Kompromis między agregacją Bitcoin a wartością dla akcjonariuszy w Strategy: delikatna równowaga ryzyka i nagrody

Dążenie Strategy Inc. (dawniej MicroStrategy) do dominacji Bitcoin zrewolucjonizowało strategie zarządzania skarbcem korporacyjnym, jednak odbyło się to kosztem wartości dla akcjonariuszy. Emitując od 2023 roku akcje o wartości ponad 25 miliardów dolarów w celu zgromadzenia 632 457 BTC — niemal 3% całkowitej podaży — firma stworzyła paradoks: portfel o bezprecedensowej ekspozycji na kryptowaluty, obecnie obarczony ryzykiem strukturalnej dywersyfikacji [1]. Ta strategia, choć w II kwartale 2025 roku wygenerowała 25,8 miliarda dolarów niezrealizowanych zysków, obniżyła Bitcoin per Share (BPS) oraz NAV na akcję o 40% od 2023 roku, wywołując sceptycyzm inwestorów [2].

Główne napięcie wynika z polegania przez Strategy na ciągłej emisji akcji w celu finansowania zakupów Bitcoin. Porzucając wcześniejsze ograniczenie 2,5x mNAV (market-to-NAV), firma obecnie emituje akcje nawet wtedy, gdy jej kurs giełdowy jest niższy od wewnętrznej wartości Bitcoin. Na przykład, w sierpniu 2025 roku w ciągu jednego tygodnia pozyskano 360 milionów dolarów kapitału przy wskaźniku 1,4x mNAV, znacznie poniżej progu 4x uznawanego za „aktywną” emisję [3]. Takie podejście zakłada, że Bitcoin osiągnie 150 000 dolarów do 2026 roku, jednak spadek ceny o 40% do 70 000 dolarów wymusiłby sprzedaż aktywów w celu pokrycia 9,6 miliarda dolarów rocznych dywidend uprzywilejowanych, przyspieszając erozję NAV [4].

Ryzyka potęguje wzrost popularności ETF-ów Bitcoin, takich jak iShares Bitcoin Trust (IBIT) oraz Grayscale Bitcoin Trust (GBTC), które do I kwartału 2025 roku zgromadziły 21,2 miliarda dolarów aktywów instytucjonalnych. Te instrumenty oferują regulowaną, płynną ekspozycję na Bitcoin bez ryzyka zarządzania korporacyjnego czy rozwodnienia, ograniczając popyt na model Strategy [5]. Tymczasem jasność regulacyjna — jak wytyczne SEC dotyczące stakingu i księgowości kryptowalut — podniosła legitymizację Bitcoin, ale także zwiększyła kontrolę nad strategiami zarządzania skarbcem korporacyjnym [6].

Krytycy twierdzą, że model Strategy przypomina „rozwodniony trust Bitcoin”, gdzie koszt kapitału staje się obciążeniem dla długoterminowych zwrotów. Analiza z 2025 roku wykazała, że choć firma historycznie przewyższała Bitcoin w wieloletniej perspektywie, jej krótkoterminowa zmienność (beta 1,31–1,41 względem BTC) i ryzyko dźwigni czynią ją nieodpowiednią dla inwestorów unikających ryzyka [7]. Ostatni spadek ceny akcji MSTR do najniższego poziomu od kwietnia 2025 roku, po słabym popycie na ofertę akcji uprzywilejowanych STRC, podkreśla tę kruchość [8].

Dla inwestorów decyzja o wsparciu Strategy sprowadza się do binarnego zakładu: czy potencjał wykładniczego wzrostu Bitcoin przeważa nad pewnością rozwodnienia? Jeśli trajektoria ceny Bitcoin pokryje się z celem firmy na 2026 rok wynoszącym 150 000 dolarów, rozwodnienie stanie się kosztem tymczasowym. Jednak w przypadku spadku, model dźwigni może obrócić się przeciwko firmie, gdy wymuszone sprzedaże i potrzeby obsługi zadłużenia stworzą „spiralę zagłady” [9].

Szersza lekcja jest taka, że korporacyjne gromadzenie Bitcoin, choć innowacyjne, wymaga starannej kalibracji. Doświadczenie Strategy podkreśla potrzebę przejrzystości w alokacji kapitału, zdyscyplinowanych progów emisji oraz planowania awaryjnego na wypadek zmienności cen. W miarę dojrzewania rynku kryptowalut inwestorzy muszą rozważyć atrakcyjność dominacji w kryptowalutach wobec fundamentów ładu korporacyjnego i dbałości o interesy akcjonariuszy.

Źródło:
[1] MicroStrategy's Bitcoin Treasury Strategy: Is Dilution a Price Worth Paying for the Long-Term?
[2] Strategy Adds $357 Million in Bitcoin After Resuming Common Stock Offerings to Fund BTC Buys
[3] Strategy Updates Its MSTR 2.5x mNAV Guidance After Two Weeks
[4] The Fragility of Bitcoin Treasury Companies in a Maturing Market
[5] Rise of Bitcoin Treasury Companies: Impact & Risks
[6] US Crypto Policy Tracker: Regulatory Developments
[7] Strategy Lags Bitcoin — What's Next for MSTR Investors?
[8] Strategy's MSTR Hits Lowest Since April as Company Eyes Further Dilution
[9] Analysts Warn of Share Dilution Risks as Strategy Prints More Stock to Buy Bitcoin