IOSG: Dlaczego era, w której „kupowanie altcoinów w ciemno zawsze przynosiło zyski”, już nie wróci?

Oryginalny tytuł: „IOSG Weekly Brief｜Kilka przemyśleń na temat obecnego cyklu sezonu altcoinów #292”

Oryginalny autor: Jiawei, IOSG Venture

Wstęp

▲ Źródło: CMC

W ciągu ostatnich dwóch lat uwaga rynku była nieustannie skupiona na jednym pytaniu: czy sezon altcoinów jeszcze nadejdzie?

W porównaniu z siłą bitcoina i postępem instytucjonalizacji, wyniki większości altcoinów pozostawiały wiele do życzenia – kapitalizacja rynkowa większości istniejących altcoinów spadła o 95% w stosunku do poprzedniego cyklu, a nowe tokeny, które pojawiły się z dużym rozgłosem, również ugrzęzły w stagnacji. Nawet ethereum przez długi czas doświadczało niskich nastrojów, aż do niedawna, gdy dzięki takim strukturom handlowym jak „model equity-coin” zaczęło się odbudowywać.

Nawet w sytuacji, gdy bitcoin ustanawia nowe rekordy, a ethereum nadrabia zaległości i względnie się stabilizuje, ogólne nastroje wobec altcoinów pozostają przygnębiające. Każdy uczestnik rynku oczekuje powtórki epickiej hossy z 2021 roku.

Autor stawia tutaj kluczową tezę: taki szeroki, długotrwały wzrost jak w 2021 roku, napędzany „zalewem płynności”, już nie wróci – nie oznacza to, że sezon altcoinów na pewno nie nadejdzie, ale raczej, że prawdopodobnie rozwinie się w formie powolnego rynku byka, z wyraźniejszymi różnicami pomiędzy projektami.

Efemeryczny rok 2021

▲ Źródło: rwa.xyz

Otoczenie rynkowe w 2021 roku było wyjątkowe. W obliczu pandemii COVID-19 banki centralne na całym świecie drukowały pieniądze w bezprecedensowym tempie, wpompowując tani kapitał w system finansowy, a rentowność tradycyjnych aktywów została zredukowana, przez co inwestorzy nagle dysponowali dużą ilością gotówki.

W poszukiwaniu wysokich zwrotów kapitał masowo napływał do aktywów ryzykownych, a rynek kryptowalut stał się ważnym miejscem docelowym. Najbardziej widocznym tego przejawem był gwałtowny wzrost emisji stablecoinów – z około 20 miliardów dolarów na koniec 2020 roku do ponad 150 miliardów dolarów na koniec 2021 roku, co oznacza ponad siedmiokrotny wzrost w ciągu roku.

W samym sektorze krypto, po DeFi Summer, infrastruktura finansowa on-chain była w fazie rozwoju, koncepcje NFT i metaverse weszły do głównego nurtu, a publiczne blockchainy i rozwiązania skalujące znajdowały się w fazie wzrostu. Jednocześnie podaż projektów i tokenów była stosunkowo ograniczona, a uwaga rynku skupiona.

Na przykład w DeFi liczba blue chipów była ograniczona – Uniswap, Aave, Compound, Maker i kilka innych protokołów reprezentowało cały sektor. Wybór dla inwestorów był prosty, a kapitał łatwo napędzał wzrost całego segmentu.

Powyższe czynniki stworzyły podłoże dla sezonu altcoinów w 2021 roku.

Dlaczego „raj nie trwa wiecznie, a uczta nie powraca”

Pomijając czynniki makroekonomiczne, autor uważa, że obecna struktura rynku w porównaniu do tej sprzed 4 lat uległa kilku istotnym zmianom:

Gwałtowna ekspansja po stronie podaży tokenów

▲ Źródło: CMC

Efekt bogacenia się w 2021 roku przyciągnął ogromny kapitał. W ciągu ostatnich czterech lat boom na venture capital niepostrzeżenie podniósł średnią wycenę projektów, popularność airdropów oraz wirusowe rozprzestrzenianie się memecoinów wspólnie przyczyniły się do gwałtownego przyspieszenia emisji tokenów i wzrostu ich wycen.

▲ Źródło: Tokenomist

W przeciwieństwie do 2021 roku, gdy większość projektów miała wysoką płynność, obecnie na rynku, poza memecoinami, główne projekty stoją w obliczu ogromnej presji związanej z odblokowywaniem tokenów. Według TokenUnlocks, tylko w latach 2024-2025 tokeny o wartości ponad 200 miliardów dolarów będą podlegać odblokowaniu. To właśnie obecny cykl charakteryzuje się „wysokim FDV, niską płynnością”, co jest szeroko krytykowane w branży.

Rozproszenie uwagi i płynności

▲ Źródło: Kaito

Na poziomie uwagi, powyższy wykres przedstawia losowo wybrane mindshare projektów Pre-TGE na Kaito. Wśród 20 najlepszych projektów można wyróżnić co najmniej 10 różnych podsektorów. Gdybyśmy mieli podsumować główne narracje rynkowe z 2021 roku kilkoma słowami, większość osób powiedziałaby „DeFi, NFT, GameFi/Metaverse”. Natomiast w ostatnich dwóch latach trudno jest natychmiastowo zdefiniować rynek kilkoma słowami.

W tej sytuacji kapitał szybko przemieszcza się między różnymi sektorami, a okresy zainteresowania są bardzo krótkie. Crypto Twitter jest przepełniony informacjami, a różne grupy przez większość czasu dyskutują o różnych tematach. To rozdrobnienie uwagi sprawia, że kapitał nie jest w stanie, jak w 2021 roku, działać wspólnie. Nawet jeśli w danym sektorze pojawi się dobra koniunktura, trudno jest ją rozprzestrzenić na inne obszary, nie mówiąc już o wywołaniu ogólnego wzrostu.

Na poziomie płynności, podstawą sezonu altcoinów jest efekt wypływu zysków: płynność najpierw napływa do głównych aktywów, takich jak bitcoin i ethereum, a następnie zaczyna szukać wyższych potencjalnych zysków w altcoinach. Ten efekt rotacji i wypływu kapitału zapewnia długoterminowe wsparcie popytu dla aktywów z długiego ogona.

Ta pozornie oczywista sytuacja nie miała miejsca w obecnym cyklu:

· Po pierwsze, instytucje i ETF-y, które napędzają wzrost bitcoina i ethereum, nie będą inwestować dalej w altcoiny – te środki preferują aktywa główne, które można przechowywać i są zgodne z regulacjami, co wzmacnia efekt przyciągania kapitału do głównych aktywów, zamiast równomiernie podnosić poziom w całym rynku.

· Po drugie, większość detalicznych inwestorów na rynku prawdopodobnie w ogóle nie posiada bitcoina ani ethereum, a przez ostatnie dwa lata utknęli w altcoinach i nie mają dodatkowej płynności.

Brak przełomowych aplikacji

Za szaleństwem rynku w 2021 roku stały pewne fundamenty. DeFi wprowadziło świeży kapitał do blockchaina, który przez długi czas cierpiał na brak zastosowań; NFT rozprzestrzeniły efekt twórców i celebrytów poza branżę, a wzrost pochodził od nowych użytkowników i przypadków użycia spoza krypto (przynajmniej tak głosiła narracja).

Po czterech latach iteracji technologicznych i produktowych widzimy nadmierną budowę infrastruktury, ale bardzo niewiele prawdziwie przełomowych aplikacji. Jednocześnie rynek dojrzewa, staje się bardziej pragmatyczny i świadomy – po estetycznym zmęczeniu kolejnymi narracjami, rynek chce widzieć rzeczywisty wzrost użytkowników i zrównoważone modele biznesowe.

Bez napływu świeżej krwi, która mogłaby przejąć rosnącą podaż tokenów, rynek popada w wewnętrzną konkurencję o ograniczone zasoby, co nie jest w stanie zapewnić podstaw dla szerokiego wzrostu.

Szkicowanie i wyobrażenie sobie obecnego sezonu altcoinów

Sezon altcoinów nadejdzie, ale nie będzie to już sezon z 2021 roku.

Po pierwsze, podstawowa logika rotacji kapitału i przepływu między sektorami wciąż istnieje. Możemy zaobserwować, że gdy bitcoin osiągnie 100 tysięcy dolarów, krótkoterminowy impet wzrostowy wyraźnie słabnie, a kapitał zaczyna szukać kolejnych celów. Podobnie będzie po ethereum.

Po drugie, przy długotrwałym niedoborze płynności na rynku, altcoiny trzymane przez inwestorów są zamrożone, a kapitał musi szukać sposobów na ratunek. Ethereum jest tego dobrym przykładem: czy fundamenty ethereum w tym cyklu się zmieniły? Najpopularniejsze aplikacje, takie jak Hyperliquid i pump.fun, nie powstały na ethereum; „światowy komputer” to koncepcja sprzed lat.

Przy braku wewnętrznej płynności, trzeba szukać jej na zewnątrz. Pod wpływem DAT, wraz z ponad trzykrotnym wzrostem ETH, wiele historii o stablecoinach i RWA zyskało realne podstawy.

Autor wyobraża sobie następujące scenariusze:

Rynki oparte na fundamentach

▲ Źródło: TokenTerminal

W niepewnym rynku kapitał instynktownie szuka pewności.

Kapitał będzie płynął głównie do projektów z solidnymi fundamentami i PMF – te aktywa mogą nie rosnąć spektakularnie, ale są bardziej stabilne i przewidywalne. Przykłady to DeFi blue chipy jak Uniswap i Aave, które nawet w okresach stagnacji rynku wykazują odporność; Ethena, Hyperliquid i Pendle wyróżniły się jako nowe gwiazdy tego cyklu.

Potencjalnymi katalizatorami mogą być działania na poziomie zarządzania, takie jak uruchomienie fee switch itp.

Wspólną cechą tych projektów jest to, że generują znaczne przepływy pieniężne, a ich produkty zostały szeroko zweryfikowane przez rynek.

Szanse Beta na silnych aktywach

Kiedy główny trend rynkowy (np. ETH) zaczyna rosnąć, kapitał, który przegapił ten wzrost lub szuka wyższej dźwigni, będzie szukał „aktywa zastępczego” silnie powiązanego z ETH, aby uzyskać zwrot Beta. Przykłady to UNI, ETHFI, ENS itd. Pozwalają one na wzmocnienie zmienności ETH, ale ich trwałość jest relatywnie niższa.

Ponowna wycena starych sektorów w wyniku adopcji mainstreamowej

Od instytucjonalnych zakupów bitcoina, ETF-ów, po model DAT, główną narracją tego cyklu jest adopcja przez tradycyjne finanse. Jeśli wzrost stablecoinów przyspieszy, zakładając czterokrotny wzrost do 1 biliona dolarów, część tych środków prawdopodobnie trafi do DeFi, napędzając ponowną wycenę tego sektora. Przejście produktów finansowych z małego świata krypto do tradycyjnych finansów zrewolucjonizuje ramy wyceny DeFi blue chipów.

Lokalne spekulacje ekosystemowe

▲ Źródło: DeFiLlama

HyperEVM, dzięki wysokiemu poziomowi dyskusji, lojalności użytkowników i napływowi nowego kapitału, może w cyklu wzrostu projektów ekosystemowych generować efekt bogacenia i Alpha trwający od kilku tygodni do kilku miesięcy.

Rozbieżności w wycenie projektów gwiazdorskich

▲ Źródło: Blockworks

Na przykładzie pump.fun, gdy euforia związana z emisją tokenów opadnie, wycena wróci do konserwatywnego poziomu i pojawią się rozbieżności na rynku, jeśli fundamenty pozostaną silne, może pojawić się szansa na odbicie. W średnim terminie pump.fun, jako lider sektora meme, mając jednocześnie przychody jako wsparcie fundamentalne i model buyback, może przewyższyć większość czołowych memecoinów.

Zakończenie

Sezon altcoinów w stylu „kupuj w ciemno” z 2021 roku przeszedł do historii. Otoczenie rynkowe staje się coraz bardziej dojrzałe i zróżnicowane – rynek zawsze ma rację, a inwestorzy muszą nieustannie dostosowywać się do tych zmian.

Na zakończenie, autor przedstawia kilka prognoz:

1. Po wejściu tradycyjnych instytucji finansowych do świata krypto, ich logika alokacji kapitału jest zupełnie inna niż detalistów – potrzebują one wyjaśnialnych przepływów pieniężnych i modeli wyceny porównywalnych z tradycyjnymi aktywami. Ta logika alokacji bezpośrednio sprzyja ekspansji i wzrostowi DeFi w następnym cyklu. Aby przyciągnąć instytucjonalny kapitał, protokoły DeFi w ciągu najbliższych 6–12 miesięcy będą aktywniej wdrażać podział opłat, buybacki lub modele dywidendowe.

W przyszłości prosta logika wyceny oparta na TVL zostanie zastąpiona logiką podziału przepływów pieniężnych. Widzimy to na przykładzie nowych produktów DeFi dla instytucji, takich jak Aave Horizon, który pozwala na zastaw tokenizowanych amerykańskich obligacji skarbowych i funduszy instytucjonalnych w celu pożyczania stablecoinów.

Wraz ze wzrostem złożoności otoczenia makroekonomicznego i rosnącym popytem tradycyjnych finansów na zyski on-chain, infrastruktura umożliwiająca standaryzację i produktowe podejście do zysków stanie się bardzo cenna: instrumenty pochodne na stopy procentowe (np. Pendle), platformy produktów strukturyzowanych (np. Ethena) i agregatory zysków będą beneficjentami.

Ryzykiem dla protokołów DeFi jest to, że tradycyjne instytucje, wykorzystując swoją markę, zgodność z regulacjami i przewagę dystrybucyjną, będą wydawać własne, regulowane produkty typu „walled garden”, konkurując z istniejącymi rozwiązaniami DeFi. Przykładem jest wspólne uruchomienie blockchaina Tempo przez Paradigm i Stripe.

2. Przyszły rynek altcoinów może przybrać formę „sztangi”, a płynność popłynie w dwa skrajne kierunki: z jednej strony do blue chipów DeFi i infrastruktury, które mają przepływy pieniężne, efekty sieciowe i uznanie instytucji, przyciągając większość kapitału szukającego stabilnych zysków; z drugiej strony do czysto spekulacyjnych aktywów wysokiego ryzyka – memecoinów i krótkoterminowych narracji. Te aktywa nie mają żadnych fundamentów, lecz służą jako narzędzia spekulacyjne o wysokiej płynności i niskim progu wejścia, zaspokajając popyt rynku na ekstremalne ryzyko i zyski. Projekty pośrednie – mające pewien produkt, ale niewystarczającą przewagę konkurencyjną i słabą narrację – mogą znaleźć się w trudnej sytuacji, jeśli struktura płynności się nie poprawi.