagitan ng short-term liabilities at produktibong pautang.

Sa kabalintunaan, muling "binuhay" ng industriya ng crypto ang modelo ng narrow banking sa anyo ng fiat-backed stablecoins. Ang kilos ng mga stablecoin ay halos ganap na tumutugma sa mga liability ng narrow banking: may buong collateral, maaaring i-redeem agad, at pangunahing sinusuportahan ng U.S. Treasury bonds.

Noong panahon ng Great Depression, matapos ang sunod-sunod na pagbagsak ng mga bangko, iminungkahi ng mga ekonomista mula sa Chicago School ang isang ideya: ganap na paghiwalayin ang paglikha ng pera mula sa panganib ng kredito. Ayon sa "Chicago Plan" noong 1933, kailangang maghawak ang mga bangko ng 100% reserve laban sa demand deposits, ang mga pautang ay maaari lamang magmula sa time deposits o equity, at hindi maaaring gamitin ang mga deposito para sa mga pagbabayad.

Ang orihinal na layunin ng konseptong ito ay alisin ang bank runs at bawasan ang kawalang-tatag ng sistemang pinansyal. Ito ay dahil kung hindi maaaring ipautang ng mga bangko ang mga deposito, hindi sila babagsak dahil sa liquidity mismatches.

Sa mga nakaraang taon, muling lumitaw ang ideyang ito sa anyo ng "narrow bank." Ang mga narrow bank ay tumatanggap ng deposito ngunit namumuhunan lamang sa ligtas, short-term government securities tulad ng Treasury bills o Federal Reserve reserves. Isang kamakailang halimbawa ay ang The Narrow Bank (TNB), na nag-apply noong 2018 upang makakuha ng access sa Federal Reserve's Interest on Excess Reserves (IOER) ngunit tinanggihan. Nag-aalala ang Federal Reserve na maaaring maging risk-free, high-yield deposit substitute ang TNB, kaya't "pinahihina ang transmission mechanism ng monetary policy."

Tunay na nag-aalala ang mga regulator na kung magtatagumpay ang mga narrow bank, maaari nilang pahinain ang commercial banking system sa pamamagitan ng pagsipsip ng mga deposito mula sa mga tradisyonal na bangko at pag-iipon ng ligtas na collateral. Sa esensya, ang mga narrow bank ay lumilikha ng mga instrumentong parang pera ngunit hindi sumusuporta sa credit intermediation function.

Ang aking personal na "conspiracy theory" ay ang makabagong sistema ng pagbabangko ay pangunahing isang leveraged illusion, na nakabatay sa ideya na walang sinumang susubok "hanapin ang exit." At ang mga narrow bank ay nagbabanta sa modelong iyon. Ngunit sa mas malalim na pagsusuri, hindi ito gaanong conspiracy—ipinapakita lang nito ang kahinaan ng umiiral na sistema.

Hindi direktang nagpi-print ng pera ang mga central bank kundi nagre-regulate nang hindi direkta sa pamamagitan ng mga commercial bank: hinihikayat o nililimitahan ang pagpapautang, nagbibigay ng suporta sa panahon ng krisis, at pinananatili ang likwididad ng sovereign debt sa pamamagitan ng pag-inject ng reserves. Kapalit nito, ang mga commercial bank ay tumatanggap ng zero-cost liquidity, regulatory tolerance, at implicit bailout commitment sa panahon ng krisis. Sa estrukturang ito, ang mga tradisyonal na commercial bank ay hindi neutral na kalahok sa merkado kundi mga kasangkapan ng interbensyon ng estado sa ekonomiya.

Ngayon, isipin ang isang bangko na nagsasabing, "Ayaw namin ng leverage, gusto lang naming mag-alok sa mga user ng secure na currency na 1:1 backed ng government bonds o Federal Reserve reserves." Ito ay magpapaluma sa umiiral na fractional reserve banking model at direktang hahamon sa kasalukuyang sistema.

Ang pagtanggi ng Federal Reserve sa master account application ng TNB ay isang manipestasyon ng banta na ito. Ang isyu ay hindi kung babagsak ang TNB, kundi baka magtagumpay pa ito. Kung maaaring magkaroon ang mga tao ng currency na laging likido, walang credit risk, at kumikita pa ng interes, bakit pa nila ilalagay ang pera sa tradisyonal na bangko?

Dito pumapasok ang mga stablecoin.

Halos ginagaya ng fiat-backed stablecoins ang modelo ng narrow bank: naglalabas ng digital liabilities na maaaring i-redeem para sa U.S. dollars at 1:1 backed ng secure, liquid off-chain reserves. Tulad ng narrow banks, hindi ginagamit ng mga stablecoin issuer ang reserve funds para sa pagpapautang. Bagaman hindi pa nagbibigay ng interes sa mga user ang mga issuer tulad ng Tether, lampas na ito sa saklaw ng artikulong ito. Ang artikulong ito ay nakatuon sa papel ng mga stablecoin sa makabagong estrukturang pananalapi.

Ang mga asset ay walang panganib, ang mga liability ay maaaring i-redeem agad, at may mga katangian ng fiat currency; walang paglikha ng kredito, walang maturity mismatch, at walang leverage.

Bagaman "sinakal" ng mga regulatory authority ang mga narrow bank sa simula pa lang, hindi nakaranas ng katulad na mga restriksyon ang mga stablecoin. Maraming stablecoin issuer ang gumagana sa labas ng tradisyonal na sistema ng pagbabangko, lalo na sa mga bansang may mataas na inflation at mga umuusbong na merkado, kung saan tumataas ang pangangailangan para sa stablecoin—mga rehiyong madalas na nahihirapang makakuha ng USD banking services.

Mula sa pananaw na ito, ang mga stablecoin ay naging isang "digitally native Eurodollar," na umiikot sa labas ng sistema ng pagbabangko ng U.S.

Gayunpaman, nagdulot din ito ng isang mahalagang tanong: Anong epekto ang idudulot ng stablecoins na sumisipsip ng sapat na dami ng U.S. Treasury bonds sa sistemikong likwididad?

Teorya ng Liquidity Blackhole

Habang lumalaki ang saklaw ng stablecoins, lalo silang nagiging parang mga "isla" ng pandaigdigang likwididad: sumisipsip ng USD inflows habang ikinukulong ang secure collateral sa isang closed loop na hindi na muling makakapasok sa tradisyonal na siklo ng pananalapi.

Maaari itong magdulot ng "liquidity blackhole" sa merkado ng U.S. Treasury—kung saan malaking bilang ng Treasury bonds ang nasisipsip ng stablecoin system ngunit hindi na umiikot sa tradisyonal na interbank market, kaya naaapektuhan ang kabuuang supply ng likwididad ng sistemang pinansyal.

Ang mga stablecoin issuer ay pangmatagalang net buyers ng short-term U.S. Treasury bonds. Para sa bawat dolyar ng stablecoin issuance, kailangang may katumbas na asset backing sa balance sheet—karaniwan ay Treasury securities o reverse repo positions. Ngunit, hindi tulad ng tradisyonal na mga bangko, hindi ibinebenta ng mga stablecoin issuer ang mga Treasury bonds na ito para sa pagpapautang o para ilipat sa risk assets.

Hangga't nananatili sa sirkulasyon ang mga stablecoin, kailangang patuloy na hawakan ang kanilang reserves. Ang redemption ay nangyayari lamang kapag umalis ang mga user sa stablecoin system, na napakabihira dahil karaniwang nagpapalitan lang ng iba't ibang token ang mga on-chain user o ginagamit ang stablecoin bilang pangmatagalang cash equivalent.

Ginagawa nitong unidirectional liquidity "blackhole" ang mga stablecoin issuer: sumisipsip ng Treasury bonds ngunit bihirang magpalaya nito. Kapag ang mga Treasury bonds na ito ay naka-lock sa custody reserve accounts, lumalabas sila sa tradisyonal na collateral loop—hindi na maaaring i-repledge at hindi magagamit sa repo market, kaya't epektibong inaalis mula sa currency circulation system.

Nagreresulta ito sa "Sterilization Effect." Tulad ng Quantitative Tightening (QT) ng Federal Reserve na nagpapahigpit ng likwididad sa pamamagitan ng pag-alis ng high-quality collateral, ginagawa rin ito ng mga stablecoin—ngunit walang anumang policy coordination o macroeconomic objectives.

Mas nakakabahala pa ang konsepto ng tinatawag na "Shadow Quantitative Tightening" (Shadow QT) kasabay ng tuloy-tuloy na feedback loop. Hindi ito siklikal, hindi ina-adjust base sa macroeconomic conditions, kundi lumalawak habang tumataas ang demand para sa stablecoin. Bukod dito, dahil maraming stablecoin reserves ang hawak sa offshore, hindi gaanong transparent na legal jurisdictions sa labas ng United States, mas tumitindi ang hamon sa regulatory visibility at coordination.

Mas malala pa, maaaring maging pro-cyclical ang mekanismong ito sa ilang sitwasyon. Kapag tumaas ang risk aversion sa merkado, kadalasang tumataas ang demand para sa on-chain USD, na nagtutulak sa stablecoin issuance pataas, at lalo pang nagwi-withdraw ng mas maraming US treasuries mula sa merkado—eksaktong sa panahong pinaka-kailangan ng merkado ang likwididad, kaya't pinapalala ang black hole effect.

Bagaman mas maliit pa rin ang saklaw ng stablecoins kumpara sa Quantitative Tightening (QT) ng Fed, napakalapit ng kanilang mekanismo, at kapansin-pansin din ang macro impact: nababawasan ang circulating treasuries sa merkado; humihigpit ang likwididad; at tumataas ang pressure sa interest rates.

Higit pa rito, walang senyales na bumabagal ang trend ng paglago na ito, bagkus ay mas bumilis pa sa mga nakaraang taon.

Mga Tension sa Patakaran at Sistemikong Panganib

Ang mga stablecoin ay nasa isang natatanging sangandaan: hindi sila mga bangko, hindi rin sila money market funds, at hindi rin sila tradisyonal na payment service providers sa karaniwang kahulugan. Ang kalabuan ng kanilang pagkakakilanlan ay lumilikha ng structural tension para sa mga policymaker: masyadong maliit para ituring na sistemikong panganib para sa regulasyon; masyadong mahalaga para basta na lang ipagbawal; masyadong kapaki-pakinabang ngunit masyadong mapanganib para hayaan lang umunlad nang walang regulasyon.

Isang mahalagang tungkulin ng tradisyonal na mga bangko ay ang ipasa ang monetary policy sa tunay na ekonomiya. Kapag tinaas ng Federal Reserve ang interest rates, humihigpit ang credit ng mga bangko, ina-adjust ang deposit rates, at binabago ang credit conditions. Ngunit hindi nagpapautang ang mga stablecoin issuer, kaya hindi nila maipapasa ang pagbabago ng interest rate sa mas malawak na credit market. Sa halip, sumisipsip sila ng high-yield US treasuries, hindi nag-aalok ng credit o investment products, at maraming stablecoin ang hindi pa nga nagbibigay ng interes sa mga holder.

Ang pagtanggi ng Federal Reserve sa access ng The Narrow Bank (TNB) sa master account ay hindi dahil sa credit risk kundi dahil sa takot sa financial disintermediation. Nag-aalala ang Fed na kung mag-aalok ang isang risk-free bank ng interest-bearing account na backed ng reserves, maaari nitong akitin ang malaking halaga ng pondo mula sa commercial banks, na posibleng magdulot ng kaguluhan sa banking system, magpaliit ng credit space, at mag-concentrate ng monetary power sa isang "liquidity-sterilized vault."

Kawangis ng sistemikong panganib na dulot ng stablecoins—maliban na lang na sa pagkakataong ito, hindi na nila kailangan ng access sa Fed.

Higit pa rito, hindi lang financial disintermediation ang panganib. Kahit hindi magbigay ng yield ang mga stablecoin, may "bank run risk" pa rin: kapag nawala ang tiwala ng merkado sa kalidad ng reserve o sa regulatory stance, maaaring magdulot ito ng malawakang redemption frenzy. Sa ganitong sitwasyon, maaaring mapilitan ang issuer na magbenta ng government bonds sa ilalim ng pressure ng merkado, katulad ng 2008 money market fund crisis, o ng 2022 UK LDI crisis.

Hindi tulad ng mga bangko, ang mga stablecoin issuer ay walang "lender of last resort." Ang kanilang shadow banking nature ay nangangahulugang maaari silang mabilis na lumaki sa isang sistemikong papel ngunit maaari ring mabilis na maglaho.

Gayunpaman, tulad ng Bitcoin, may ilang kaso rin ng "seed phrase loss." Sa konteksto ng stablecoin, nangangahulugan ito na ang ilang pondo ay permanenteng naka-lock sa U.S. Treasuries, hindi na maaaring i-redeem, at epektibong nagiging liquidity black hole.

Ang pag-isyu ng stablecoins ay orihinal na isang fringe financial product lamang sa crypto trading venue, ngunit ngayon ay naging pangunahing daluyan ng dollar liquidity, dumadaloy sa exchanges, DeFi protocols, at umaabot pa sa cross-border remittances at global business payments. Hindi na nasa gilid ng imprastraktura ang mga stablecoin; unti-unti na silang nagiging pangunahing arkitektura para sa pagsasagawa ng dollar transactions sa labas ng banking system.

Ang kanilang paglago ay kinabibilangan ng "pag-sterilize" ng collateral sa pamamagitan ng pag-lock ng secure assets sa cold storage reserves. Isa itong anyo ng off-balance sheet contraction sa labas ng kontrol ng central bank—isang "ambient QT" (quantitative tightening).

Habang ang mga policymaker at ang tradisyonal na sistema ng pagbabangko ay patuloy na nagsisikap panatilihin ang lumang kaayusan, tahimik nang sinimulan ng mga stablecoin na baguhin ito.