ETF, stablecoin, at regulasyon ay pabor, pero bakit hindi sumasabay ang merkado?

Orihinal: Inversion Founder Santiago R Santos

Tagasalin: Azuma; Editor: Hao Fangzhou

Produced by: Odaily

Orihinal na Pamagat: ETF Listing, Mainstream Adoption ng Stablecoin, Mas Friendly na Regulasyon, Bakit Hindi Sumabog ang Merkado Kahit May Malalaking Magagandang Balita?

Sa cycle na ito, ang mga taong sumusubaybay sa cryptocurrency ay palaging nakakakita ng mga headline ng balita na ganito:

• Ang isang partikular na ETF ay nailista na;

• Isang kilalang kumpanya ay nagsasama ng stablecoin;

• Ang regulasyon ay nagiging mas friendly;

Walang duda, ito ang mga pag-unlad na gusto nating makita noon pa man, pero bakit bumagsak ang merkado sa ganitong kalagayan?

Bakit tumaas ng 15–20% ang US stock market ngayong taon, pero ang Bitcoin ay parang sumakay lang ng roller coaster na umakyat at bumaba? Bakit ang paborito mong altcoin ay lalong nalulubog, kahit hindi na itinuturing ng mainstream na panloloko ang industriya ng crypto?

Pag-usapan natin ang mga dahilan.

Adoption ≠ Pagtaas ng Presyo

Sa Crypto Twitter, may malalim na paniniwala: "Basta pumasok ang mga institusyon, naging malinaw ang regulasyon, at handang maglabas ng token ang mga higante... lahat ng problema ay malulutas at ang presyo ay aakyat sa buwan."

Sige, nandiyan na nga sila, nakita mo rin sa balita, pero nakita mo rin kung nasaan tayo ngayon...

Sa larangan ng pamumuhunan, iisa lang ang tunay na mahalagang tanong — naipresyo na ba ng merkado ang mga magagandang balita?

Iyan ang pinakamahirap hatulan, pero sinasabi sa atin ng kilos ng merkado ang isang mahirap tanggapin na katotohanan: Nakamit na natin ang lahat ng gusto natin, pero hindi tumaas ang presyo.

Mababa ba ang efficiency ng merkado? Oo naman! Bakit ganito? Dahil karamihan sa crypto assets ay may presyong malayo sa realidad.

$1.5 Trillion na Altcoin Market Cap... Ano ba Talaga ang Katumbas Nito?

Palawakin natin ang pananaw.

Ang Bitcoin ay isang ganap na natatanging asset class — perpektong narrative, parang ginto. Ang market cap ng Bitcoin ay humigit-kumulang $1.9 trillion, habang ang gold ay nasa $29 trillion, mas mababa sa 10% ng market cap ng gold, kaya malinaw ang "hedge + option" value nito.

Samantala, ang pinagsamang market cap ng Ethereum, Ripple, Solana, at iba pang altcoins ay nasa $1.5 trillion, pero mas marupok ang narrative foundation nila.

Ngayon, kakaunti na lang ang kumukuwestiyon sa potensyal ng blockchain technology, at halos wala nang nagsasabing panloloko ang buong industriya — tapos na ang yugtong iyon.

Pero ang "potensyal" ay hindi sumasagot sa tunay na tanong — ang industriyang may humigit-kumulang 40 milyong aktibong user, karapat-dapat ba talagang magkaroon ng market cap na ilang trilyong dolyar?

Kasabay nito, may balitang mag-IPO ang OpenAI sa halos $1 trillion valuation, at sinasabing 20 beses ang dami ng user nito kumpara sa buong crypto ecosystem. Pag-isipan mong mabuti ang pagkukumparang ito.

Sa ganitong pagkakataon, kailangan nating tanungin ang sarili: Mula ngayon, ano ang pinakamahusay na paraan para magkaroon ng exposure sa crypto?

Historically, ang sagot ay infrastructure, tulad ng early ETH, early SOL, o early DeFi tokens. Epektibo ang strategy na ito noon.

Paano naman ngayon? Ngayon, ang presyo ng karamihan sa ganitong assets ay parang sigurado na ang 100x na paglago ng paggamit at 100x na paglago ng kita. Perpekto ang pricing, pero walang safety margin.

Hindi Bobo ang Merkado, Sakim Lang

Sa cycle na ito, ang mga headline na inaasahan natin ay naging realidad na... pero ilang bagay ang naging malinaw:

• Hindi interesado ang merkado sa kwento mo, kundi sa agwat ng presyo at fundamentals.

• Kung matagal ang agwat na ito, mawawala rin ang tiwala ng merkado. Lalo na kapag nagsimula ka nang magpakita ng tunay na revenue.

• Hindi na crypto ang pinakasikat na asset na tinitrade, kundi AI na.

• Laging hahabol ang pera sa momentum, ganyan gumagana ang modernong merkado. Sa ngayon, AI ang bida, hindi crypto.

• Sumusunod ang mga kumpanya sa business logic, hindi sa ideology.

• Ang paglabas ng Stripe ng Tempo ay isang babala. Hindi gagamit ng public infrastructure ang mga kumpanya dahil lang narinig nila sa Bankless na world computer ang Ethereum, pupunta sila kung saan pinakanaaangkop sa pangangailangan nila.

Kaya hindi ako nagtataka, kahit pumasok na si Larry Fink (CEO ng BlackRock), hindi pa rin tumaas ang hawak mong token.

Kapag perpekto na ang asset pricing, isang maliit na kilos ni Powell (Federal Reserve Chairman) o kakaibang tingin ni Jensen Huang (Nvidia CEO) ay sapat na para gibain ang buong investment thesis.

Mabilisang Kwenta sa ETH at SOL: Bakit Hindi Pantay ang Kita at Profit?

Gawan natin ng mabilisang computation ang mainstream Layer1.

Unahin natin ang staking — tandaan, hindi ito profit:

• Solana: May humigit-kumulang 419 million SOL na naka-stake, annualized return na 6%, kaya may 25 million SOL na staking rewards kada taon, sa $140 bawat isa, nasa $3.5 billion ang halaga;

• Ethereum: May humigit-kumulang 33.8 million ETH na naka-stake, annualized return na 4%, kaya may 1.35 million ETH na staking rewards kada taon, sa $3,100 bawat isa, nasa $4.2 billion ang halaga;

May mga magsasabing: "Kita mo, may rewards ang stakers! Iyan ang value capture!"

Mali. Ang staking rewards ay hindi value capture, kundi inflation, dilution, at security cost, hindi profit.

Ang tunay na economic value ay galing sa fees na binabayaran ng users + tips + MEV, ito ang pinakamalapit sa "revenue" ng isang blockchain.

Sa aspetong ito, ang Ethereum ay nakalikha ng humigit-kumulang $2.7 billion na transaction fees sa 2024, nangunguna sa lahat ng public chains; kamakailan, nangunguna naman ang Solana sa network revenue, na may daan-daang milyong dolyar kada quarter.

Kaya, tantyahin natin ang kasalukuyang sitwasyon:

• Ang market cap ng Ethereum ay humigit-kumulang $400 billion, at taun-taon ay nakakakuha ng $1–2 billion na "revenue" mula sa fees + MEV. Ibig sabihin, gamit ang "casino-style revenue" noong market mania, may 200–400x na price-to-sales ratio (P/S);

• Ang Solana, sa market cap na $75–80 billion, ay may annual revenue na higit sa $1 billion. Depende sa kung paano mo tantyahin ang annual revenue (huwag gamitin ang peak month at i-annualize iyon), ang P/S ratio ay nasa 20–60x.

Hindi eksakto ang mga numerong ito, at hindi naman kailangang eksakto. Hindi tayo nagsusumite ng filing sa SEC, gusto lang nating makita kung pareho ang pamantayan sa pag-value ng ganitong assets.

Hindi pa natin tinatalakay ang tunay na problema. Ang pinakapuso ng isyu: ang mga kita na ito ay hindi sustainable na recurring revenue — hindi ito matatag, pang-matagalan, enterprise-level na kita, kundi galing sa highly cyclical, speculative, paulit-ulit pero hindi stable na trading activity:

• Perpetual contracts;

• Meme tokens;

• Liquidations;

• MEV spikes;

• Iba't ibang "on-chain casino-style" high-frequency speculation;

Kapag bull market, sumisirit ang network fees at MEV revenue; pero kapag bear market, biglang nawawala ang mga ito.

Hindi ito "recurring revenue" ng SaaS, mas kahawig ito ng casino sa Las Vegas. Hindi mo bibigyan ng Shopify-level valuation ang isang negosyo na kumikita lang tuwing puno ang casino kada 3–4 na taon.

Magkaibang negosyo, magkaibang valuation multiple dapat.

Bumalik sa "Fundamentals"

Sa kahit anong logically consistent na universe, mahirap ipaliwanag: Ang Ethereum na may market cap na mahigit $400 billion, pero may $1–2 billion lang na highly cyclical na fee revenue, paano naging "value" investment iyon?

Ibig sabihin, 200–400x na P/S ratio, at iyon ay sa panahon ng bumabagal na paglago at patuloy na pagkuha ng value ng Layer2. Ang papel ng ETH ay parang isang kakaibang federal government na "state-level tax" lang ang nakokolekta, habang ang mga state (Layer2) ay kinukuha ang karamihan ng value-added revenue.

Ginawa nating hype ang ETH bilang "world computer", pero hindi tugma ang cash flow nito sa presyo. Ang Ethereum ay parang Cisco noon — maagang nanguna, maling valuation multiple, at isang historical high na baka hindi na maabot muli.

Sa kabilang banda, ang Solana ay hindi ganoon ka-crazy — hindi rin mura, pero hindi kasing-lala. Sa $75–80 billion market cap, may billion-dollar annual revenue — kung generous ka, mga 20–40x P/S ratio. Mataas pa rin, may bubble pa rin, pero "relatively cheaper" kaysa ETH.

Para makita nang tama ang mga valuation multiple na ito, tingnan natin ang Nvidia, ang pinakasikat na growth stock sa mundo, na may P/E ratio na mga 40–45x (tandaan, hindi P/S), at mayroon pa itong:

• Tunay na kita;

• Tunay na profit margin;

• Pandaigdigang demand mula sa mga kumpanya;

• Sustainable at may kontratang kita;

• At mga customer na hindi lang crypto casino (by the way: ang crypto miners ang unang tunay na growth driver ng Nvidia);

Uulitin ko, ang kita ng mga blockchain na ito ay cyclical na "casino-style revenue", hindi matatag at predictable na cash flow. Sa totoo lang, dapat discounted ang trading ng mga blockchain na ito, hindi mas mataas kaysa sa tech companies.

Kung hindi magbabago ang kita ng buong industriya mula speculative trading patungo sa tunay, recurring economic value, karamihan ng valuations ay kailangang i-reprice.

Nasa Maagang Yugto Pa Rin Tayo... Pero Hindi Iyong Klase ng Early

Darating ang araw na babalik sa fundamentals ang presyo, pero hindi pa ngayon.

Sa ngayon, walang fundamental na dahilan para magbayad ng mataas na valuation multiple para sa karamihan ng tokens. Maraming network, kapag binawas ang subsidies at airdrop incentives, ay walang tunay na value capture. Karamihan ng "profit" ay nakatali sa speculative activity ng casino-style products. Nagtayo tayo ng rails para sa 24/7, instant, low-cost global money transfer... pero ang best use case ay slot machine.

Ito ay short-term greed, long-term laziness.

Gaya ng sabi ni Netflix co-founder Marc Randolph: "Ang kultura ay hindi kung ano ang sinasabi mo, kundi kung ano ang ginagawa mo." Kapag ang flagship product mo ay 10x leverage perpetual contract ng "Fartcoin", huwag mo akong sermunan tungkol sa decentralization.

Kaya nating gawin nang mas mahusay. Ito lang ang paraan para umangat mula sa sobrang financialized na niche casino patungo sa tunay na long-term na industriya.

Wakas ng Simula

Hindi ko iniisip na ito na ang katapusan ng crypto industry, pero tingin ko ito na ang wakas ng "simula".

Sobra ang investment natin sa infrastructure — mahigit $100 billions ang ibinuhos sa blockchain, cross-chain bridges, Layer2, at iba’t ibang infrastructure — pero kulang na kulang sa tunay na deployment, produkto, at users.

Patuloy tayong nagyayabang tungkol sa:

• TPS;

• Block space;

• Magagarang Rollup architecture;

Pero hindi ito ang mahalaga sa users, kundi:

• Mas mura ba ito;

• Mas mabilis ba ito;

• Mas convenient ba ito;

• At tunay bang nasosolusyunan ang problema nila;

Panahon nang bumalik sa cash flow, bumalik sa unit economics, at bumalik sa pinaka-basic na tanong — sino ang user? Anong problema ang tinutugunan natin?

Saan ang Tunay na Upside?

Matagal na akong bullish sa crypto, mahigit sampung taon na, at hindi iyon nagbago.

Nananatili ang paniniwala ko na:

• Magiging default payment rails ang stablecoin;

• Ang open at neutral na infrastructure ang magiging backbone ng global finance;

• Gagamitin ng mga kumpanya ang teknolohiyang ito dahil economically rational, hindi dahil sa ideology;

Pero tingin ko, ang pinakamalaking panalo sa susunod na dekada ay hindi manggagaling sa Layer1 o Layer2 ngayon.

Historically, ang mga nanalo sa bawat tech cycle ay nasa user aggregation layer, hindi sa infrastructure layer. Ginawang mura ng internet ang compute/storage, pero ang yaman ay napunta kina Amazon, Google, Apple — iyong mga gumamit ng murang infrastructure para pagsilbihan ang bilyon-bilyong user.

• Ganoon din ang mangyayari sa crypto:

• Commodity ang block space;

• Paunti na nang paunti ang marginal benefit ng infrastructure upgrades;

• Laging handang magbayad ang users para sa convenience;

• Ang makakapag-aggregate ng users ang makakakuha ng karamihan ng value;

Ang pinakamalaking oportunidad ngayon ay ang pag-integrate ng teknolohiyang ito sa mga kumpanyang may scale na. Palitan ang luma at bulok na financial system bago ang internet era ng crypto system, basta’t tunay na nakababawas ito ng gastos at nagpapataas ng efficiency — tulad ng internet na tahimik na nag-upgrade ng lahat mula retail hanggang industriya dahil sa napakagandang economic effect nito.

Tinanggap ng tao ang internet at software dahil economically rational, at hindi magiging exception ang crypto.

Puwede tayong maghintay ng isa pang dekada para mangyari ito. O puwede tayong magsimula na ngayon.

I-update ang Pag-iisip

Kaya nasaan na tayo ngayon?

Nananatiling feasible ang teknolohiya, malaki pa rin ang potensyal, at nasa maagang yugto pa rin ang tunay na aplikasyon — ngayon ang tamang panahon para muling suriin ang lahat:

• I-revalue ang network base sa tunay na paggamit at kalidad ng fees, hindi sa ideology;

• Hindi lahat ng kita ay pareho: dapat ihiwalay ang tunay na "sustainable" na kita at "cyclical" na speculative income;

• Hindi ang mga nanalo sa nakaraang dekada ang magdo-dominate sa susunod na dekada;

• Huwag gawing scoreboard ng technology validation ang presyo ng token;

Sobrang aga pa natin, parang primitive pa rin tayo na ginagamit ang presyo ng token para husgahan kung effective ang technology. Walang pipili ng AWS o Azure dahil lang tumaas ang presyo ng Amazon o Microsoft stock sa isang linggo.

Puwede tayong maghintay ng isa pang dekada para tanggapin ng mga kumpanya ang teknolohiyang ito, o puwede tayong magsimula na ngayon at dalhin ang tunay na GDP on-chain.

Hindi pa tapos ang trabaho, matutong mag-isip nang baligtad.