Po wzroście o 1460%: ponowna ocena podstaw wartości ZEC

Czy model ekonomiczny górników ZEC, bezpieczeństwo sieci oraz aktywność interakcji on-chain rzeczywiście wystarczają, by utrzymać FDV sięgające ponad 11 miliardów dolarów?

Autor: Lacie

Początek mitu, zapowiedź upadku

W ciągu zaledwie ostatnich dwóch miesięcy Zcash ($ZEC) stał się najjaśniejszym punktem na całym rynku kryptowalut. Od końca września, kiedy cena wynosiła $50, do niedawnego szczytu na poziomie $730, wzrost wyniósł aż 1460%, a FDV wystrzeliło do historycznego, ośmioletniego maksimum $13B.

Jeszcze bardziej podgrzało emocje to, że wielu topowych liderów opinii publicznie poparło projekt: @naval, @0xMert_, @CryptoHayes i inne znaczące postacie swoimi rekomendacjami wywołały efekt katalizatora, rozpalając FOMO na rynku i przyciągając licznych KOL-i, inwestorów detalicznych, a nawet niektóre fundusze do ponownego przyjrzenia się tej starej sieci. Rzadko się zdarza, by zarówno anglojęzyczny, jak i chiński Crypto Twitter tak żywo dyskutowały o ZEC, narracji prywatności i powrocie technologii ZK. Prywatność wydaje się ponownie być głównym bohaterem „następnej wielkiej fali” na rynku kryptowalut.

Jednak pod tą pozornie gorącą i idealną narracją, pewne kluczowe kwestie fundamentalne pozostają ignorowane: czy model ekonomiczny górników ZEC, bezpieczeństwo sieci oraz aktywność on-chain rzeczywiście wystarczają, by utrzymać FDV sięgające ponad 11 miliardów dolarów?

ZEC stoi u progu klasycznego w historii PoW zjawiska Hardware–Price Scissors

Przed omówieniem trwałości jakiegokolwiek projektu PoW, ekonomiczne bodźce po stronie wydobycia najczęściej najpełniej odzwierciedlają zdolność sieci do przechwytywania wartości.

Najpierw policzmy obecny okres zwrotu inwestycji dla ZEC:

1) Z15 Pro: obecnie najpopularniejsza koparka

Obecnie najczęściej omawianą na rynku i najbardziej pożądaną przez górników nową flagową koparką ZEC jest Bitmain Antminer Z15 Pro, której specyfikacja sprzętowa wygląda następująco:

• Moc obliczeniowa (Hashrate): 840 KH/s
• Pobór mocy (Power): 2780 W, rzeczywista praca ok. 2560 W
• Efektywność energetyczna: 0.302 KH/W

Obecnie na oficjalnej stronie dostępne są tylko kontrakty terminowe na Z15 Pro, dostawa w kwietniu 2026 roku, cena to $4,999. Niecierpliwi mogą też kupić używane egzemplarze na czarnym rynku, gdzie realna cena to ok. 50 tys. RMB.

2) Moc obliczeniowa ZEC i struktura zysków z wydobycia: zdumiewające dzienne zyski

W ciągu ostatnich dwóch miesięcy wysokie zyski z wydobycia ZEC szybko przyciągają nową moc obliczeniową, a hashrate całej sieci zaczął wyraźnie rosnąć, podobnie jak difficulty, które weszło w fazę wzrostu. Na wykresie wyraźnie widać, że cena ZEC (żółta linia) od końca września zaczęła wybijać się z trendu bocznego, a hashrate (jasnofioletowa) i difficulty (ciemnoniebieska) rosły synchronicznie. Ten trend oznacza, że strona wydobywcza już zaczęła reagować na wzrost ceny.

Na moment pisania artykułu kluczowe parametry sieci Zcash są następujące:

• Całkowita moc obliczeniowa sieci: 13.31 GH/s
• Trudność sieci: 118.68M
• Nagroda za blok: 2.5 ZEC / blok

Aby obliczyć dzienny zysk, podstawiamy parametry Z15 Pro do kalkulatora wydobycia i przyjmujemy standardowe ustawienia górnika:

• Opłata dla puli: 2%
• Cena prądu: $0.08 / kWh
• Dzienny koszt energii: $5.34 (2.78 kW × 24 godziny × $0.08 /kWh)

Wynik to zdumiewająca liczba: pojedynczy Z15 Pro generuje dzienny zysk netto ponad $50! Z historycznych danych wynika, że tak wysokie zyski utrzymują się już co najmniej tydzień.

3) Okres zwrotu: niezwykle rzadko spotykany wysoki ROI

Zakładając, że trudność sieci w krótkim terminie się nie zmieni, a cena prądu pozostanie stabilna, liczymy okres zwrotu dla koparki Z15 Pro przy cenie kontraktu terminowego $4,999.

Aby odzwierciedlić rzeczywisty koszt, amortyzujemy koparkę liniowo przez 5 lat (1826 dni):

• Dzienny koszt amortyzacji sprzętu: $2.74
• Dzienny zysk netto po amortyzacji: ok. $47.63

Zatem statyczny okres zwrotu dla jednej Z15 Pro wynosi zaledwie ok. 105 dni, co przekłada się na roczną stopę zwrotu bliską 350%.

To liczba niezwykle rzadka w całej historii PoW – można wręcz powiedzieć, że anomalia:

• Okres zwrotu koparek BTC w okresach wzrostu ceny to zwykle 12–24 miesiące
• W czasach PoW ETH ROI koparek wynosiło 300–600 dni
• Historycznie projekty PoW z okresem zwrotu poniżej 120 dni (FIL, XCH, RVN itd.) niemal zawsze upadały w ciągu kilku miesięcy

Obecnie najnowsza koparka BTC przynosi dziennie ok. $23 zysku, a statyczny okres zwrotu to ok. 3,4 roku

4) Przegląd przypadków: wielokrotnie powtarzający się Hardware–Price Scissors

Hardware-Price Scissors to powtarzający się w historii PoW scenariusz „żniw”, w którym górnicy w okresie najwyższych cen i największego FOMO zamawiają koparki po kilkukrotnie zawyżonych cenach (wtedy ROI wygląda na bardzo niskie, okres zwrotu to tylko 4 miesiące). Jednak gdy koparki faktycznie zostają dostarczone i podłączone, a moc obliczeniowa sieci gwałtownie rośnie (zwykle z opóźnieniem ponad 3 miesięcy), „grube ryby” sprzedają na górce, a górnicy doświadczają podwójnego ciosu: „spadek ceny monety o połowę + spadek wydobycia o połowę”, a ich koparki natychmiast stają się drogim złomem.

• W maju 2021 roku Chia wywołała globalny niedobór dysków twardych. Wtedy cena XCH wzrosła do $1,600, a okres zwrotu dla wczesnych inwestycji w dyski twarde został skrócony do poniżej 130 dni. Taka ekstremalna rentowność natychmiast wywołała falę napływu mocy obliczeniowej na całym świecie. Jednak wkrótce nastąpił brutalny „scissors effect”: mimo spadku ceny monety, wcześniej zamówione dyski twarde nadal były podłączane, a moc obliczeniowa sieci po osiągnięciu szczytu ceny nadal gwałtownie rosła, wydłużając okres zwrotu z 30 do ponad 3,000 dni.

• Analizując dane koparki IceRiver KS1, w połowie 2023 roku okres zwrotu spadł do 150 dni. W przeciwieństwie do Chia, cena KAS nawet utrzymała trend wzrostowy. Jednak mimo to górnicy ponosili straty, ponieważ tempo wzrostu mocy obliczeniowej znacznie przewyższało tempo wzrostu ceny monety. Szybka iteracja przemysłowych ASIC i ich masowe wdrożenia sprawiły, że trudność sieci rosła wykładniczo. Mimo silnej ceny monety, przez gwałtowny wzrost trudności okres zwrotu dla KS1 nieuchronnie wzrósł do ponad 3,500 dni.

Moc obliczeniowa ZEC znajduje się obecnie w przedziale zagrożenia wielokrotnymi atakami 51% w historii

Poza modelem ekonomicznym wydobycia, kolejną decydującą linią ryzyka jest bezpieczeństwo sieci i skala mocy obliczeniowej. Dla łańcuchów PoW „całkowita moc obliczeniowa sieci + koszt ataku 51%” bezpośrednio decydują o tym, czy mogą one utrzymać wysoką wycenę.

1) Całkowita moc obliczeniowa sieci: odpowiada tylko średniej wielkości kopalni bitcoinów

Zgodnie z najnowszymi danymi sieci, całkowita moc obliczeniowa ZEC to ok. 12.48 GSol/s. Przy mocy pojedynczej Z15 Pro wynoszącej 0.00084 GSol/s, potrzeba zaledwie ok. 14,857 takich koparek, a zużycie energii wynosi ok. 40 MW – to skala średniej kopalni bitcoinów.

Patrząc na całą sieć, fundament bezpieczeństwa Zcash jest bardzo słaby i już znajduje się w przedziale ryzyka, w którym wiele małych łańcuchów PoW padło ofiarą skutecznych ataków 51%.

2) Koszt ataku: teoretycznie tylko na poziomie kilku milionów dolarów

Zazwyczaj, aby przeprowadzić atak 51%, trzeba w tym samym czasie kontrolować ponad 50% mocy obliczeniowej sieci. Jeśli cała sieć ZEC to ok. 16 tys. Z15 Pro, atakujący potrzebuje tylko wynająć lub kupić kilka tysięcy urządzeń, by przejąć ponad 50% mocy.

Szacunkowo:

• Koszt jednej Z15 Pro (kontrakt terminowy) to ok. $5,000, przy zamówieniu powyżej 300 sztuk można uzyskać co najmniej 10% rabatu
• Kontrola mocy ~8,000 sztuk → koszt maksymalnie ~$40M, zużycie energii ok. 20 MW
• Przy wynajmie lub zakupie używanych urządzeń koszt startowy może wynieść zaledwie kilka milionów dolarów

Na publicznym łańcuchu z FDV bliskim 10 miliardów dolarów, inwestycja w moc obliczeniową na poziomie kilku milionów dolarów wystarczy, by potencjalnie przeprowadzić reorganizację łańcucha lub podwójne wydatki – to ryzyko strukturalne, którego nie można zignorować.

3) Porównanie z głównymi łańcuchami: ogromna różnica w bezpieczeństwie

Aby lepiej zobrazować sytuację, porównajmy ZEC z innymi dużymi łańcuchami PoW:

Co ważniejsze, obecna moc obliczeniowa ZEC jest nie tylko znacznie niższa niż w przypadku głównych łańcuchów PoW, takich jak BTC, LTC czy KAS, ale nawet łańcuchy takie jak ETC, BTG, VTC, BSV, które padły ofiarą skutecznych ataków 51%, miały w momencie ataku wyższą moc obliczeniową niż obecny ZEC. Oznacza to, że bezpieczeństwo sieci ZEC faktycznie znalazło się w strefie zagrożenia atakiem.

Dane on-chain pokazują, że rzeczywiste użycie ZCash jest nadal bardzo ograniczone

Mimo że narracja wokół ZEC ostatnio się nasila, dane on-chain dają bardziej chłodny obraz – rzeczywiste użycie jest znacznie niższe niż sugeruje obecny poziom FDV na poziomie miliardów dolarów.

Od wolumenu transakcji, przez liczbę aktywnych adresów, po skalę ekosystemu, rzeczywista aktywność sieci Zcash jest daleka od tej sugerowanej przez wykres cenowy:

• W ostatnim miesiącu średnia dzienna liczba transakcji wynosiła tylko 15,000–18,000, co stanowi zaledwie 1%–2% dużych publicznych łańcuchów
• Jako łańcuch prywatności, większość transakcji nadal jest jawna, a transakcje shielded stanowią mniej niż 10%

Przewartościowanie, gdy rynek wraca do chłodnej kalkulacji

Narracja, emocje, efekt celebrytów i pułapka ekonomii koparek wspólnie wyniosły ośmioletni, uśpiony projekt na szczyt medialnej uwagi. Jednak pod powierzchnią, gdy wracamy do trzech kluczowych kwestii blockchaina: trwałości ekonomicznej, bezpieczeństwa sieci i adopcji on-chain, obraz ZEC jest zupełnie odwrotny.

To jest:

• Oblężenie górników z okresem zwrotu tylko 105 dni i roczną stopą zwrotu 350%
• Moc obliczeniowa odpowiadająca tylko średniej kopalni bitcoinów, koszt ataku 51% na poziomie kilku milionów dolarów, wolumen transakcji stanowiący tylko 1%–2% głównych publicznych łańcuchów, a rzeczywiste użycie funkcji prywatności poniżej 10% – taki jest ten łańcuch PoW

Historia wielokrotnie już dowiodła: ekstremalnie krótki okres zwrotu (bardzo wysoki ROI) często jest zapowiedzią krachu na rynku wydobycia i załamania ceny monety.

Czy ZEC będzie wyjątkiem? Nie mogę tego stwierdzić.

Ale zasady świata kryptowalut nigdy się nie zmieniły: narracja i emocje mogą tworzyć mity, ale to fundamenty decydują, jak daleko ten mit zajdzie.