Hyperliquid, Ethena i Aave: Dokąd zmierza przyszłość DeFi?

Nota redakcyjna: DeFi jako jedna z najbardziej przełomowych dziedzin branży krypto, ewoluuje z wczesnych eksperymentalnych protokołów w kluczowy element globalnej infrastruktury finansowej.

Ten artykuł to zapis dyskusji panelowej podczas Token2049 w 2025 roku. Forum prowadził partner Dragonfly, Haseeb Qureshi, a zaproszonymi gośćmi byli trzej przedstawiciele kluczowych protokołów DeFi: JEFF (Hyperliquid), GUY (Ethena) i STANI (Aave).

Paneliści dogłębnie omówili takie tematy jak trend upowszechniania stablecoinów, przyszłość kontraktów perpetual, ścieżki mainstreamizacji produktów yieldowych on-chain, integrację DeFi i CeFi, zarządzanie ryzykiem systemowym oraz „grupową” ewolucję protokołów DeFi, dzieląc się swoimi opiniami na temat gorących tematów branżowych.

Poniżej znajduje się tłumaczenie przygotowane przez BlockBeats.

Eksplozja „stablecoinizacji”

Prowadzący: Witajcie, zapraszam na tę ważną dyskusję panelową o DeFi. Dziś gościmy trzech najważniejszych przedstawicieli branży: Hyperliquid, Ethena i Aave. Przejdźmy od razu do rzeczy.

Jednym z kluczowych trendów tego roku jest eksplozja zjawiska „stablecoinizacji” (Stable-coinization). Na przykład Hyperliquid niedawno wprowadził USGH, Athena we współpracy z MegaETH wypuściła MUSD, a Aave posiada natywny stablecoin GHO.

Czy ten trend przyspieszy? Czy w przyszłości każdy protokół DeFi będzie miał własnego stablecoina? Jeśli nie, to jaki ekosystem musi być wystarczająco duży i spójny, by warto było mieć własnego stablecoina? Czy zobaczymy konsolidację, czy raczej ekspansję stablecoinów na szeroką skalę? Jeff, jak to widzisz?

JEFF (Hyperliquid): Nasze podejście jest raczej neutralne. Hyperliquid nie jest pojedynczą aplikacją, lecz siecią, systemem współtworzonym przez społeczność.

Naszym modelem jest platforma obsługująca wszelką aktywność finansową. Z perspektywy finansowej stablecoiny są mostem łączącym tradycyjne finanse z DeFi. Dlatego bardzo poważnie traktujemy budowę infrastruktury dla stablecoinów. Uważamy, że granica między infrastrukturą a aplikacjami jest rozmyta, a nasi kluczowi kontrybutorzy mają na ten temat własne zdanie. Chcemy, by Hyperliquid stał się naturalną platformą do budowy tych stablecoinów, finalnie integrując płynność.

Prowadzący: Guy, a Ty jak to widzisz?

GUY (Ethena): Uważam, że tydzień, w którym ogłoszono propozycję USGH i MegaETH, był punktem zwrotnym dla upowszechnienia stablecoinów. Ostatnio rozmawialiśmy z niemal wszystkimi głównymi łańcuchami, aplikacjami i portfelami – wszyscy podchodzą do tego tematu znacznie poważniej niż wcześniej.

Moim zdaniem pytanie brzmi: czy naprawdę potrzebujemy, by każda aplikacja, portfel czy łańcuch miał własne konto oszczędnościowe? Odpowiedź prawdopodobnie brzmi: nie. Ale mechanizmy zachęt mogą nas do tego popchnąć. Jeśli masz kanał dystrybucji użytkowników, dlaczego nie wyemitować własnego stablecoina i nie czerpać z tego zysków? To wyzwanie dla firm takich jak Circle, bo platformy dystrybucyjne mogą chcieć internalizować te zyski. Uważam, że ten trend bardzo szybko przyspieszy w najbliższych tygodniach.

Prowadzący: Czyli uważasz, że jesteśmy w fazie ekspansji – wszyscy emitują własne stablecoiny, a potem zobaczymy, kto przetrwa?

GUY (Ethena): Dokładnie. Jeśli chodzi o to, jakie platformy nadają się do emisji stablecoinów, uważam, że łańcuchy i aplikacje to różne przypadki. Aplikacje takie jak Hyperliquid mogą wymuszać użycie własnego stablecoina poprzez wycenę par handlowych. Łańcuch nie może zmusić aplikacji czy użytkowników do korzystania z danego stablecoina, bo ostateczna decyzja należy do aplikacji. Ta różnica może powodować pewne napięcia między łańcuchami, aplikacjami i portfelami.

Prowadzący: Aplikacje łatwiej to forsują, łańcuchy trudniej.

GUY (Ethena): Tak, odległość od użytkownika to kluczowa zmienna.

Prowadzący: Rozumiem. Stani, a Ty?

STANI (Aave): Z naszej perspektywy wprowadzenie stablecoina GHO wynikało z potrzeb użytkowników. Na innych rynkach stopy procentowe są zazwyczaj zmienne, a GHO oferuje przewidywalny koszt pożyczki, co jest kluczową potrzebą użytkowników.
Po szerokim przyjęciu GHO przez użytkowników Aave zauważyliśmy, że pożyczki DeFi to w zasadzie niskomarżowy biznes. Obecnie mamy 7 miliardów dolarów netto depozytów, 3 miliardy dolarów pożyczek, a GHO w obiegu to tylko 100 milionów dolarów, ale przynosi tyle samo zysku, co 1 miliard dolarów zewnętrznych stablecoinów. Dzięki temu Aave może przejść do bardziej dochodowych obszarów, zwiększając zyskowność około 10-krotnie.

STANI (Aave):
Traktujemy stablecoiny także jako sposób na przechwytywanie przychodów poza kluczową aplikacją i integrujemy je z różnymi produktami finansowymi i infrastrukturą. Skupiamy się na Esco (produkty oszczędnościowe), część przychodów z pożyczek GHO trafia do użytkowników Esco, a te produkty można dalej integrować z fintechami i szerszym ekosystemem. To nie tylko zwiększa marżę Aave, ale pozwala też dzielić zyski z użytkownikami Esco, bez konieczności blokowania środków czy okresów karencji. To nasza strategiczna decyzja biznesowa i sposób na rozszerzenie modelu ekonomicznego protokołu poza Aave.

Prowadzący: Czyli model ekonomiczny stablecoinów jest atrakcyjny głównie ze względu na stopy procentowe. Na przykład Tether podobno wyceniany jest na 5000 miliardów dolarów, bo zarabia na stopach Fedu, trzymając aktywa – to właśnie przyciąga do stablecoinów.

Oczywiście, gdy DeFi powstawało, stopy procentowe były niemal zerowe. Dziś są bardzo wysokie, przeszliśmy przez cykl niskich, wysokich i znów niskich stóp. Ale wasze protokoły działały głównie w środowisku wysokich stóp. Teraz stopy spadają, a wykres Fedu pokazuje, że przez kolejne lata będą dalej spadać. Co to oznacza dla waszych protokołów? Jeśli wejdziemy w środowisko niższych stóp (choć niekoniecznie zerowych), co się stanie z DeFi?

GUY (Ethena):

Dla nas to jedna z największych różnic względem tradycyjnych emitentów stablecoinów. Stopy procentowe w DeFi są często odwrotnie skorelowane z rzeczywistymi stopami. W poprzednim cyklu było podobnie: gdy Fed miał stopy na poziomie zera, stopy finansowania w krypto sięgały 30%-40% przez 6-9 miesięcy (2021). Kluczowa jest różnica między stopami DeFi a stopami Fedu.

Dla nas to wręcz makroekonomiczna korzyść. Nasi konkurenci, gdy stopy spadają, szybko tracą przychody z odsetek. My uważamy, że produkty Athena utrzymają stopy na stabilnym poziomie lub nawet je podniosą wraz ze wzrostem rynku. To oznacza, że możemy utrzymać użytkowników i zwiększać udział w rynku bez podnoszenia kosztów, podczas gdy konkurenci uzależnieni od odsetek będą mieli trudniej. To jedna z naszych największych przewag – uważam, że Ethena jest jednym z najbardziej odpornych na spadek stóp aktywów w krypto.

Prowadzący: Innymi słowy, jeśli źródłem twoich zysków nie są stopy Fedu, to dobrze.

GUY (Ethena): Dokładnie, to dotyczy też biznesu Staniego.

Prowadzący: Stani, a Ty?

STANI (Aave): Z danych wynika, że średnia stopa zwrotu Aave zawsze była wyższa niż rentowność amerykańskich obligacji skarbowych. To ciekawe w środowisku wysokich stóp, a jeszcze ciekawsze przy niskich. Każda obniżka stóp przez banki centralne (Fed, EBC, Bank Anglii itd.) tworzy arbitrażowe okazje dla stóp DeFi.

Dlatego uważam, że wraz ze spadkiem stóp czeka nas hossa na zyski DeFi. To oznacza, że użytkownicy na całym świecie – na Zachodzie, w Azji, Ameryce Łacińskiej czy Afryce – będą mieli dostęp do równie atrakcyjnych możliwości finansowych. To ogromna zmiana. Ostatnie środowisko niskich stóp to czas przed DeFi Summer – wtedy pierwsi użytkownicy DeFi napływali, bo realne stopy były niemal zerowe, a DeFi oferowało wyższe zyski. Do tego doszła pandemia i czas na eksplorację tych technologii.

Dziś mamy już bardzo dojrzałą infrastrukturę DeFi. Aave przeszło wieloletnie testy bojowe, Athena, Hyperliquid i inni także się rozwijają. Wchodzimy w etap, w którym DeFi może być osadzane w szerszych systemach finansowych i technologicznych, dystrybuując zyski.

Szczególnie dla tradycyjnych finansów i fintechów – gdy zobaczą spadek realnych stóp, zaczną szukać alternatywnych źródeł zysków, by zatrzymać użytkowników, inaczej ci odejdą na inne platformy. To będzie fundament kolejnego wielkiego cyklu DeFi.

Prowadzący: Wyższe zyski, niższe stopy, wyższa skłonność do ryzyka – to korzystne dla Aave.

STANI (Aave): Tak. Ale dodam, że stopy Fedu i stopy DeFi nie są całkowicie niezależne, makroekonomia faktycznie wpływa na te stopy. Wszystkie systemy finansowe są ze sobą powiązane.

GUY (Ethena): Chciałbym uzupełnić wypowiedź Staniego. W poprzednim cyklu nie mieliśmy jeszcze mechanizmów łączących DeFi z tradycyjnymi finansami. Wszyscy próbowali budować fundusze kredytowe, szukając kanałów napływu dolarów do systemu.

Teraz jest inaczej. Niezależnie czy to finansowanie dłużne DATs wchodzące do DeFi, produkty ETF lub ETP, czy produkty Staniego osadzane w aplikacjach fintech jako infrastruktura backendowa – te kanały już istnieją. W poprzednim cyklu nie mogliśmy przekroczyć tej bariery kredytowej, teraz możemy to robić na większą skalę. To największa makroekonomiczna korzyść dla DeFi.

Prowadzący: Ma to sens. Jeff, jak zmiana stóp wpływa na Hyperliquid?

JEFF (Hyperliquid): Dla Hyperliquid nie ma to bezpośredniego znaczenia, bo jesteśmy zbiorem protokołów. Myślę, że dobrze to ująłeś. Pamiętam, że w 2020 roku powodem istnienia spreadów była niemożność swobodnego przepływu kapitału. Sam rynek jest efektywny, więc jestem ciekaw, co się wydarzy tym razem. Przewiduję, że stopy ostatecznie się zbiegną, ale jak powiedziałeś, teraz mamy już „strukturę organizacyjną” łączącą te światy.

Rozwój Athena zaczął się właśnie od tej „trudności wejścia” – kapitał szukał zysków, ale nie wiedział, jak wejść na ścieżkę krypto i wykorzystać oczywiste okazje arbitrażowe. Myślę więc, że tym razem zobaczymy rozwój na większą skalę, choć stopy ostatecznie mogą się zbiec.

Uważam jednak, że szeroko pojęta aktywność rynkowa nie jest silnie skorelowana ze stopami (jeśli się mylę, poprawcie mnie). Stopy bardziej wpływają na działalność silnie powiązaną z ich wahaniami, jak pożyczki. Przypuszczam, że wolumeny handlowe wzrosną, bo w długim terminie są skorelowane z cenami aktywów.

Ogólnie rzecz biorąc, aktywność finansowa jest stała, a potrzeba alokacji kapitału jest realna. Hyperliquid pozostaje neutralny – chcemy po prostu budować infrastrukturę, która ulepszy system finansowy.

Prowadzący: Stani uważa, że wzrośnie popyt na „spekulacyjne zyski” – to korzystne dla wszystkich biznesów tradingowych. Zgadzacie się?

Nowe trendy i ryzyka DeFi

Prowadzący: Dobrze, porozmawiajmy o nowych trendach, które mogą pojawić się w DeFi.

Reprezentujecie trzy główne kierunki DeFi: trading, stablecoiny, pożyczki. Pamiętam, że w 2017 roku whitepaper uidx po raz pierwszy zaproponował koncepcję perpetual futures. Po przeczytaniu byłem pewien, że to będzie wielka rzecz, ale dopiero rok temu Hyperliquid naprawdę wdrożył to na dużą skalę. To było oczywiste, ale wdrożenie zajęło dużo czasu.

Jak sądzicie, jaki będzie kolejny podobny trend? Coś, co „na pewno się wydarzy, ale jeszcze nie nadszedł czas”?

GUY (Ethena): Dla mnie mogą to być perpetual swaps na akcje. Wiesz, core biznesu Robinhood to tak naprawdę obrót opcjami na akcje. Uważam, że wielu detalistów naprawdę chce po prostu zająć lewarowaną pozycję long na wybraną akcję, a nie wyceniać zmienność czy greckie parametry opcji.

Możemy się uczyć z rynku krypto: tu perpetual stanowią nawet 95% wolumenu opcji. Gdy użytkownicy mają wybór, wolą perpetual do wyrażania lewarowanych opinii na temat aktywów bazowych.

To bardzo właściwa forma produktu, na który jest wyraźny popyt. W krypto to widać, a rynek akcji w USA jest 30 razy większy niż krypto. Uważam więc, że „Hyperliquid dla akcji” to kolejna wielka szansa.

Prowadzący: Dlaczego ten trend jeszcze się nie wydarzył?

GUY (Ethena): Głównie dlatego, że w USA nie było jasności, czy to legalne. Ale uważam, że w ciągu 12 miesięcy USA mogą dopuścić perpetual na akcje. Na przykład Coinbase niedawno wypuścił produkt „w stylu perpetual”, co można uznać za sygnał regulacyjny. Czekamy tylko na jasność regulacyjną, by wdrożyć ten produkt.

Prowadzący: Jeff, a Ty?

JEFF (Hyperliquid): Uważam, że perpetual to jedna z największych innowacji w krypto. Technicznie ktoś mógł to wymyślić wcześniej, ale prawdziwy postęp przyniósł BitMEX i jego następcy, którzy ciągle optymalizowali technologię, czyniąc z perpetual lepsze narzędzie pochodne.

Regulacje są opóźnione, ale ostatecznie to „dobry produkt” je wymusi. Główny wolumen rynku jest dziś na futures opartych na danych, ale to nie znaczy, że to już reguła. Perpetual mogą być ścieżką dla tradycyjnych finansów do wejścia na blockchain w nieoczekiwany sposób.

Na przykład tokenizacja RWA (realnych aktywów) nie jest jeszcze powszechna, bo procesy off-chain są zbyt złożone. Perpetual mogą ominąć wiele tych barier, zmniejszając tarcie między on-chain i off-chain.

Prowadzący: Czyli mamy już dwa głosy za perpetual.

GUY (Ethena): Tak, i jeszcze ciekawa uwaga Jeffa: co się stanie z zachowaniami użytkowników, gdy rynek z „poniedziałek-piątek” stanie się „24/7”?

Załóżmy, że jesteś analitykiem akcji, w niedzielę wieczorem widzisz, że Jeff Bezos poszedł do klubu (to fikcyjny przykład), i chcesz w poniedziałek shortować Amazona. Masz wręcz „powierniczy obowiązek” zająć pozycję w weekend, ale tradycyjny rynek jest zamknięty.

Jeśli perpetual umożliwią handel 24/7, to „wymusi” na użytkownikach wyrażanie opinii także poza dniami handlowymi. To przyciągnie tradycyjne finanse do tego produktu, nie jako wybór pasywny, ale aktywny.

JEFF (Hyperliquid): Uważam, że to dotyczy nie tylko jednej klasy aktywów. Perpetual to jeden z najefektywniejszych sposobów wyrażania opinii „Delta One” (czyli bezpośredniego odzwierciedlenia zmian ceny aktywa bazowego). To podstawowy prymityw finansowy, niemal struktura matematyczna. Rynek powinien być efektywny i umożliwiać efektywne odkrywanie cen.

Prowadzący: Czyli Jeff uważa, że to „matematyczna elegancja”.

JEFF (Hyperliquid): Tak, ale musimy patrzeć szerzej. Finanse to nie tylko gorące aktywa czy tożsamość, to system ludzkiej współpracy, odkrywania cen i alokacji płynności. Musimy zapewnić, by płynność służyła tym, którzy jej naprawdę potrzebują. To jest piękno finansów.

Prowadzący: Stani, a Ty?

STANI (Aave): Zgadzam się, „wszystko może być perpetual” to ciekawy kierunek, który będzie rósł jak instrumenty pochodne w tradycyjnych finansach.

Uważam, że tokenizowane aktywa też mają swoją przestrzeń, jeśli pewne ograniczenia zostaną złagodzone. Obie formy będą współistnieć, ale instrumenty pochodne będą miały większy udział – tak już było w tradycyjnych finansach.

Te produkty są szczególnie atrakcyjne dla „zaawansowanych użytkowników”. Ale prawdziwa szansa to udostępnienie tych technologii mainstreamowi. Na przykład uproszczenie strategii yieldowych on-chain dla zwykłych ludzi.

Przykład Athena: łączenie natywnych strategii on-chain lub prymitywów krypto w „okazję ekonomiczną” dla szerszego grona użytkowników. Ta transformacja „on-chain yield → mainstream” będzie bardzo ważnym trendem.

W pożyczkach badamy, jak zwiększyć „przewidywalność”. Pożyczki o stałym oprocentowaniu to ważny kierunek naszych badań.

Myślimy też, jak przełamać model „nadmiernego zabezpieczenia” – czyli konieczność wnoszenia zabezpieczenia w krypto. Chcemy rozszerzyć model kredytowy poza czysto krypto zabezpieczenia. Tokenizowane aktywa to jeden kierunek, ale chcemy pójść dalej.

Pożyczki o stałym oprocentowaniu dają przewidywalność obu stronom. Dla pożyczkodawcy to okazja na rynek fixed income, dla pożyczkobiorcy – lepsze zabezpieczenie przed ryzykiem stóp.

W DeFi pożyczki o stałym oprocentowaniu rozwijały się wolno, bo pule o zmiennym oprocentowaniu są bardzo efektywne. Na przykład efektywność puli Aave to 88%-92%, niemal nie ma miejsca na optymalizację.

Ale wprowadzenie fixed income i fixed lending pozwala budować bardziej złożone produkty kredytowe i inwestycyjne na istniejącej infrastrukturze. To bardzo obiecujący obszar, który będzie dynamicznie rósł.

„Grupizacja” DeFi: czy to sprzeczne z ideą decentralizacji?

Prowadzący: Zmieńmy temat. Reprezentujecie trading, stablecoiny i pożyczki, ale wchodzicie też w inne obszary.

Na przykład Aave ma własnego stablecoina; wspieracie giełdę napędzaną przez Athena (Texas); Hyperliquid ma USDH i protokół pożyczkowy. Czy stajecie się nowymi grupami DeFi? Pamiętam, że kiedyś dyskutowano o Sushi i Yearn Finance jako „grupach DeFi”, ale to się nie udało.

Teraz wygląda na to, że naprawdę forsujecie ten model. Jak to widzicie? Jaki jest ostateczny cel?

JEFF (Hyperliquid): Osobiście uważam, że „grupa DeFi” to trochę oksymoron. Idea DeFi to bycie jak klocki Lego – każdy zespół skupia się na jednym module, doprowadza go do perfekcji, a potem udostępnia API do integracji i łączenia przez innych.

W poprzednim cyklu to była bardziej „mema”, ale teraz staje się rzeczywistością.

Możemy mieć różne wizje, ale dla Hyperliquid kluczowe jest budowanie podstawowych prymitywów finansowych na „zaufanej, neutralnej” platformie.

Na przykład trading spot, tokenizacja aktywów krypto – w tradycyjnych grupach (np. scentralizowane giełdy) to core biznes, muszą to robić sami. W Hyperliquid chcemy, by te funkcje budowała społeczność i by pozostały otwarte.

Wielu wątpiło, czy to się uda, ale uważam, że już wstępnie to udowodniliśmy. Będziemy powtarzać ten proces.

Wierzę, że pierwotna idea DeFi to właściwy sposób budowy systemu finansowego – bardziej odporny, z mniejszym ryzykiem systemowym. Gdy ryzyko jest izolowane w modułach, cały system jest bezpieczniejszy. To podejście rezonuje zarówno w tradycyjnych finansach, jak i DeFi.

GUY (Ethena): Uważam, że problem polega na tym, że w krypto naprawdę dochodowe modele biznesowe można policzyć na palcach jednej ręki. Te trzy kierunki (trading, stablecoiny, pożyczki), które wymieniłeś, to praktycznie wszystko.

Gdy próbujesz rozwijać biznes i szukać nowych źródeł przychodów, naturalnie wchodzisz w obszary innych zespołów, pojawia się „wchodzenie na cudzy teren”.

Nasza strategia to: najpierw doprowadzić jeden produkt do perfekcji, potem myśleć o innych kierunkach. Czasem kusi, by robić „po trochu wszystkiego”, ale historia zna wiele nieudanych „superaplikacji DeFi” – żadna funkcja nie była wystarczająco dobra i nikt się nimi nie przejmował.

Nasza filozofia to: skupić się na jednym produkcie i zrobić go najlepiej. Uważamy, że jeszcze nie wykorzystaliśmy pełnego potencjału tego produktu.

Nie jesteśmy platformą jak Hyperliquid, ale niektóre aplikacje budują się na naszym produkcie. Nie zamierzamy sami robić giełdy, tylko otwieramy nasz produkt, by inni mogli na nim budować swój biznes.

Na przykład USGH działa na Hyperliquid, ale nie jest natywnym produktem Hyperliquid, tylko dziełem innego zespołu. Ta relacja jest dwustronna – my też mamy zespoły budujące produkty na Hyperliquid.

Wracając do pytania – w krypto naprawdę dochodowe obszary są nieliczne. Najwięksi gracze naturalnie „robią po trochu wszystkiego” – scentralizowane giełdy też mają stablecoiny, własne łańcuchy itd. Ten model powtarza się w całej branży.

Prowadzący: Tak, Jeff uważa, że tradycyjne grupy finansowe „służą sobie”, nie są otwarte, nie łączą się, nie są kompozycyjne. W DeFi mamy otwartość i kompozycyjność, ale nadal istnieje konkurencja między ekosystemami. Stani, jak to widzisz?

STANI (Aave): Uważam, że rozwój Aave w dużej mierze zawdzięczamy rzeczom budowanym przez te zespoły – to ważna część historii Aave.

Kompozycyjność jest kluczowa. Mechanizm zabezpieczeń (collateralization) to jeden z fundamentów całego ekosystemu DeFi. Zabezpieczenia i okazje yieldowe mogą pojawiać się w innych protokołach, które potrzebują płynności. Aave to miejsce, które może obsługiwać różne innowacje.

Nie sądzę, by Aave miało robić to, co robią te zespoły, bo korzystamy z tej kompozycyjności. To jedna z wartości DeFi i powód, dla którego wiele osób chce tu budować – nie musisz korzystać z różnych API, wystarczy stworzyć ciekawy produkt, a on automatycznie integruje inne protokoły, tworząc kompletny produkt.

To właśnie ekscytujące w tej branży. Skupimy się na pożyczkach i badaniu, jak efektywniej zarządzać zabezpieczeniami i bezpiecznie integrować nowe okazje. To ogromne wyzwanie samo w sobie.

Prowadzący: Chciałbym pogłębić ten temat. Pamiętasz wczesne czasy DeFi? Wtedy uważano, że DeFi to coś jak MakerDAO v0 – wszystko w pełni on-chain, natywne, bez żadnych połączeń z fiat czy światem zewnętrznym.

STANI (Aave): Tak, zaszliśmy daleko.

Prowadzący: Teraz Aave ma Horizon – permissioned RWA protocol; współpracujecie nawet z BlackRock. Hyperliquid USDH jest emitowany przez Stripe/Bridge – dużą firmę fintech.

Teraz widać wyraźnie, że DeFi i CeFi (czy szerzej: świat scentralizowany) nie są rozdzielone, lecz tworzą kontinuum. Przemieszczacie się po tym kontinuum. Jak widzicie ten trend? Czy zmierzamy do głębokiej integracji DeFi i świata scentralizowanego? Czy wizja „czystego DeFi” już się skończyła?

JEFF (Hyperliquid): Uważam, że DeFi to przede wszystkim technologia, a nie „świat”. Przez ostatnie lata mogło się wydawać, że to osobny ekosystem, ale w istocie blockchain to technologia pozwalająca globalnym użytkownikom osiągać konsensus co do stanu rzeczy.

To lepsza technologia do obsługi najważniejszych aspektów ludzkiej współpracy – pieniędzy i aktywów finansowych. Nie widzę tego jako fuzji czy konkurencji dwóch światów, lecz jako aktualizację technologicznego stacku całego systemu finansowego. Lepsza technologia zawsze wygrywa.

GUY (Ethena): Uważam, że opisana przez ciebie „czysta DeFi” istnieje dziś tylko w nielicznych aplikacjach. Problemem jest różnica w grupach użytkowników: część bardzo dba o „pełną decentralizację” – to pierwsi użytkownicy krypto.

Większość, która dołączyła później, jest bardziej pragmatyczna. Uważają, że niektóre cechy decentralizacji są ważne, ale nie wszystkie. Bardziej zależy im na skalowalności i dobrym UX.

W tym cyklu naprawdę udane aplikacje zawsze szły na kompromis między „decentralizacją a użytecznością”. Nie są w pełni zdecentralizowane, ale rozwiązują inne ważniejsze problemy: skalowalność, łatwość obsługi itd.

Więc ten trend na pewno przyspieszy. Jeśli masz globalne ambicje, nie możesz służyć tylko 2000 użytkownikom, którym zależy na „skrajnej decentralizacji”. Nowi przedsiębiorcy chcą budować produkty dla całego świata.

STANI (Aave): Mam trochę inne zdanie. Uważam, że słowo „decentralizacja” jest dziś nieprecyzyjne. Naprawdę ważna jest „odporność” (resiliency).

Ludzie na początku dbali o decentralizację, bo zapewniała odporność systemu i eliminowała pojedyncze punkty awarii. To jest klucz.

Zarządzanie to też część odporności. Można zaprojektować mechanizmy zarządzania odporne na awarie.

W ostatnich latach widzieliśmy, że zdecentralizowane pożyczki nie wystartowały na dobre. W 2017, gdy zaczynaliśmy pożyczki on-chain, rozwijało się wiele scentralizowanych platform (Celsius, BlockFi, Genesis Lending). Zebrały setki milionów dolarów i zbudowały w pełni scentralizowany model pożyczek zabezpieczonych krypto.

Ale te platformy były „czarnymi skrzynkami”, zarządzanie ryzykiem było nieprzejrzyste. Gdy rynek się załamał, prawie wszystkie scentralizowane platformy pożyczkowe upadły.

Teraz niemal cała działalność pożyczkowa przeniosła się on-chain. Pożyczki on-chain są bardziej efektywne cenowo i mają niższe koszty operacyjne. Na przykład stopy w scentralizowanych pożyczkach to 9%-12%, a w DeFi tylko 5%.

Wniosek: dla tradycyjnych finansów, fintechów czy scentralizowanych graczy łatwiej jest podłączyć się do Aave i świadczyć usługi użytkownikom, niż budować od zera własny biznes pożyczkowy i zarządzać ryzykiem.
DeFi pożyczki są świetne dzięki transparentności, smart kontraktom itd. – to daje lepszy system finansowy. To właśnie widzimy.

Będziemy dalej iść w tym kierunku. Dziś wiele scentralizowanych stablecoinów opiera się na RWA – przekroczyliśmy już tę barierę. Choć nie mamy już wszystkich cech „czysto on-chain” z 2020 roku, zachowaliśmy kluczowe właściwości, które dają lepsze produkty finansowe.

Prowadzący: Czyli centralizacja to nie cel, lecz środek. Chcemy odporności, niezawodności, trwałości – a nowe systemy to zapewniają.

STANI (Aave): Nikt nie używa produktu finansowego „dla decentralizacji samej w sobie”, np. systemu, gdzie 10 czy 20 osób kłóci się na forum zarządzania. Ludziom zależy na stabilności i skutecznym zarządzaniu ryzykiem. Jeśli zapewnisz kontrolę ryzyka i transparentność, użytkownicy podejmą lepsze decyzje finansowe.

Ryzyka DeFi

Prowadzący: Porozmawiajmy o ryzyku – to dobre przejście.

W dzisiejszym DeFi pojawia się wiele złożonych strategii: yield farming z pętlą, podział zysków Pendle, arbitraż LST/LRT itd. Są też stare problemy: ryzyko smart kontraktów, przymusowa likwidacja itd.

Czego najbardziej się obawiacie? To branża krypto – zawsze będzie kolejny kryzys, kolejna szalona historia. Skąd może nadejść następne „nieznane ryzyko”? Jeff, czego najbardziej się boisz w ekosystemie Hyperliquid?

JEFF (Hyperliquid): To niełatwe pytanie. Zastanawiam się poważnie. Dla mnie największym ryzykiem jest „ryzyko wykonawcze” (execution risk).

Prowadzący: To się nie liczy, chodzi mi o prawdziwe ryzyko.

JEFF (Hyperliquid): Mówię poważnie. Łatwo wyobrazić sobie „czarne łabędzie”, ale w rzeczywistości większość systemów upada nie przez nagłe wypadki, lecz przez „choroby przewlekłe”.

Jak w zdrowiu człowieka – najczęściej śmierć powodują długotrwałe problemy, nie wypadki. To „powolny, bolesny upadek” jest największym ryzykiem.

Oczywiście, są też ryzyka wybuchowe. W projektowaniu protokołu staramy się zapewnić wypłacalność matematyczną, nie polegając na cenach czy gwarancjach off-chain.

Dobry system nie powinien polegać na zewnętrznych założeniach. Wizja DeFi to budowa matematycznie spójnego systemu, gdzie logika on-chain zapewnia stabilność.

Uważam jednak, że jeśli Hyperliquid upadnie, to nie przez technologię czy rynek, lecz dlatego, że jako społeczność nie zbudowaliśmy nic wartościowego.

Wraz z rozwojem projektu łatwo popaść w samozadowolenie, myśląc „już się udało”, i zacząć bronić status quo. Ta arogancja jest bardzo ludzka, ale to jedno z największych ryzyk.

To nie tylko problem Hyperliquid, ale całego DeFi. Zaszliśmy daleko, ale przed nami długa droga. Nie przekonaliśmy jeszcze tradycyjnych finansów, by traktowały nas poważnie.

Prowadzący: Czyli prawdziwym ryzykiem jest samozadowolenie i utrata czujności. GUY, jak widzisz ryzyka Ethena?

GUY (Ethena): Uważam, że obecnie systemy są bezpieczniejsze niż w poprzednim cyklu. Na przykład Vitalik dwa tygodnie temu na Matters pisał, że ataki na smart kontrakty jako procent TVL spadają liniowo od poprzedniego cyklu.

Z inżynierskiego i technicznego punktu widzenia bezpieczeństwo on-chain faktycznie wzrosło. Druga kwestia to systemowy lewar. W systemie nadal jest lewar, ale nie ma już nieprzejrzystych bilansów, gdzie nikt nie wie, ile ryzyka się kryje.

Na przykład Genesis, Three Arrows i inne scentralizowane instytucje miały bardzo niejasną strukturę lewaru. W tym cyklu nie widać takich pozycji. W pewnym sensie upadek Terra to też forma lewaru – ich USD to zobowiązanie bez realnego pokrycia.

Więc technicznie i pod względem lewaru jest bezpieczniej. Ale jest też kontrprzykład: widzimy wykładniczy wzrost skali systemu. STANI jest najlepszym przykładem – ich bilans on-chain urósł 10-krotnie względem 2021.

Skala tych protokołów zbliża się do 33. największego banku w USA. To ogromne liczby – jeśli coś pójdzie nie tak, skutki będą poważne.

Ale po to tu jesteśmy – nie budujemy rzeczy nieistotnych. Powinniśmy być dumni z budowy infrastruktury „systemowo ważnej”, ale musimy robić to odpowiedzialnie.

Gdy Ethena startowała, wielu martwiło się o nasz model ryzyka i integrację z systemem.

Uważam jednak, że nasz obecny model to jeden z najbezpieczniejszych wariantów „struktury dolarowej”. Ale jednocześnie otworzyliśmy „okno Overtona” – każdy może nazwać „pożyczkę dla firmy rowerowej z Kenii” stablecoinem.

Obecnie wszystko pakujemy jako „dolara” i nazywamy stablecoinem. Chciałbym, byśmy się na chwilę zatrzymali i zastanowili: czy nie posunęliśmy się za daleko w tym, co można nazwać dolarem?

Prowadzący: STANI, jakie największe ryzyka widzisz dla Aave?

STANI (Aave): Martwię się o wszystkie ryzyka, żebyście wy nie musieli (śmiech). Głównie dlatego, że w DeFi jest mnóstwo modułów do zarządzania i monitorowania.

W ostatnich latach niektóre kategorie ryzyka wyraźnie spadły. Na przykład ryzyko smart kontraktów – wiele protokołów jest już bardzo dojrzałych. Ryzyko związane z typami aktywów też się stabilizuje, a wiele świetnych firm zarządza parametrami ryzyka dla protokołów pożyczkowych.

Z tej perspektywy nie martwię się aż tak bardzo. Ale prawdziwy test ryzyka dla pożyczek to okres spadków na rynku.

Gdy rynek jest stabilny lub rośnie, łatwo ekscytować się nowymi aktywami. Ale prawdziwe umiejętności zarządzania ryzykiem widać dopiero przy spadkach i likwidacjach.

W ciągu ostatnich pięciu lat na Aave doszło do ponad 300 000 likwidacji na łączną kwotę 3,3 miliarda dolarów, z największą pojedynczą likwidacją na 200-300 milionów. To dowód, że DeFi może budować odporne systemy.

Obecnie bardziej martwię się o „ryzyko kontrahenta”. Gdy jakiś aktyw zostaje zintegrowany z Aave, oceniamy ryzyko protokołu lub aktywa, sposób zarządzania, czy istnieją uprawnienia lub kontrola centralna?

To też dotyczy wspomnianych przez ciebie elementów centralizacji. Niektóre aktywa mają kontrolę na poziomie smart kontraktów lub funkcje centralne.

Bardziej martwią mnie te centralne elementy. W świecie czysto smart kontraktów wszystko jest widoczne i weryfikowalne. Aktywa scentralizowane wymagają większej transparentności.

Credit to the team at Credora – zrobili wiele dla transparentności, pozwalając lepiej zrozumieć mechanizmy działania aktywów.

To jedna z zalet DeFi: naprawdę możesz zobaczyć „jak robi się kiełbasę”.

Szybkie pytania i odpowiedzi

Prowadzący: Dobrze, czas na szybkie pytania. Kto jest waszym największym konkurentem?

STANI (Aave): Banki

GUY (Ethena): Circle

JEFF (Hyperliquid): Nie konkurujemy z nikim

Prowadzący: Jaki jest najczęstszy błąd popełniany przez założycieli DeFi?

JEFF (Hyperliquid): Zbyt wczesne skupienie na infrastrukturze

GUY (Ethena): Zbyt duża hermetyczność, skupienie tylko na niszowych użytkownikach DeFi

STANI (Aave): Ignorowanie kompozycyjności