Regulacje dotyczące stablecoinów przeszły, ale kluczowe luki pozostawiają systemowe ryzyka nierozwiązane

Ustawa GENIUS, oficjalnie znana jako Guiding and Establishing National Innovation for U.S. Stablecoins Act, została uchwalona w celu regulacji stablecoinów na szczeblu federalnym, co stanowi przełomowy moment w nadzorze nad aktywami cyfrowymi w Stanach Zjednoczonych. Ustawa ta wprowadza ramy dla emisji i zarządzania stablecoinami płatniczymi — aktywami cyfrowymi przeznaczonymi do użycia jako środek wymiany lub rozliczenia — poprzez ustanowienie jasnych kryteriów kwalifikacyjnych dla emitentów oraz określenie kluczowych wymagań operacyjnych. Akt ten stanowi kompleksowe podejście, czerpiąc z wcześniejszych wysiłków regulacyjnych w USA i za granicą, w tym wytycznych New York DFS oraz unijnego reżimu MiCA. Jednak pozostawia również kilka istotnych pytań bez odpowiedzi, szczególnie w zakresie mechanizmów wykupu, standardów technicznych oraz zakresu odpowiedzialności regulacyjnej.

Zgodnie z ustawą GENIUS, jedynie podmioty sklasyfikowane jako dozwoleni emitenci stablecoinów mogą emitować stablecoiny na terenie USA. Obejmują one spółki zależne ubezpieczonych instytucji depozytowych, emitentów federalnych lub stanowych oraz niektóre zagraniczne podmioty, którym Sekretarz Skarbu udzielił zgody. Emitenci niezgodni z przepisami, zwłaszcza działający spoza USA, są de facto wykluczeni, chyba że spełnią określone kryteria. Ustawa pozwala na elastyczność, umożliwiając mniejszym emitentom wybór regulacji na poziomie stanowym, jeśli ramy regulacyjne są zasadniczo zgodne ze standardami federalnymi. Takie podejście ma na celu zrównoważenie innowacji z nadzorem, jednocześnie zapobiegając fragmentacji krajobrazu zgodności regulacyjnej.

Kluczową cechą ustawy jest nacisk na proces wykupu. Emitenci są zobowiązani do ustanowienia jasnych polityk i procedur wykupu, zapewniając terminowe wykupy dla posiadaczy stablecoinów. Jednak ustawa nie nakłada obowiązku utrzymania wartości nominalnej stablecoinów na rynku wtórnym, gdzie odbywa się większość transakcji. Ten brak regulacji budzi obawy, ponieważ badania wykazały, że stablecoiny mogą utrzymywać się na trwałych odchyleniach od wartości nominalnej na rynkach wtórnych. Bez rozwiązania tej luki ustawa może nie zapobiec ryzyku systemowemu związanym z niestabilnością wykupu, zwłaszcza w okresach napięć rynkowych. Dodatkowo brak jasności co do realizacji zobowiązań wykupu w przypadku problemów finansowych emitenta może podważyć zaufanie użytkowników.

Interoperacyjność i wymienialność monetarna również pozostają słabo rozwinięte w tej ustawie. Choć ustawa wspomina, że regulatorzy mogą ustanawiać standardy interoperacyjności, nie definiuje, czym te standardy miałyby być. Ma to istotne konsekwencje dla szerszego ekosystemu cyfrowego dolara. Bez jasnych wytycznych technicznych i monetarnych dotyczących interoperacyjności, stablecoiny mogą działać w izolowanych silosach, ograniczając ich użyteczność i powodując tarcia w transakcjach międzyłańcuchowych. Bank for International Settlements ostrzegł, że brak interoperacyjności może prowadzić do fragmentacji cyfrowego dolara, wpływając na płynność i doświadczenie użytkownika. Ponadto brak wymogów dotyczących wymienialności monetarnej — zapewniających, że wszystkie stablecoiny zabezpieczone USD są wymienialne po wartości nominalnej — pozostawia miejsce na potencjalnie niestabilny i nierówny system płatności.

Ustawa pomija również kluczowe kwestie techniczne, takie jak bezpieczeństwo smart kontraktów i audyty infrastruktury. Stablecoiny opierają się na protokołach programistycznych, które regulują emisję, wykup i transfery, jednak ustawa nie wymaga audytów technicznych ani przejrzystości open-source dla tych systemów. Brak egzekwowalnych standardów zwiększa ryzyko podatności technicznych, zwłaszcza biorąc pod uwagę częstotliwość ataków na infrastrukturę kryptowalutową. Bez minimalnych standardów ryzyka dla smart kontraktów i integracji, stablecoiny zgodne z ustawą GENIUS mogą nadal być narażone na wykorzystanie. Ponadto ustawa nie precyzuje odpowiedzialności w przypadku awarii technicznych, pozostawiając niepewność co do tego, kto będzie odpowiedzialny za wykupy lub egzekwowanie przepisów.

Wreszcie, ograniczenia ustawy dotyczące stablecoinów przynoszących zysk oraz jej potencjalny wpływ na politykę pieniężną wywołały debatę. Zakazując emitentom stablecoinów oferowania odsetek posiadaczom, ustawa de facto przekierowuje zyski do emitentów, a nie do użytkowników. To ograniczenie może służyć jako środek ochronny dla tradycyjnych instytucji bankowych, ale może również ograniczać innowacje i konkurencję w sektorze aktywów cyfrowych. Federal Reserve wcześniej badał potencjalny wpływ stablecoinów na przepływy depozytów i stwierdził, że rezerwy są generalnie recyrkulowane przez portfele bankowe. Jednak szersze skutki dla podaży pieniądza i polityki pieniężnej pozostają niepewne. Wraz ze wzrostem stablecoinów zwiększa się ogólna podaż pieniądza M2, co może również wpływać na inflację i transmisję polityki pieniężnej, stawiając przed bankami centralnymi nowe wyzwania.

Te nierozstrzygnięte kwestie podkreślają potrzebę dalszych wyjaśnień regulacyjnych i wdrożenia przez takie agencje jak Federal Reserve, Treasury oraz Financial Crimes Enforcement Network. Ustawa GENIUS jest podstawowym krokiem w kierunku integracji stablecoinów z regulowanym systemem finansowym, ale jej długoterminowy sukces będzie zależał od tego, jak regulatorzy zinterpretują i wyegzekwują jej postanowienia.